管濤/文

中國(guó)人民銀行日前發(fā)布聲明，專門解釋了2022年11月份央行外匯占款余額增加較多的原因。同時(shí)，人民幣匯率新年首周延續(xù)了上年底的反彈走勢(shì)，順勢(shì)升破6.90比1。以下，筆者擬就這兩個(gè)問(wèn)題談?wù)剛€(gè)人看法。

央行外匯占款陡升不等于基礎(chǔ)貨幣多投放

(相關(guān)資料圖)

日前，人民銀行披露，最新公布的2022年11月份央行資產(chǎn)負(fù)債表中“國(guó)外資產(chǎn)”項(xiàng)下“外匯占款”科目比上月有所增加，主要是因?yàn)?007~2008年為支持商業(yè)銀行建立相應(yīng)的外匯資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，央行允許部分銀行以外匯資金交存部分人民幣存款準(zhǔn)備金。2008年以來(lái)，部分銀行自愿將上述外匯資金逐步置換回人民幣形式來(lái)交存存款準(zhǔn)備金。近期，部分銀行繼續(xù)置換所剩外匯資金，置換后體現(xiàn)為“外匯占款”科目余額增加。

自2018年初暫停中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中逆周期因子的使用，人民銀行宣布回歸匯率政策中性以來(lái)，每月央行外匯占款不論增減，變動(dòng)額都比較小。2018年1月~2022年10月，央行外匯占款變動(dòng)額絕對(duì)值月均為129億元，遠(yuǎn)低于2005年8月~2017年12月月均1884億元的水平。2022年11月份，央行外匯占款余額增加663億元，偏離2018年1月~2022年10月均值較多（見圖1）。此次聲明，顯然是為避免市場(chǎng)無(wú)端的猜測(cè)，人民銀行主動(dòng)澄清了當(dāng)月外匯占款異動(dòng)的原因。

有市場(chǎng)分析認(rèn)為，銀行把外匯交存的人民幣存款準(zhǔn)備金結(jié)匯，將增加央行基礎(chǔ)貨幣投放，甚至直指其為央行變相降準(zhǔn)。而判斷這些看法的對(duì)錯(cuò)，就是要搞清楚央行資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)這筆交易的會(huì)計(jì)處理。

銀行于2007~2008年間以外匯交存法定人民幣存款準(zhǔn)備金，在央行資產(chǎn)負(fù)債表中記錄在“國(guó)外資產(chǎn)”的“其他資產(chǎn)”科目下。當(dāng)時(shí)，該科目余額兩年新增11507億元，其中還包括了其他因素的影響，如銀行交存5%的法定外匯存款準(zhǔn)備金。2022年11月份，銀行將這筆以外匯交存的人民幣存款準(zhǔn)備金結(jié)匯，在央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端為減記“國(guó)外資產(chǎn)”的“其他資產(chǎn)”科目余額，增記“外匯占款”。當(dāng)月，“其他資產(chǎn)”科目余額不減反增311億元，或反映了銀行交存外匯存款準(zhǔn)備金和自2022年9月28日起交存20%的遠(yuǎn)期購(gòu)匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的影響（見圖1）。

值得指出的是，央行在聲明中明確表示，2008年以來(lái)部分銀行自愿將上述外匯資金逐步置換回人民幣形式來(lái)交存存款準(zhǔn)備金。這意味著，此筆銀行結(jié)匯所得人民幣資金仍要用于交存人民幣存款準(zhǔn)備金，故對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端沒(méi)有影響。顯然，這筆結(jié)匯不增加基礎(chǔ)貨幣投放，更不是變相降準(zhǔn)。況且，人民銀行不久前才宣布普遍降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，于2022年12月5日正式實(shí)施。

銀行這筆結(jié)匯直接記錄在央行“外匯占款”科目下，表明這既不是在外匯零售市場(chǎng)（即銀行結(jié)售匯市場(chǎng)）結(jié)匯（同期，外匯局公布的銀行自身結(jié)匯54億美元，環(huán)比增加29億美元，同比減少55億美元），也不是在外匯批發(fā)市場(chǎng)（即銀行間外匯市場(chǎng)）賣出，而是一筆場(chǎng)外交易。即由商業(yè)銀行直接向中央銀行提出申請(qǐng)，按照約定的匯率水平，將外匯置換成人民幣。這只是商業(yè)銀行和中央銀行相關(guān)會(huì)計(jì)科目的調(diào)整，而沒(méi)有在外匯市場(chǎng)的實(shí)際買賣，不影響當(dāng)期外匯市場(chǎng)供求，也不影響人民幣匯率走勢(shì)。因?yàn)檫@筆交易沒(méi)有走外匯市場(chǎng)，故與2022年11月初人民幣匯率跌至7.30附近，創(chuàng)15年新低的外匯形勢(shì)無(wú)關(guān)。

