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重陽(yáng)投資董事長(zhǎng) 王慶

剛剛過(guò)去的2022年，中國(guó)資本市場(chǎng)在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情二次爆發(fā)以及美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息多重沖擊下，遭遇了罕見(jiàn)的“戴維斯雙殺”。但是，沒(méi)有一個(gè)冬天不可逾越。展望2023年，我們認(rèn)為，A股及港股市場(chǎng)可能已經(jīng)構(gòu)筑了未來(lái)2-3年的中期底部，市場(chǎng)盡管短期可能仍有波折，但新一輪中級(jí)行情正在醞釀，市場(chǎng)可能迎來(lái)估值預(yù)期與盈利共同擴(kuò)張的“戴維斯雙擊”。

我們沿著盈利、利率、制度、風(fēng)險(xiǎn)偏好的“重陽(yáng)四要素框架”來(lái)做出這一判斷。

盈利方面，我們判斷2023年，伴隨著國(guó)內(nèi)疫情防控政策的調(diào)整優(yōu)化，病毒變異的確定性有望轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)環(huán)境的確定性，市場(chǎng)主體信心將顯著恢復(fù)。房地產(chǎn)供需兩側(cè)的信用收縮接近尾聲。2023年將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折之年，GDP增速將自二季度起開(kāi)始恢復(fù)，全年增速有望達(dá)到5%以上，對(duì)應(yīng)A股上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)5-10%。當(dāng)然，具體數(shù)字只是一些粗略的估計(jì)。但我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)觸底回升的轉(zhuǎn)折期中，重要的是復(fù)蘇方向而非幅度，“模糊的正確”好于“精確的錯(cuò)誤”。

利率方面，中央對(duì)2023年貨幣政策的定調(diào)是“精準(zhǔn)有力”，這意味著信貸直達(dá)工具仍將是政策的首選項(xiàng)，總量上的降準(zhǔn)和降息政策也值得期待但可能較為克制，國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大概率維持震蕩格局。美聯(lián)儲(chǔ)2023年可能在溝通上保持鷹派，并在2023年下半年維持基準(zhǔn)利率不變，2024年通脹確定性下行后快速降息。在市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加息預(yù)期定價(jià)已經(jīng)相對(duì)充分的情況下，美國(guó)長(zhǎng)債利率和美元匯率可能已經(jīng)見(jiàn)頂，全球流動(dòng)性環(huán)境總體趨好。

制度方面，A股市場(chǎng)低迷不改雙向擴(kuò)容趨勢(shì)，中概股退市風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)實(shí)質(zhì)性降低，個(gè)人養(yǎng)老金制度將為資本市場(chǎng)帶來(lái)長(zhǎng)期資金。從規(guī)模上看，據(jù)估計(jì)我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金有望在五年內(nèi)超過(guò)萬(wàn)億。

風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，2023年宏觀政策最大的看點(diǎn)是通過(guò)對(duì)防疫政策和其他領(lǐng)域里收縮性政策的調(diào)整釋放經(jīng)濟(jì)活力，這將大幅提升市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

綜上，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將是今年A股和港股投資最重要的線(xiàn)索。在復(fù)蘇邏輯未被經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證明之前，市場(chǎng)將在猶豫中上行。從整體來(lái)看，A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)盡管已經(jīng)自10月末高位有所回落，但仍高于歷史平均水平。港股市場(chǎng)無(wú)論是估值還是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)盡管也有所收斂，但從歷史看仍處于極端水平。隨著經(jīng)濟(jì)活力的釋放和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，A股和港股均存在相當(dāng)?shù)墓乐敌迯?fù)的機(jī)會(huì)。

結(jié)構(gòu)上看，我們最看好兼具短期復(fù)蘇彈性和長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯的公司，特別是科技自立自強(qiáng)領(lǐng)域相關(guān)的公司。中國(guó)的“硬科技”企業(yè)在快速迭代升級(jí)，在外部壓力下其中的龍頭企業(yè)有望成為國(guó)產(chǎn)替代過(guò)程中的贏家，長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯順暢。但是，過(guò)去兩年的疫情打斷了很多公司的短期成長(zhǎng)節(jié)奏。疫情管控疊加需求下行和成本沖擊，使這些企業(yè)經(jīng)歷了估值和盈利的雙殺。展望2023年，疫情管控放開(kāi)和宏觀環(huán)境回暖對(duì)這類(lèi)企業(yè)均是有利的環(huán)境，這類(lèi)企業(yè)有望為我們提供非?？捎^的中長(zhǎng)期回報(bào)。

在對(duì)市場(chǎng)保持樂(lè)觀的同時(shí)，我們也深知投資是一場(chǎng)全概率的游戲，須要時(shí)刻關(guān)注潛在的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前最大的風(fēng)險(xiǎn)是國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇的力度不及預(yù)期。三年疫情對(duì)居民的資產(chǎn)負(fù)債表造成了較大的影響，在房?jī)r(jià)上漲預(yù)期消退后房地產(chǎn)需求的恢復(fù)力度也可能較弱，疫情后社會(huì)和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)的過(guò)程可能不會(huì)一蹴而就。此外，盡管中美領(lǐng)導(dǎo)人巴厘島會(huì)晤后兩國(guó)關(guān)系趨于緩和，相關(guān)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的潛在發(fā)酵和沖擊仍然是不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)因素。

關(guān)鍵詞： 風(fēng)險(xiǎn)偏好 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)因素