文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

1月16日人民幣中間價(jià)報(bào)6.71，過(guò)去兩個(gè)半月升值7.5％，是防疫優(yōu)化、穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力、美元見(jiàn)頂共振的結(jié)果。預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)周人民幣匯率或進(jìn)入波動(dòng)期：內(nèi)因來(lái)看，政策面驅(qū)動(dòng)的匯率升值或已接近尾聲，即將進(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)階段；外因來(lái)看，美元指數(shù)短期進(jìn)一步走低概率不高。但，人民幣匯率升值趨勢(shì)尚未結(jié)束，預(yù)計(jì)Q2-Q3有望重返6.3-6.5區(qū)間，外資對(duì)A股風(fēng)格的影響可能亦將延續(xù)至年中。

(相關(guān)資料圖)

2022年人民幣匯率貶值的內(nèi)因與外因：疫情、政策不確定性、美元指數(shù)。就時(shí)點(diǎn)來(lái)看，始于2022年4月、8月的兩輪人民幣匯率貶值均與內(nèi)因有關(guān)；就幅度來(lái)說(shuō)，美元指數(shù)走勢(shì)的影響權(quán)重不低。就內(nèi)因而言，我們傾向于2022年4-5月的貶值過(guò)程更多反映疫情以及經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)；8-10月的貶值或更多地反映了政策預(yù)期的不確定性。

從7.2到6.7，人民幣匯率經(jīng)歷了什么？11月初以來(lái)人民幣匯率升值的背景恰恰是去年貶值的鏡像。10月底之后，我們逐漸迎來(lái)中國(guó)防疫政策優(yōu)化、穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集落地、美聯(lián)儲(chǔ)政策邊際轉(zhuǎn)向、全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)降溫、亞洲經(jīng)濟(jì)被盤(pán)活等一系列變化。與此同時(shí)，美元見(jiàn)頂引發(fā)全球資本更容易流向非美特別是新興，中國(guó)經(jīng)濟(jì)確定性上升對(duì)外資吸引力增加，外資流入過(guò)程又進(jìn)一步推動(dòng)了人民幣匯率升值，形成了正反饋。

節(jié)奏上，未來(lái)數(shù)周人民幣匯率可能進(jìn)入波動(dòng)期。內(nèi)因來(lái)看，政策面驅(qū)動(dòng)的匯率升值或已接近尾聲，即將進(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)階段。外因來(lái)看，海外投資者已經(jīng)Price-in了非常鴿派的美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期，美元指數(shù)短期進(jìn)一步走低概率不高，亦難支持人民幣兌美元持續(xù)升值。

全年看，人民幣匯率升值趨勢(shì)尚未結(jié)束，6.3-6.5區(qū)間可期。首先，目前海外仍處于短周期經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)中，但中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)短周期底部，隨后進(jìn)入回升期。從經(jīng)濟(jì)周期的絕對(duì)位置來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前狀態(tài)與2015年底及2018年底類(lèi)似。第二，美元貶值趨勢(shì)尚未結(jié)束，跌破100甚至跌破95概率不低。疫后兩個(gè)階段美元處于100上方，從結(jié)果上看，似乎都是疫情的產(chǎn)物。隨著，中國(guó)防疫政策的優(yōu)化以及經(jīng)濟(jì)對(duì)“疫情”的適應(yīng)性不斷增強(qiáng)，疫情對(duì)于各國(guó)影響將逐漸降溫，那么，美元指數(shù)降至100下方似乎是必然。假若，如我們年度展望預(yù)計(jì)的，今年秋天財(cái)政壓力將迫使美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始考慮降息，那么美元指數(shù)亦有較大可能重回2022年初加息醞釀前的水位（95附近）。

外資對(duì)于A股市場(chǎng)風(fēng)格的影響可能會(huì)延續(xù)至今年中期。今年3月經(jīng)濟(jì)回暖有望將人民幣匯率推向去年4-5月貶值過(guò)程所經(jīng)歷的運(yùn)行區(qū)間，也即：6.7下方。若美元指數(shù)重回95附近，外資持續(xù)增持人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，那么年內(nèi)人民幣中間價(jià)就有望重回6.3-6.5區(qū)間。在此過(guò)程中，外資將繼續(xù)增持人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，且其對(duì)A股市場(chǎng)風(fēng)格的影響可能會(huì)延續(xù)至今年中期。