2022年11月份，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模增加651億美元。當(dāng)月，貨幣方面，洲際交易所美元匯率指數(shù)下跌5%至106，歐元對(duì)美元上漲5.3%，英鎊上漲5.1%，日元上漲7.7%；資產(chǎn)方面，以美元標(biāo)價(jià)的已對(duì)沖全球債券指數(shù)上漲2.3%，標(biāo)普500指數(shù)上漲5.4%，歐元區(qū)斯托克50指數(shù)上漲9.6%，日經(jīng)225指數(shù)上漲1.4%。這導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備中的非美元資產(chǎn)折美元增多，以及持有的債券和股票資產(chǎn)按市場(chǎng)重估增加。除全球股匯債“三升”的正估值效應(yīng)外，估計(jì)這筆存款準(zhǔn)備金結(jié)匯也增厚了當(dāng)月央行外匯儲(chǔ)備余額的升幅。需要指出的是，同期央行外匯占款變動(dòng)不等于銀行這筆結(jié)匯金額，前者可能還包含了其他因素的影響。

匯市開門紅驅(qū)動(dòng)力在內(nèi)而不在外

2022年，人民幣匯率呈現(xiàn)有漲有跌、雙向波動(dòng)的寬幅震蕩行情。前兩個(gè)月，人民幣匯率延續(xù)了2020年6月初以來(lái)的強(qiáng)勢(shì)，到2022年3月初升至6.30比1附近，再度走出“美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)”的獨(dú)立行情，一度被貼上了“避險(xiǎn)貨幣”的標(biāo)簽。此后，人民幣匯率沖高回落、震蕩走低，于9月中旬（時(shí)隔兩年）再度跌破7.0，到10月底11月初跌至7.30附近，創(chuàng)2017年底以來(lái)新低。之后，人民幣匯率觸底回升，于12月初（時(shí)隔不到3個(gè)月時(shí)間）再度升回7.0以內(nèi)。到年末，境內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)和收盤價(jià)（即境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)下午四點(diǎn)半收盤價(jià)）分別為6.9646和6.9515比1，全年累計(jì)分別下跌8.5%和8.3%，為1994年初匯率并軌以來(lái)年度最大跌幅（見圖2）。

新年伊始，人民幣匯率延續(xù)了上年底的反彈走勢(shì)。從第二個(gè)交易日（1月4日）起，先是交易價(jià)和收盤價(jià)升破6.90，接著是中間價(jià)升破6.90。到上周五（1月6日），中間價(jià)、收盤價(jià)分別錄得“五連漲”和“六連漲”，收在6.8912和6.8558，較上年末分別上漲1.1%和1.4%，升至最近4個(gè)月來(lái)的高點(diǎn)（見圖2）。同期，萬(wàn)得預(yù)估人民幣匯率指數(shù)上漲了1.4%。

2022年底，人民幣匯率重新向上升破7.0，反映經(jīng)歷了前期利空集中釋放、匯率充分調(diào)整之后，外部美國(guó)通脹回落、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期緩解、美元指數(shù)和美債收益率回落、美股反彈、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，以及國(guó)內(nèi)優(yōu)化防疫和房地產(chǎn)調(diào)控、穩(wěn)增長(zhǎng)政策再度加碼等邊際利好綜合作用的影響。

但是，上周的人民幣匯率反彈受益于外部因素較為有限。2023年1月2日～5日，美元指數(shù)走勢(shì)總體偏強(qiáng)，累計(jì)上漲1.6%；雖然10年期美債收益率震蕩走低，但標(biāo)普500指數(shù)3個(gè)交易日“一漲兩跌”，累計(jì)下跌0.8%，標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）累計(jì)上升3.6%。

深入分析，這波人民幣匯率反彈的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自國(guó)內(nèi)：

