“三箭齊發(fā)”企業(yè)中長貸一枝獨秀，盡管居民購房需求冷淡，新增信貸仍超預期。12月信貸新增1.4萬億，同比多增近2700億，好于預期（10800億）。但更傾斜的結構顯示并非全社會信用需求普遍改善。企業(yè)中長貸一枝獨秀，單月新增高達12110億，同比多增達8700多億，延續(xù)了今年以來季末月份企業(yè)中長貸均超常規(guī)高增的“新季節(jié)模式”，但細究之下可能主因 “三箭齊發(fā)”特別是“十六條”對于開發(fā)商信貸融資的進一步松綁所驅動，加之此前的6月、9月分別與基建信貸集中投放相關，2022年的季末月高增模式或并不可持續(xù)。信貸結構冷熱不均背離加深，居民新增貸款僅有1753億，2021年年初以來因居民購房熱情日漸冷淡而導致居民部門罕見持續(xù)去杠桿現(xiàn)象直至年底并未有改觀，地產(chǎn)需求前景或將替代融資約束，成為2023年限制房地產(chǎn)投資和竣工改善幅度的最大原因。2022年居民貸款合計新增僅3.8萬億，同比少增高達4.1萬億，創(chuàng)出歷年罕見的居民去杠桿幅度。

(資料圖)

受企業(yè)債券和政府債券融資不佳的拖累，新增社融大幅走低，基建投資高增不可持續(xù)性初露端倪。人民幣貸款高增獨木難支，12月新增社融僅1.31萬億，同比少增超1萬億，大幅低于預期，存量同比再降0.4pct至9.6％，政府債券、企業(yè)債券融資大幅低于預期是主要原因，兩者合計低于預期達8000億。政府債券發(fā)行少于預期或顯示10月追加的5000億專項債發(fā)行情況一般、以及國債發(fā)行相對溫和，12月財政收入可能情況不錯足以支撐合理的支出增速；企業(yè)債券連續(xù)兩個月走弱表現(xiàn)則或顯示在2022年下半年基建大幅高增穩(wěn)增長階段進入尾聲后， “項目荒”風險逐步浮現(xiàn)，2022年創(chuàng)下近五年最高基建增速難以持續(xù)，廣義財政若僅聚焦基建投資，2023年預計面臨較上年更大的穩(wěn)增長難度。表外的三項融資合計小幅凈收縮1418億，同比少減較多，但考慮到當前已經(jīng)是資管新規(guī)正式實施階段而非過渡期尾部，“三箭齊發(fā)”所帶動的房地產(chǎn)開發(fā)表外融資的改善幅度稍顯溫和。

表外理財交易趨穩(wěn)回表效應消退，M2增速轉而回落。12月M2同比回落0.6pct至11.8％，主因12月流動性保障充裕，債市交易踩踏大幅緩解，11月因表外理財回表導致的居民和非銀存款短期大幅多增的現(xiàn)象在12月逐漸消退，居民存款同比增量減少至10011億，非銀存款同比多減規(guī)模擴大至-1485億，此外財政存款扭轉為同比小幅多減555億，或與12月政府債券融資較此前三個月有所放緩有直接關系。12月M1同比回落0.9個百分點至3.7％，居民購房交易持續(xù)冷淡地產(chǎn)商回款較少，疫情影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活躍度小幅下降。