正文

一、從7.2到6.7，人民幣匯率經(jīng)歷了什么？

2022年11月初美元兌人民幣中間價(jià)曾達(dá)到7.26,2023年1月16日中間價(jià)降至6.71，兩個(gè)半月時(shí)間人民幣相對(duì)美元升幅達(dá)到7.5％，究竟發(fā)生了什么？事實(shí)上，我們應(yīng)該先簡(jiǎn)單回顧一下2022年人民幣匯率貶值的背景。

（一）2022年人民幣匯率貶值的內(nèi)因與外因：疫情、政策不確定性、美元指數(shù)

我們?cè)?022年8月30日?qǐng)?bào)告《人民幣貶值壓力大嗎？》中指出，長(zhǎng)期看人民幣匯率走勢(shì)有三個(gè)驅(qū)動(dòng)力，分別是美元指數(shù)、貿(mào)易差額與央行貨幣政策。但近年來(lái)疫情因素也在影響人民幣匯率。就時(shí)點(diǎn)來(lái)看，始于2022年4月、8月的兩輪人民幣匯率貶值均與內(nèi)因有關(guān)；就幅度來(lái)說(shuō)，美元指數(shù)走勢(shì)的影響權(quán)重不低。具體而言，2022年人民幣匯率貶值的內(nèi)因以國(guó)內(nèi)疫情為主，此外還有政策上的不確定性；外因則是美元指數(shù)升值。當(dāng)然，就內(nèi)因而言，我們傾向于2022年4-5月的貶值過(guò)程更多反映疫情以及經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)；8-10月的貶值或更多地反映了政策預(yù)期的不確定性。

當(dāng)然，我們亦在2022年11月13日?qǐng)?bào)告《站在美元的頂部——2023年宏觀經(jīng)濟(jì)展望海外篇》中指出了2022年美元升值的背景：美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏沖突以及亞洲經(jīng)濟(jì)活躍度偏弱。在美元指數(shù)當(dāng)中，歐元占比是57.6％、日元占比13.6％，也就是說(shuō)，美元指數(shù)既可以通過(guò)美國(guó)政經(jīng)強(qiáng)勢(shì)實(shí)現(xiàn)主動(dòng)升值，也可以由歐亞政經(jīng)弱勢(shì)被動(dòng)推升，而2022年美元指數(shù)的上漲則是主被動(dòng)因素共振所致。1）3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始進(jìn)入提速加息階段給了美元升值的主動(dòng)動(dòng)能。2）本無(wú)內(nèi)生性通脹壓力的歐洲，在俄烏沖突后CPI非核心部分與PPI同比增速飆升，但該事件后美國(guó)采掘業(yè)產(chǎn)能利用率跳升、石油制品逆差轉(zhuǎn)順差。3）海外防疫放松的節(jié)奏有別，2022年亞洲整體出入境恢復(fù)極弱，但歐美恢復(fù)較好，這一反差使得多數(shù)亞系貨幣集體大跌。4）當(dāng)然，地緣風(fēng)險(xiǎn)升溫也激發(fā)了美元的避險(xiǎn)功能。

（二）11月以來(lái)人民幣中間價(jià)重回6.7的背景：防疫優(yōu)化、穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力、美元見(jiàn)頂

