平安首經(jīng)團隊：鐘正生/張璐/常藝馨

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核心觀點

社融同比少增，低于市場預期。新增社融的支撐在于表內(nèi)人民幣信貸投放偏強，且表外融資壓降力度趨緩。經(jīng)濟下行壓力偏大、資管新規(guī)過渡期基本結(jié)束后，金融監(jiān)管的力度或有實質(zhì)緩和。新增社融的拖累主要是直接融資同比縮量，受到政府債發(fā)行節(jié)奏錯位、債券市場理財贖回沖擊、股票市場震蕩調(diào)整等因素影響；外幣貸款更大幅度凈償還，也有一定拖累。

人民幣貸款創(chuàng)歷史同期新高。信貸的支撐因素在于企業(yè)中長期貸款表現(xiàn)強勁，拖累因素則是居民中長期貸款、居民短期貸款和票據(jù)融資偏弱。1）居民貸款延續(xù)低迷態(tài)勢，短期貸款同比多減，中長期貸款縮量至2021年同期的52％。2022年12月全國疫情擴散，對居民消費及信貸產(chǎn)生負面沖擊。2）企業(yè)貸款表現(xiàn)偏強。2022年12月企業(yè)中長期貸款投放12110億元，絕對水平創(chuàng)歷史同期新高，且遠超2016年12月6954億元的次高點。2022年11月至12月，理財贖回沖擊下，企業(yè)一級債券發(fā)行同比縮量，而具備替代效應的中長貸表現(xiàn)相對亮眼，或與融資成本、融資難度的相對變化有關(guān)。歷史上，信用債利率較快上行伴隨著企業(yè)債一級發(fā)行成本的抬升，中長期貸款對優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言更具吸引力，往往有所放量。

M1、M2增速同步下行。2022年12月M1同比增長3.7％，較上月降低0.9個百分點；M2同比增長11.8％，較上月降低0.6個百分點。M1增速較M2增速更快下行，原因在于：一方面，企業(yè)現(xiàn)金流壓力偏大，直接體現(xiàn)在M1的變化中。2022年12月企業(yè)存款同比少增12846億元，相比18-20年同期少增12731億元?；久孢M一步走弱，出口轉(zhuǎn)負、疫情擴散、房地產(chǎn)銷售低位，均加劇企業(yè)現(xiàn)金流壓力。另一方面，居民消費偏弱，儲蓄規(guī)模抬升，僅計入M2口徑。2022年12月居民存款增加28903億元，同比多增10011億元。

我們認為，當前及今后一段時期，企業(yè)中長期貸款的主要抓手仍是基建、制造業(yè)及房地產(chǎn)領(lǐng)域。基建方面，2022年投放的7399億元政策性、開發(fā)性金融工具，約可拉動7-9萬億的基建項目總投資（施工期3年左右），預計對2023年企業(yè)中長期貸款貢獻可達5000-9000億元。目前看，相關(guān)銀行為政策性開發(fā)性金融工具支持的項目累計授信額度已超過4.3萬億元。制造業(yè)方面，央行會同發(fā)改委推進2000億元設備更新改造專項再貸款投放，截至2022年末已投放1214億元；央行會同科技部推出的科技創(chuàng)新再貸款目前已從此前的2000億元擴額至4000億元。房地產(chǎn)方面，中央經(jīng)濟工作會議、央行銀保監(jiān)會16條均表現(xiàn)出支持優(yōu)質(zhì)房企融資的態(tài)度，房地產(chǎn)企業(yè)融資的規(guī)模和渠道有望逐步改善。據(jù)中指研究院不完全梳理，截至2022年12月27日，已有超過60家銀行向120多家房地產(chǎn)企業(yè)提供超過4.8萬億的意向性授信額度。

一

理財“贖回潮”拖累社融

2022年12月社融同比少增，且低于市場預期。2022年12月新增社會融資規(guī)模為13100億元，同比少增10582億元，低于市場一致預期的1.61萬億。社融存量同比增速較上月下行0.4個百分點至9.6％。結(jié)構(gòu)上，新增社融的拖累因素主要是政府債和企業(yè)直接融資，表內(nèi)信貸和表外融資則構(gòu)成一定支撐。

一是，表內(nèi)人民幣信貸投放偏強，外幣貸款則繼續(xù)走弱。2022年12月人民幣貸款表現(xiàn)偏強，同比多增4004億元，創(chuàng)歷史同期新高。外幣貸款折合人民幣已連續(xù)9個月凈償還，且2022年12月的1665億元的凈償還量處歷史高位（僅低于2015年9月、2016年1月）。2022年12月全球制造業(yè)PMI和中國集裝箱運價指數(shù)均進一步下行，中國進出口同比增速或仍處負值區(qū)間，繼續(xù)拖累外幣貸款投放。