當前流動性供給充足但實體經(jīng)濟內(nèi)生性信用需求不算強勁，扭轉居民收入預期需要財政擴張走向前臺，貨幣政策堅定支持。美聯(lián)儲本輪貨幣緊縮造成的市場沖擊峰值已過去，CNY已重新升至6.8左右，外部壓力大幅緩解令央行可以顧忌更少地采取見頂?shù)闹行云刹僮鞲窬?；但地產(chǎn)需求不旺盛已經(jīng)充分表現(xiàn)出與城鎮(zhèn)化、工業(yè)化結構傾斜直接相關的中長期屬性，貨幣政策實屬力有不逮；基建投資在半年的階段性高光之后，“資產(chǎn)荒”風險隱現(xiàn)，尋求連續(xù)兩年超高增長也很難得到稀缺的財政資源的支持。在這樣的格局下，要獲得新的內(nèi)需增長點，唯有通過財政擴張債務格局走向前臺、通過個稅稅制優(yōu)化等二次分配的路徑改善居民收入預期，給予居民以外生性的消費和購房信心支持，或可見到結構優(yōu)化、行穩(wěn)致遠的曙光。貨幣政策的身份就是站在財政擴張的身后，給予強大的流動性支持。我們維持2023年全年降準100-150BP的預測不變，在此基礎上預計1Y/5Y LPR分別可能有30-50BP/20-30BP的下調空間，7天逆回購利率預計維持不變；春節(jié)前是流動性缺口較大的關鍵時點，央行如何應對超萬億的中長期流動性缺口是市場關注焦點，如能實施新年首次降準（50BP），將對實體經(jīng)濟和市場信心形成年初較好地提振，我們拭目以待。

風險提示：穩(wěn)增長政策見效速度慢于預期，疫情形勢變化。

以下為正文

一、“三箭齊發(fā)”企業(yè)中長貸一枝獨秀，盡管居民購房需求冷淡，新增信貸仍超預期。

2022年12月信貸新增1.4萬億，同比多增近2700億，好于我們預期（10800億）。但更加傾斜的結構顯示并非全社會信用需求普遍改善。企業(yè)中長貸一枝獨秀，單月新增高達12110億，同比多增達8700多億，延續(xù)了今年以來季末月份企業(yè)中長貸均超常規(guī)高增的“新季節(jié)模式”，但細究之下可能主要由11月“三箭齊發(fā)”特別是“十六條”對于開發(fā)商信貸融資的進一步松綁所驅動，加之此前的6月、9月分別與基建信貸集中投放相關，2022年的季末月高增模式可能并不一定可持續(xù)。信貸結構冷熱不均背離加深，居民新增貸款僅有1753億，同比仍大幅少增約2000億，這意味著自2021年年初以來因居民購房熱情日漸冷淡而導致的居民部門罕見的持續(xù)去杠桿現(xiàn)象直至年底并未有改觀，地產(chǎn)需求前景或將替代融資約束，成為2023年限制房地產(chǎn)投資和竣工改善幅度的最大原因。2022年居民貸款合計新增僅3.8萬億，同比少增高達4.1萬億，創(chuàng)出歷年罕見的居民去杠桿幅度。

二、受企業(yè)債券和政府債券融資不佳的拖累，新增社融大幅走低，基建投資高增不可持續(xù)性初露端倪。

人民幣貸款的高增獨木難支，12月新增社融僅1.31萬億，同比少增超1萬億，大幅低于我們預期（2.24萬億），存量同比再降0.4個百分點至9.6％，首次降至個位數(shù)增幅。政府債券、企業(yè)債券融資大幅低于預期是主要原因，兩者12月分別僅凈增2781億、以及凈減少2709億，合計低于預期達8000億。政府債券發(fā)行少于預期或顯示10月追加的5000億專項債發(fā)行情況一般、以及國債發(fā)行相對溫和，12月財政收入可能情況不錯足以支撐合理的支出增速；企業(yè)債券連續(xù)兩個月日漸走弱的表現(xiàn)則可能顯示在2022年下半年基建投資大幅高增穩(wěn)增長階段進入尾聲之后，基建“項目荒”風險逐步浮現(xiàn)，2022年創(chuàng)下的近五年最高基建增速難以持續(xù)，廣義財政若僅聚焦基建投資，2023年預計面臨較上年更大的穩(wěn)增長難度。表外的三項融資合計小幅凈收縮1418億，同比少減較多，但考慮到當前已經(jīng)是資管新規(guī)正式實施階段而非過渡期尾部，“三箭齊發(fā)”所帶動的房地產(chǎn)開發(fā)表外融資的改善幅度稍顯溫和。