一是元旦假期旅游數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)加速正常化。據(jù)文旅部網(wǎng)站1月5日消息，2023年元旦假期，全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游5271.34萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)0.44%，按可比口徑恢復(fù)至2019年元旦節(jié)假日同期的42.8%；實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入265.17億元，同比增長(zhǎng)4.0%，恢復(fù)至2019年元旦節(jié)假日同期的35.1%。這顯示，自2022年12月份繼20條之后出臺(tái)新10條大幅優(yōu)化疫情防控措施以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫情快速達(dá)峰，經(jīng)濟(jì)開始重啟，進(jìn)一步改善了中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景，提振了市場(chǎng)信心。

二是近期境內(nèi)外做多人民幣資產(chǎn)的熱情高漲。2022年12月出臺(tái)新10條優(yōu)化防疫政策的措施后，境內(nèi)外市場(chǎng)機(jī)構(gòu)紛紛大幅調(diào)高對(duì)2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)值，這鼓勵(lì)了市場(chǎng)做多A股。2023年1月3日～6日，萬(wàn)得全A指數(shù)頂住美股震蕩整理的壓力實(shí)現(xiàn)“四連漲”，累計(jì)上漲2.9%。同期，陸股通項(xiàng)下除第一個(gè)交易日少量?jī)糍u出外，其他3個(gè)交易日連續(xù)凈買入，4個(gè)交易日累計(jì)凈買入200億元。2022年11月份以來(lái)，外資通過(guò)陸股通加倉(cāng)人民幣股票資產(chǎn)累計(jì)達(dá)1151億元，2022年前10個(gè)月為累計(jì)減持51億元人民幣（見圖3）。

三是市場(chǎng)預(yù)期改善觸發(fā)了企業(yè)結(jié)匯盤。2022年前11個(gè)月，我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口順差累計(jì)為7989億美元，同比增長(zhǎng)38.4%，全年順差規(guī)模有望刷新歷史紀(jì)錄。但前11個(gè)月，銀行代客貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差累計(jì)2256億美元，同比下降22.5%，相當(dāng)于海關(guān)外貿(mào)進(jìn)出口順差的轉(zhuǎn)換率僅為28.2%，不僅遠(yuǎn)低于2022年同期的50.5%，也較2017～2021年同期平均為39.9%的水平低了11.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。新年伊始，利好頻傳、預(yù)期改善，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)結(jié)匯盤蜂擁而出，進(jìn)一步推高了境內(nèi)人民幣匯率。1月3日～6日，境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)即期詢價(jià)交易日均成交量306億美元，較上月日均成交急劇放量51.0%。同期，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)上漲734個(gè)基點(diǎn)（約合7分3厘錢），其中，收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)偏強(qiáng)累計(jì)貢獻(xiàn)了72.1%，上月該項(xiàng)貢獻(xiàn)率僅為33.9%（見圖2）。

四是境內(nèi)外匯差也顯示，本輪人民幣匯率升值為在岸市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。1月2日～6日5個(gè)交易日，離岸人民幣匯率（CNH）相對(duì)在岸人民幣匯率（CNY）僅有1個(gè)交易日為偏升值方向，其他交易日均為偏離貶值方向，5個(gè)交易日日均匯差為126個(gè)基點(diǎn)（約合1分3厘錢），較2022年12月份日均水平高出48.8%（見圖5）。

一年之計(jì)在于春。新年第一周人民幣走強(qiáng)，為全年保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定創(chuàng)造了有利條件。當(dāng)然，這一勢(shì)頭能否得到鞏固和發(fā)展，取決于我們能否創(chuàng)造性地貫徹落實(shí)黨的二十大和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，全面深化改革開放，大力提振市場(chǎng)信心，突出做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作，有效防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)。當(dāng)務(wù)之急，是要按照中央統(tǒng)一部署，加強(qiáng)統(tǒng)籌銜接，有序組織實(shí)施，順利度過(guò)新冠疫情流行期，確保平穩(wěn)轉(zhuǎn)段和社會(huì)秩序穩(wěn)定，盡快實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)全面重啟。

此外，不論人民幣匯率還是股票等其他資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，每時(shí)每刻都同時(shí)受到多種因素、漲跌兩股力量的影響，只是不同時(shí)期、不同因素在發(fā)揮主要影響作用。市場(chǎng)參與者和投資者切忌線性單邊思維，更要避免追漲殺跌。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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