11月初以來(lái)人民幣匯率升值的背景恰恰是去年貶值的鏡像。我們?cè)?2月15日的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)《短鷹；長(zhǎng)鴿》中指出，2022年Q4的三個(gè)大會(huì)改變?nèi)仡A(yù)期。國(guó)內(nèi)二十大報(bào)告提出“中國(guó)式現(xiàn)代化”以及隨后防疫優(yōu)化與地產(chǎn)放松改變了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期；中期選舉是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策節(jié)奏的分水嶺；G20過(guò)后全球地緣風(fēng)險(xiǎn)有降溫跡象。換言之，10月底之后，我們逐漸迎來(lái)中國(guó)防疫政策優(yōu)化、穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集落地、美聯(lián)儲(chǔ)政策邊際轉(zhuǎn)向、全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)降溫、亞洲經(jīng)濟(jì)被盤(pán)活等一系列變化。這也是美元指數(shù)見(jiàn)頂、美元兌人民幣中間價(jià)重回6.71的背景。

與此同時(shí)，美元見(jiàn)頂引發(fā)全球資本更容易流向非美特別是新興，中國(guó)經(jīng)濟(jì)確定性上升對(duì)外資吸引力增加，外資流入過(guò)程又進(jìn)一步推動(dòng)了人民幣匯率升值，形成了正反饋。

二、節(jié)奏上，未來(lái)數(shù)周，人民幣匯率可能進(jìn)入波動(dòng)期

市場(chǎng)對(duì)兩件事已經(jīng)形成了非常充分的預(yù)期：一是中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)全面發(fā)力；二是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的鴿化程度。內(nèi)因來(lái)看，政策面驅(qū)動(dòng)的匯率升值或已接近尾聲，即將進(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)階段，未來(lái)數(shù)周人民幣匯率進(jìn)入波動(dòng)期概率不低；外因來(lái)看，美元指數(shù)短期進(jìn)一步走低概率不高，亦難支持人民幣兌美元持續(xù)升值。

政策面驅(qū)動(dòng)的匯率升值或已接近尾聲，未來(lái)進(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)階段。基于前文，去年4-5月匯率貶值的內(nèi)因以疫情暴發(fā)及經(jīng)濟(jì)下行為主；8-10月匯率貶值則較多地體現(xiàn)了政策預(yù)期的不確定性，當(dāng)然疫情也有極大的影響。1月16日人民幣中間價(jià)為6.71，重回7月初水平，收復(fù)了8-10月的貶值失地。我們可以將該過(guò)程認(rèn)為是政策預(yù)期從不確定性到確定性反轉(zhuǎn)過(guò)程驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。1月16日MLF降息落空極有可能讓很多投資者擔(dān)心政策面發(fā)力暫時(shí)告一段落。進(jìn)而，人民幣匯率走勢(shì)的驅(qū)動(dòng)力或?qū)⑥D(zhuǎn)向基本面。但，春運(yùn)期間的疫情、二次感染以及春節(jié)期間的數(shù)據(jù)干擾都會(huì)暫時(shí)給群體免疫后的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)蒙上一層面紗，未來(lái)數(shù)周人民幣匯率進(jìn)入波動(dòng)期概率不低。

美元指數(shù)短期進(jìn)一步走低概率不高，亦難支持人民幣兌美元持續(xù)升值。歷史上ISM非制造業(yè)PMI跌破榮枯線必然對(duì)應(yīng)著美國(guó)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，12月該指標(biāo)僅49.6，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退在即。自去年下半年以來(lái)，我們?cè)趫?bào)告中多次提出美聯(lián)儲(chǔ)將在今年初結(jié)束加息、下半年開(kāi)始考慮降息、美元見(jiàn)頂、美債收益率回落，但亦在12月28日?qǐng)?bào)告《美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性及對(duì)中國(guó)放開(kāi)后的啟示》中指出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在一定韌性，與疫后雇主降低招聘門(mén)檻、經(jīng)濟(jì)對(duì)“疫情”的適應(yīng)性不斷增強(qiáng)等因素有關(guān)。這就意味著，加息結(jié)束是大勢(shì)所趨，但短期節(jié)奏仍存不確定性。但美國(guó)12月CPI數(shù)據(jù)公布后，海外投資者一度認(rèn)為2月加息25BP后，3月不再加息的可能性略有升溫。在12月CPI同比并未超出預(yù)期的前提下，市場(chǎng)已經(jīng)反映了最為鴿派的政策預(yù)期。那么，2-3月假若美聯(lián)儲(chǔ)兌現(xiàn)預(yù)期，就是短期的利多出盡；若最終加息幅度超過(guò)當(dāng)前預(yù)期水平，就是邊際利空?？偠灾唐趦?nèi)美債收益率與美元指數(shù)進(jìn)一步走低的概率并不算高。