三、表外理財交易趨穩(wěn)回表效應消退，M2增速轉而回落。

12月M2同比回落0.6個百分點至11.8％，主要源于12月流動性保障充裕，債市交易踩踏大幅緩解，11月因表外理財回表導致的居民和非銀存款短期大幅多增的現(xiàn)象在12月逐漸消退，居民存款同比增量減少5181億至10011億，非銀存款同比多減規(guī)模擴大8422億至-1485億，此外財政存款扭轉為同比小幅多減555億，或與12月政府債券融資較此前三個月有所放緩有直接關系。12月M1同比回落0.9個百分點至3.7％，居民購房交易持續(xù)冷淡地產(chǎn)商回款較少，疫情影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活躍度小幅下降。

四、當前流動性供給充足但實體經(jīng)濟內(nèi)生性信用需求不算強勁，扭轉居民收入預期需要財政擴張走向前臺，貨幣政策堅定支持。

貨幣政策操作直接決定的是流動性供給，能否傳導為信用擴張的良好結果還需仰仗實體經(jīng)濟可持續(xù)的內(nèi)生信用需求的穩(wěn)定增長，后者不是央行一家能短期影響或改變的。2022年以來，央行主動而為靠前發(fā)力、加上配合財政罕見的大幅擴張，流動性提供整體相當充裕，但全年信用擴張卻陷入二十年來首次出現(xiàn)的居民購房意愿大幅下降、連續(xù)去杠桿的內(nèi)生信用需求不足的陷阱之中，全年的信用擴張主要依賴的都是房地產(chǎn)開發(fā)端的融資約束放松、以及基建投資五年來最大力度穩(wěn)增長所帶動的階段性信用擴張需求。在這樣一個央行竭盡全力的年份過去之后，我們展望2023年的流動性投放端和信用需求端，會發(fā)現(xiàn)流動性投放的約束實際上是進一步放松的——美聯(lián)儲本輪貨幣緊縮造成的市場沖擊峰值已經(jīng)過去，CNY從7.3的低位已經(jīng)重新升至6.8左右，外部壓力大幅緩解令央行可以顧忌更少地采取見頂?shù)闹行云刹僮鞲窬?；但地產(chǎn)需求不旺盛已經(jīng)充分表現(xiàn)出與城鎮(zhèn)化、工業(yè)化結構傾斜直接相關的中長期屬性，貨幣政策實屬力有不逮；基建投資在半年的階段性高光之后，“資產(chǎn)荒”風險隱現(xiàn)，尋求連續(xù)兩年超高增長也很難得到稀缺的財政資源的支持。在這樣的格局下，要獲得新的內(nèi)需增長點，唯有通過財政擴張債務格局走向前臺、通過個稅稅制優(yōu)化等二次分配的路徑改善居民收入預期，給予居民以外生性的消費和購房信心支持，或可見到結構優(yōu)化、行穩(wěn)致遠的曙光。貨幣政策的身份就是站在財政擴張的身后，給予強大的流動性支持。我們維持2023年全年降準100-150BP的預測不變，在此基礎上預計1Y/5Y LPR分別可能有30-50BP/20-30BP的下調空間，7天逆回購利率預計維持不變；春節(jié)前是流動性缺口較大的關鍵時點，央行如何應對超萬億的中長期流動性缺口是市場關注焦點，如能實施新年首次降準（50BP），將對實體經(jīng)濟和市場信心形成年初較好地提振，我們拭目以待。

內(nèi)容節(jié)選自申萬宏源宏觀研究報告：

《內(nèi)生信用需求不強，節(jié)前如降準有望顯著提振信心——12月金融數(shù)據(jù)》

證券分析師：秦泰

研究支持：屠強

發(fā)布日期：2023.01.10

來源：券商研報精選

關鍵詞： 基建投資 貨幣政策 企業(yè)債券