這幾年我們逐漸開始廣泛使用的芝麻信用分，微信支付分等，看似是金融信用體系的一大創(chuàng)新，其實已是一家公司60年前的構(gòu)思。

而這家公司靠這一套信用標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)造了150億美元市值，并在過去36年里上漲了500倍。

計算一個三位數(shù)的分?jǐn)?shù)，看似簡單，是將一堆數(shù)據(jù)導(dǎo)入公式產(chǎn)生結(jié)果，但背后的一套算法竟是如此大的生意。并且在美股非常寒冷的2022年，這家公司也創(chuàng)出了歷史新高，可謂是令人難以置信。

【資料圖】

因此，我們將看到這家美股的隱形巨頭，一個把持著全球信用體系的公司，F(xiàn)air Issac（FICO.N）。

一、70年前的構(gòu)思

Fair issac 創(chuàng)始于上世紀(jì)50年代，創(chuàng)始人一開始就被金融行業(yè)借貸的低效所困擾，人們對于信用沒有一套良好的評判標(biāo)準(zhǔn)，行為良好的有色人種因歧視無法低門檻獲取抵押貸款，而很多冠冕堂皇的生意人，背地里生意搖搖欲墜，卻又能輕易地獲得信貸機(jī)構(gòu)的信任。

信用的判斷需要標(biāo)準(zhǔn)，而不是看外表，看資產(chǎn)量來辦事。制造一個普適的，所有人可比的評價體系尤其重要，也因此，F(xiàn)ICO應(yīng)運(yùn)而生。

在 1950 年代，擁有加州理工學(xué)院、斯坦福大學(xué)和加州大學(xué)伯克利分校學(xué)位的數(shù)學(xué)家 William R. Fair 開始研究用于構(gòu)建預(yù)測行為模型的數(shù)學(xué)技術(shù)。Fair 被信貸決策過程中涉及的相對未被認(rèn)可的復(fù)雜性所吸引，發(fā)現(xiàn)通常用于確定信貸的變量可以產(chǎn)生數(shù)萬億種可能的組合。

Fair 確定通過使用統(tǒng)計技術(shù)（例如多變量分析來生成評分算法），可以大大降低這種復(fù)雜性。此外，計算機(jī)技術(shù)的最新進(jìn)展，尤其是晶體管的引入，使計算能夠自動化并快速處理。因此電氣工程師 Earl Isaac 加入。

1958 年，F(xiàn)air, Isaac 推出了他們的第一個評分系統(tǒng)，稱為信用申請評分算法，證明他們的系統(tǒng)可以準(zhǔn)確預(yù)測信用持有人的付款行為，包括他們是否會按時付款、延遲付款或根本不付款。兩年后，F(xiàn)air, Isaac 推出了公司 INFORM 產(chǎn)品的第一個版本，這是一個基于客戶過去借貸行為的數(shù)據(jù)庫構(gòu)建評分算法的過程。那一年，兩人將公司合并為 Fair, Isaac and Company。

彼時由于計算機(jī)的滲透緩慢，該評分系統(tǒng)的滲透也緩慢，然而，當(dāng)美國國稅局 (IRS) 與該公司簽訂合同以開發(fā)一種評分算法，使 IRS 能夠更準(zhǔn)確地定位逃稅者時，F(xiàn)air Isaac 開始了快速滲透。

該系統(tǒng)于 1972 年投入使用，很快產(chǎn)生了效果：審計數(shù)量下降了三分之一，美國國稅局公布的發(fā)現(xiàn)的欠繳賬單數(shù)量大幅下降。

在隨后的多年里，F(xiàn)ICO繼續(xù)拓展自己的用途，不單只是在發(fā)放信貸時提供評判，也進(jìn)入到信用卡領(lǐng)域幫助機(jī)構(gòu)們來進(jìn)行相關(guān)的風(fēng)險管理，隨后又進(jìn)入保險行業(yè)，幫助進(jìn)行相關(guān)風(fēng)險控制流程的優(yōu)化。

時至今日，F(xiàn)ICO已經(jīng)成為整個美國信貸行業(yè)的重要評判標(biāo)準(zhǔn)，覆蓋美國90%以上的消費(fèi)信貸決策。

資料來源：中金公司

而公司的業(yè)務(wù)范圍，也已經(jīng)遍布世界各地。與標(biāo)準(zhǔn)普爾等公司一樣，都是世界金融界金字塔尖的那一批公司，它們生產(chǎn)的產(chǎn)品，就是標(biāo)準(zhǔn)。