三、全年看，人民幣匯率升值趨勢(shì)尚未結(jié)束，6.3-6.5區(qū)間可期

兩個(gè)趨勢(shì)是相對(duì)確定的：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期向上與海外經(jīng)濟(jì)短周期向下；二是美元貶值。 　　首先，人民幣匯率升值趨勢(shì)尚未結(jié)束。如圖4所示，由綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）可知，目前海外仍處于短周期經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)中，我們預(yù)計(jì)該趨勢(shì)將持續(xù)至今年中期。但中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)短周期底部，12月大概率是中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期低點(diǎn)，隨后中國(guó)CLI將進(jìn)入回升期。從經(jīng)濟(jì)周期的絕對(duì)位置來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前狀態(tài)與2015年底及2018年底類(lèi)似?？傮w來(lái)看，人民幣匯率升值趨勢(shì)尚未結(jié)束。 　　第二，美元貶值趨勢(shì)尚未結(jié)束，跌破100甚至跌破95概率不低。疫后兩個(gè)階段美元處于100上方：2020年3-5月；2022年4月后。從結(jié)果上看，似乎都是疫情的產(chǎn)物。前者對(duì)應(yīng)著海外疫情不確定性最強(qiáng)、預(yù)期最差的階段；后者對(duì)應(yīng)中國(guó)疫情暴發(fā)、美聯(lián)儲(chǔ)因疫后通脹失控而提速加息、俄烏沖突掣肘歐洲經(jīng)濟(jì)前景（該因素與疫情本身無(wú)關(guān)）以及亞洲疫后恢復(fù)程度偏弱等因素共振的結(jié)果。隨著，中國(guó)防疫政策的優(yōu)化以及經(jīng)濟(jì)對(duì)“疫情”的適應(yīng)性不斷增強(qiáng)，疫情對(duì)于各國(guó)影響將逐漸降溫，那么，美元指數(shù)降至100下方似乎是必然。假若，如我們年度展望預(yù)計(jì)的，今年秋天財(cái)政壓力將迫使美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始考慮降息，那么美元指數(shù)亦有較大可能重回2022年初加息醞釀前的水位（95附近）。 　　 　　 　　此外，我們?cè)谀甓日雇姓撟C過(guò)，美元貶值周期資金將更傾向于流入非美國(guó)家、特別是新興市場(chǎng)內(nèi)。從經(jīng)濟(jì)周期的相對(duì)位置來(lái)看，資本流動(dòng)的趨勢(shì)更加利好中國(guó)。 　　假若，去年4-5月的貶值是中國(guó)疫情及經(jīng)濟(jì)失速回落的結(jié)果，那么，今年3月（國(guó)內(nèi)群體免疫后）經(jīng)濟(jì)回暖就有望將人民幣匯率推向去年4-5月貶值過(guò)程所經(jīng)歷的運(yùn)行區(qū)間，也即：6.7下方。若美元指數(shù)重回95附近，外資持續(xù)增持人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，那么年內(nèi)人民幣中間價(jià)就有望重回6.3-6.5區(qū)間。反過(guò)來(lái)看，假若人民幣升值趨勢(shì)還未結(jié)束，外資就將繼續(xù)增持人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，因此外資對(duì)于A股市場(chǎng)風(fēng)格的影響可能會(huì)延續(xù)至今年中期。 　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期；全球資本流動(dòng)超預(yù)期。 　　以上內(nèi)容來(lái)自于2023年1月17 日的《6.7之后人民幣匯率怎么走？》報(bào)告，報(bào)告作者張靜靜 來(lái)源：券商研報(bào)精選

關(guān)鍵詞： 不確定性 中國(guó)經(jīng)濟(jì) 進(jìn)一步走低