疫情以來，經(jīng)濟運行的主要矛盾階段性集中于“需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱”三個方面，其中當屬“預期”弱化最為嚴重，不過伴隨5月中下旬“穩(wěn)經(jīng)濟大盤”宏調(diào)力度不斷強化以及11月后防疫政策的持續(xù)優(yōu)化，讓我們對2023年的前景充滿了“憧憬”，因此，對于2022年而言，我給的關鍵詞是“轉(zhuǎn)折”。

轉(zhuǎn)折1：居民自發(fā)調(diào)整資產(chǎn)負債表

(相關資料圖)

2022年全社會實體部門融資規(guī)模為31萬億，如果剔除抗疫特別國債的因素（2020年發(fā)行了2萬億特別國債），基本與疫情爆發(fā)初期2020年的融資規(guī)模相當，但融資貢獻主要源于非金融企業(yè)信貸和政府部門發(fā)債，而居民的年融資規(guī)模則出現(xiàn)了“腰斬”，由8萬億驟降至4萬億，相應居民部門的杠桿率與上年持平于72%左右的水平。

與此同時，2022年居民進一步大幅增加了儲蓄存款，儲蓄存款的年增規(guī)模升至17.8萬億，遠高于歷年儲蓄存款的增加規(guī)模，2020年與2021年儲蓄存款的年增平均規(guī)模10.6萬億，而2012-2019年期間儲蓄存款的年增平均規(guī)模為5.8萬億。

大幅降低融資增速同時，大幅增加儲蓄存款，反映出在預期持續(xù)弱化的推動下，居民開始自發(fā)的調(diào)整資產(chǎn)負債表，而其他國家居民部門采取類似行為，基本都是由于其國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)生嚴重的經(jīng)濟危機或金融危機。

圖1：全社會融資結(jié)構(gòu)變化

數(shù)據(jù)來源：wind

轉(zhuǎn)折2：內(nèi)外利率環(huán)境更趨分化

除中國之外，全球主要經(jīng)濟體均受到高通脹的持續(xù)強壓，為此主要央行均采取快加息的政策，尤其是美聯(lián)儲自2022年3月開啟加息周期以來，9個月間累計加息425個基點至4.5%-4.75%，平均每月加息幅度超過47個基點，是美聯(lián)儲有史以來加息節(jié)奏最快的一次。與此同時，中國人民銀行則在2020年降息30個基點的基礎上，2022年又降息20個基點，公開市場7天逆回購利率降至2%，1年期MLF利率降至2.75%。在中外政策利率環(huán)境分化的影響下，各期限中債利率大幅超過美國國債利率的局面逆轉(zhuǎn)為中美各期限利率全面倒掛。

內(nèi)外利率環(huán)境分化的背后是經(jīng)濟運行的差別，相比海外高通脹的困擾，中國經(jīng)濟面臨的下行壓力則更為突出，尤其是2022年中國名義GDP增速很可能會低于美國增速，為多年罕見局面。

圖2：人民銀行政策利率與中美利差的變化

數(shù)據(jù)來源：wind

轉(zhuǎn)折3：人民幣匯率受內(nèi)外利率環(huán)境差異的影響

2022年3月份美聯(lián)儲啟動加息周期之后，人民幣隨之改變了之前兌美元升值，對籃子貨幣升值“雙脫鉤”局面，轉(zhuǎn)入兌美元和對于籃子貨幣同步貶值的行情，2022年人民幣兌美元貶值幅度最高超過16%，對籃子貨幣貶值幅度最高接近10%，而且人民幣匯率全年的波動幅度超過萬點。但與此同時，中國貿(mào)易順差在2022年創(chuàng)出新高，全年貿(mào)易順差接近9千億美元。

在貿(mào)易順差創(chuàng)出新高的背景下，人民幣匯率卻大幅貶值，體現(xiàn)出跨境資金流動的復雜性，而內(nèi)外利率環(huán)境差異不僅影響企業(yè)的持匯意愿，還影響跨境資金資產(chǎn)配置策略，而人民幣匯率階段性大幅貶值，一定反映出了企業(yè)和跨境資金的預期變化。

圖3：人民幣對美元與籃子貨幣的匯價變化

數(shù)據(jù)來源：wind

轉(zhuǎn)折4：市場情緒劇變

鑒于疫情與防疫的不同步，2022年中國受到了更多干擾，相應股票市場一度十分悲觀，尤其是2022年6月至10月期間，包括萬得全A指數(shù)、恒生指數(shù)、富時中國A50指數(shù)均持續(xù)下跌，跌幅在15-30%之間。結(jié)合同期匯市、債市的表現(xiàn)，反映出市場情緒的劇變。

但是11月防疫優(yōu)化之后，無論是恒生指數(shù)，還是富時中國A50指數(shù)均強勁反彈，反彈程度大幅超過萬得全A指數(shù)，反映出境外資金更為樂觀，而國內(nèi)資金則應身處疫情之中，情緒受到很大的干擾，但預期也是改善的。

圖4：三個股指走勢

數(shù)據(jù)來源：wind

類似的轉(zhuǎn)折在2022年還有很多，對于2023年而言，這些轉(zhuǎn)折中有一些已經(jīng)開始改善，例如、股市、匯率；另外一些轉(zhuǎn)折則在等待改善信號，例如，居民仍在調(diào)整資產(chǎn)負債表。為此，盡快、盡早將樂觀情緒持續(xù)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟改善的事實，就是2023年政策層面的首要任務。

關鍵詞： 儲蓄存款 融資規(guī)模 貿(mào)易順差