多年前的算法，第一個被官方機(jī)構(gòu)認(rèn)可，并不斷延續(xù)至今，每個消費(fèi)者和相關(guān)機(jī)構(gòu)對FICO分的信賴，是公司整個業(yè)務(wù)的護(hù)城河。

當(dāng)然現(xiàn)在可以看到的FICO分也有很多種了，不同的行業(yè)需要參考的FICO分不太相同，但大致的打分原則也都大同小異，遵循下圖5個維度來進(jìn)行綜合評判。

資料來源：FICO

而公司目前的收入結(jié)構(gòu)中，除了分?jǐn)?shù)業(yè)務(wù)，公司也開展了軟件業(yè)務(wù)，包括應(yīng)用程序和SAAS，主要都是提供決策管理的業(yè)務(wù)，此業(yè)務(wù)同樣基于將公司的內(nèi)部數(shù)據(jù)進(jìn)行分析形成有價值信息的能力，是公司打分系統(tǒng)算法的延伸，而基于強(qiáng)大的數(shù)據(jù)分析方法，公司在這個領(lǐng)域也同樣復(fù)現(xiàn)了成功，是美國決策管理和反欺詐業(yè)務(wù)的龍頭服務(wù)商之一。

資料來源：中金公司

目前公司的收入結(jié)構(gòu)中，評分業(yè)務(wù)和軟件業(yè)務(wù)基本上五五開。

其中評分業(yè)務(wù)緊密聯(lián)系全球的信貸業(yè)務(wù)量，在評分系統(tǒng)深入人心的環(huán)境下，是護(hù)城河極高的業(yè)務(wù)。而軟件服務(wù)業(yè)務(wù)，則與相關(guān)B端用戶的業(yè)務(wù)量及全球的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)緊密相關(guān)，但由于并未處于壟斷地位，依然面臨著眾多競爭，所以利潤率也跟大部分軟件公司類似。

可以看到，同樣的收入，軟件業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤只有評分業(yè)務(wù)的五分之一。

從歷史上看，公司也隨著貨幣政策有著一定的周期性，但是長期來看，核心的貨幣總量仍維持不斷膨脹趨勢，評分業(yè)務(wù)就一定能跟著成長，這支撐公司能夠維持長期超越經(jīng)濟(jì)增速的成長。

二、單純的算法驅(qū)動

與國內(nèi)的阿里和騰訊包辦最常見的信用分體系不同，F(xiàn)ICO公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置其實非常單一，基本上就是一家數(shù)據(jù)處理公司。

我們看到公司的上游，也就是三大征信機(jī)構(gòu)，它們從各大信貸機(jī)構(gòu)里面收集相關(guān)的個人行為數(shù)據(jù)，然后交由給FICO進(jìn)行梳理。

三大征信機(jī)構(gòu)也不是沒想過搶這一塊蛋糕，它們現(xiàn)在也是除FICO以外最大的信用分提供者。

它們固然手里的數(shù)據(jù)很多，都基于自己的消費(fèi)者行為數(shù)據(jù)推出過自己的信用分系統(tǒng)，但有一說一，這三個機(jī)構(gòu)間處于競爭關(guān)系，導(dǎo)致了很難推出一個公允的信用分（類似于騰訊和阿里的消費(fèi)者賬單數(shù)據(jù)不互通），另一方面，F(xiàn)ICO的算法在核心的準(zhǔn)確性上始終要做得更好，使用FICO減少的損失貸款比率始終優(yōu)于其他后來者推出的打分體系。

因此也使得FICO長期能在三大機(jī)構(gòu)壟斷上游的情況下存活下來，它們之間的關(guān)系也頗為微妙，F(xiàn)ICO從三大征信機(jī)構(gòu)里采購消費(fèi)者行為數(shù)據(jù)，然后在自己的算法體系里算出分?jǐn)?shù)后，也能賣回給三大征信機(jī)構(gòu)，三大征信機(jī)構(gòu)占FICO收入的比例為10%。

而三大征信機(jī)構(gòu)也有各自的信用分供參考。但是，銀行和消費(fèi)者暫時還是只認(rèn)FICO分為標(biāo)準(zhǔn)。所以，F(xiàn)ICO與三大機(jī)構(gòu)互為消費(fèi)者、供應(yīng)商和競爭者。