三是，表外融資壓降幅度偏弱，對社融構(gòu)成一定支撐。其中，信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比分別少減3789億元、少減314億元、少減867億元。2022年全年表外融資壓降的規(guī)模較2021年全年低2.09萬億。這既因在經(jīng)濟下行壓力偏大、資管新規(guī)過渡期基本結(jié)束后，金融監(jiān)管的力度邊際趨緩；又得益于兩批7399億元的政策性開發(fā)性金融工具，其中部分以委托貸款形式發(fā)放。

二是，政府債和企業(yè)直接融資縮量，是社融的重要拖累所在。1）政府債券凈融資同比少增8893億元。2022年全年政府債融資規(guī)模為7.12萬億元，略高于2021年的7.01萬億；地方專項債新增額度并未發(fā)滿、再融資債券有小幅凈償還，均構(gòu)成拖累。2）企業(yè)債凈融資減少2709億元，同比多減4876億元，相比18年-20年同期多減5350億元。2022年12月國內(nèi)債券市場繼續(xù)遭遇理財贖回沖擊，信用債二級市場拋壓較大，一級市場則有大面積取消發(fā)行。3）非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1485億元，同比少增590億元，相比18年-20年同期多增922億元。2022年12月A股震蕩走弱，對股權(quán)融資構(gòu)成拖累。

二

企業(yè)中長貸創(chuàng)歷史同期新高

2022年12月新增人民幣貸款創(chuàng)歷史同期新高。2022年12月新增人民幣貸款為14000億元，同比多增2700億元，為歷史同期高點；貸款存量同比增長11.1％，較上月提升0.1個百分點。人民幣信貸的支撐依然在于企業(yè)中長期貸款；拖累因素則是居民中長期貸款、居民短期貸款和票據(jù)融資。具體地：

居民貸款延續(xù)低迷態(tài)勢，2022年12月全國疫情擴散，對居民消費及信貸產(chǎn)生負面沖擊。1）居民短期貸款減少113億元，同比多減270億元，相比19-21年同期均值多減1091億元。2）居民中長期貸款1865億元，同比少增1693億元，相比19-21年同期均值少增2393億元，縮量至2021年同期的52％，高于2022年11月的36％和2022年全年的45％。

企業(yè)中長期貸款表現(xiàn)強勁，是人民幣貸款投放的最重要支撐。1）企業(yè)短期貸款同比少減638億元，相比19-21年同期均值少減956億元。2）票據(jù)融資同比少增2941億元，相比19-21年同期均值少增1417億元，或因企業(yè)中長貸投放較強，銀行以票據(jù)貼現(xiàn)沖量的需求走弱。3）企業(yè)中長期貸款投放12110億元，同比多增8717億元，絕對水平創(chuàng)歷史同期新高，且遠超2016年12月6954億元的次高點。2022年11月至12月，理財贖回沖擊下，企業(yè)一級債券發(fā)行同比縮量，而具備替代效應的中長貸表現(xiàn)相對亮眼，或與融資成本、融資難度的相對變化有關(guān)。歷史上，信用債利率較快上行伴隨著企業(yè)債一級發(fā)行成本的抬升，中長期貸款對優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言更具吸引力，往往有所放量。

我們認為，當前及今后一段時期，企業(yè)中長期貸款的主要抓手仍是基建、制造業(yè)及房地產(chǎn)領(lǐng)域。

三

M1、M2增速同步下行

2022年12月M1、M2增速同步下行。2022年12月M1同比增長3.7％，較上月降低0.9個百分點；M2同比增長11.8％，較上月降低0.6個百分點。2022年12月新增人民幣存款增加7242億元，同比少增4358億元；人民幣存款余額同比增長11.3％，較上月降低0.3個百分點。從存款結(jié)構(gòu)來看，各部門中僅居民存款同比多增，財政、企業(yè)和非銀存款同比縮量。

2022年12月M1增速較M2增速更快下行。2022年12月，全國多地面臨疫情強沖擊，企業(yè)經(jīng)營活動受阻、現(xiàn)金流壓力較大，而居民消費減少、儲蓄增多。一方面，企業(yè)現(xiàn)金流壓力偏大，直接體現(xiàn)在M1的變化中。2022年12月企業(yè)存款同比少增12846億元，相比18-20年同期少增12731億元。基本面進一步走弱，出口轉(zhuǎn)負、疫情擴散、房地產(chǎn)銷售低位，均加劇企業(yè)現(xiàn)金流壓力。另一方面，居民消費偏弱，儲蓄規(guī)模抬升，僅計入M2口徑。2022年12月居民存款增加28903億元，同比多增10011億元。

來源：券商研報精選

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