這也說明，即使面臨壟斷的上游，只要有核心的算法，即使是一家業(yè)務(wù)單一的公司，就能夠活下來不被取代。但前提是，必須是行業(yè)的先行者，若FICO不是第一個取得官方合作認(rèn)證，最先滲透的打分系統(tǒng)，恐怕也沒有現(xiàn)在這樣的心理壟斷地位了。

三、過分的上漲

既然公司的護(hù)城河如此之深，其心理壟斷程度已經(jīng)滲透進(jìn)美國金融體系的方方面面，那2022年的上漲似乎是合情合理的。

但細(xì)心對比公司的業(yè)績，則發(fā)現(xiàn)，2022年FICO實際業(yè)績上增幅并不算高，收入微增5%，從13.1億到13.7億，而凈利潤從3.9億到3.7億，倒退5%，但股價倒是漲了35%。

漲幅大于eps增速，是妥妥的估值提升行情。對比整個金融領(lǐng)域公司在2022年的無差別殺估值，即便是標(biāo)普、穆迪、Equifax等類似的公司，也難逃一跌。公司的超額表現(xiàn)似乎有點怪異。

而我們看到公司2022年的報表，則發(fā)現(xiàn)公司的上漲的推力竟是自己的回購。

2022年公司利潤為3.7億，而公司進(jìn)行了11億的回購，而回購的11億中除了來自自由現(xiàn)金流，而足足有8億來自于借貸，2022年公司長期借款從10億飆升至18億。

當(dāng)一年里的派息比例達(dá)到了利潤的290%，股價很難不上漲。

此舉動顯然是形成了股價的有力支撐，但問題只是，公司如此借貸回購，導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債率提高的同時，也進(jìn)一步降低了凈資產(chǎn)，公司的市凈率也算是奇葩，竟然達(dá)到-19，凈資產(chǎn)為-8億，按照目前的利潤，就算是回到正的凈資產(chǎn)，也至少需要2年。

公司目前處于資不抵債的狀態(tài)，大家都知道其業(yè)務(wù)護(hù)城河很深，這反倒成了這公司透支未來的籌碼，但這樣推動的上漲，無論怎么看，都是一種放縱的行為，一旦業(yè)務(wù)面臨一些意料以外的下滑，或者債務(wù)利率持續(xù)升高，都會使得公司陷入極度危險的境地。

所以說，盡管FICO當(dāng)下護(hù)城河極深，但從資產(chǎn)角度看，已經(jīng)過分透支未來處于泡沫的位置，其PE也是在歷史高位。2022年的上漲不可持續(xù)，公司不可能每年都借2倍的利潤來回購，也因此，公司現(xiàn)在已經(jīng)顯然不是一個很值得持有的標(biāo)的了。

四、結(jié)語

FICO也是美國股市里如茅臺一樣的公司，擁有無可替代的屬性，而且看到很遠(yuǎn)也很難被替代。

這說明即使是一套算法這樣簡單的產(chǎn)品，做的足夠早，足夠好，就能造就長遠(yuǎn)的護(hù)城河，造就巨大的漲幅和市值，技術(shù)驅(qū)動和先發(fā)紅利是最重要的因素。

巴菲特說過以合理的價格買優(yōu)秀的公司，因為優(yōu)秀的公司很多隱形資產(chǎn)并不在報表上體現(xiàn)，如價值幾千億的品牌等。因此在合理的價格買入就可以了，合理就是便宜，后面這些資產(chǎn)將不知不覺間釋放價值，如可口可樂和蘋果的品牌在消費(fèi)者中的粘性。

而FICO則是另一個經(jīng)典的反面案例，公司知道自己擁有的隱形資產(chǎn)，因此選擇了提前借款兌現(xiàn)在了股價漲幅上，造成了令人擔(dān)憂的市凈率。包括蘋果也很像，現(xiàn)在也已經(jīng)40多倍PB，隨時可以轉(zhuǎn)負(fù)了。

因此，當(dāng)優(yōu)秀的公司已經(jīng)透支自己賬面看不到的隱形資產(chǎn)時，到底什么才是合理的估值，這是給現(xiàn)代投資者們的一個全新的問題。

關(guān)鍵詞： 資料來源 消費(fèi)者行為 評判標(biāo)準(zhǔn)