消費細分板塊在疫情下為什么會有不同的 影響？為什么說“大眾品看困境反轉，高端品看景氣度重啟？ ”而白酒是好資產穿越周期？ 安信證券食品飲料行業(yè)首席分析師趙國防帶來：“ 疫情三年后，食飲行業(yè)的變與不變？”主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內容！

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(資料圖片)

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食飲板塊內在屬性決定受疫情影響不同

整個食飲板塊的構成，根據(jù)內在屬性食飲板塊產品分為兩大類。2020年以來疫情對消費的影響，我們覺得可以分為兩個方面，第一個方面是消費的場景，第二個方面是財富的效應。消費的場景其實非常簡單，就是是否有封控？是否有消費的機會？所以它可能會對整個消費有直接的影響和限制，甚至在一定的時間內成為消費的一個約束條件。另外一點就來自于財富效應，我們都知道但凡參與消費投資很多人都會提到消費升級，其實是來自于居民收入增長的財富效應大邏輯。但財富效應在2020年到2022年三年疫情中，它其實發(fā)生了一些微妙的變化。大的方向消費升級的趨勢和方向還是一樣，但是在某一個階段、某一個季度或者數(shù)據(jù)來看，消費升級速度其實沒那么快，甚至會發(fā)生階段性消費降級的現(xiàn)象。 所以疫情對于整個食飲板塊的影響，可以通過消費場景和財富效應這兩個因素來進行分析和研究。

圖片來源：安信證券研究中心

不同的板塊，大眾品和高端品其實受影響的主要矛盾不大一樣。 大眾品其實跟跑量、走量有關系。比如有消費場景就去吃喝，它有一些必選消費品的屬性。沒有消費場景 我們沒辦法去吃喝，這個時候可能會對我們會有一個比較大的沖擊影響。所以大眾品受到場景的影響、沖擊會更嚴重，更為明顯。從高端品的角度來看，像白酒它是一種滿足消費者心理支付意愿的高端品，是有精神屬性的消費產品。它可能跟消費場景的相關性有，但不會特別大，更多的還是跟大家是否有錢有一定的相關性。所以，這個過程中，它受到的沖擊和影響的主要矛盾可能跟大眾品不大一樣。總的來看，大眾品受到消費場景比較明顯的影響，但是高端品受到財富效應的影響可能會更大。所以我們認為在2020年到2022年，其實我們去細拆整個食飲板塊的成長思路來看，我們能得到 食飲板塊受到了消費場景和財富效應的交替影響，這是總的情況。

反過來講，在疫情當中消費場景受到約束可能很多需要放量的產品受到比較大的影響， 所以場景放開，首先有利于量的提升，對于很多大眾品會有一個比較明顯的影響。后期來看，隨著居民消費收入水平的提升，消費信心的恢復，財富效應開始起作用。所以在這兩個影響因素之下，它對于不同屬性的消費品產生了不同的影響。從短期角度來看，可能更多主要影響復蘇的節(jié)奏。因為當場景放開的時候，大家能夠出去吃喝，這個時候就能夠直接帶動量的增長，所以很多大眾品基本面很快就能夠改善和恢復。對于跟財富效益相關的恢復的節(jié)奏可能就稍微慢一點，它不光是要場景放開，可能還需要居民消費力的恢復，消費升級的邏輯再重新拾起來，這是總的判斷和想法。

02

大眾品看困境反轉，高端品看景氣度重啟

因為不同的消費品的增長邏輯不大一樣。像白酒，其實更多跟經濟相關，經濟好的時候大家一塊好。這個時候可能會有很多新的品類出現(xiàn)，很多公司發(fā)力；經濟不好的時候可能會大家都比較差。對于傳統(tǒng)的品牌而言，有新增消費意見群領袖和群體的時候會有比較大的影響。所以它更多的是跟經濟強相關，企業(yè)的生存能力很強，可能更多的是要看疫情加刺激之后，是否有新一輪的經濟增長。對于大眾品而言，其實生存能力相對比較弱，在疫情中可能會有一些公司已經得到了出清。所以 從分析角度來看，很多大眾品可以考慮在疫情當中是否發(fā)生了集中度的提升，是否會出現(xiàn)困境反轉邏輯。我們認為在不同的階段，不同的疫情背景下，對于消費品的影響不大一樣。大眾品可能更多的看供給端出清的邏輯，高端品可能更多要看景氣度抬升的邏輯。

圖片來源：安信證券研究中心

行業(yè)增長的邏輯，我們也在此做了一個簡單的分析。 大眾品可能更多的看困境反轉，集中度的提升，高端品更多要看景氣度的重啟。我們通過量、價兩種方式對整個行業(yè)的景氣度做了一個拆分。我們發(fā)現(xiàn)很多大眾品在疫情中抗風險能力稍微弱一點，因為大眾品毛利率也好，凈利潤狀況也好都是比較差的，所以在疫情當中受到沖擊和影響會有一些中小企業(yè)退出。在這個過程當中，可能會導致競爭格局發(fā)生變化。在競爭格局發(fā)生變化過程中，其實行業(yè)的競爭生態(tài)就發(fā)生了改變。這個時候， 對行業(yè)競爭格局我們更多的要看集中度是否提升，這是一個重要的觀察點。

哪些會受益？只有那些能夠熬下來，生存下來的龍頭的公司相對受益。大眾品我們更多的看困境反轉，景氣度提升的邏輯。 哪些行業(yè)容易出現(xiàn)集中度提升和困境反轉的邏輯？就要看是否存在低滲透率的情況。如果滲透率比較低，這個時候其實會有很多的一些公司能夠去把弱的競爭對手侵蝕掉，這是一種情況； 另外看商業(yè)模式本身是否是重資產。如果資產比較重，這個時候對于現(xiàn)金流的要求是非常之高，可能會導致很多公司在疫情中扛不住。對于重資產運行的行業(yè)來說，它的集中度提升是比較明顯的。

在這個過程當中，我們會發(fā)現(xiàn)一些公司在疫情中受損非常明顯，龍頭公司也有利潤的大幅下滑。反過來講，如果這些龍頭公司能熬得過去，等到行業(yè)復蘇過程當中，剩下的市場份額和空間就會直接被龍頭公司拿走。大眾品講困境反轉邏輯，我們重點去尋找這些資產夠重，能夠出現(xiàn)供給端出清的行業(yè)。大眾品邏輯主要是看量，看困境反轉和集中度提升邏輯。以此類推，可能更多跟場景相關的一些大眾品的量也會受到一些沖擊影響，格局的也會發(fā)生變化。所以 我們看大眾品，可能更多的要看是否發(fā)生了一個比較明顯的集中度提升，哪些公司集中度有一個比較強的滲透率的改變。這些公司在行業(yè)復蘇過程當中，它的投資價值無疑是非常之高，這是非常重要的一個思路和點。

03

白酒：好資產穿越周期

白酒，我們得出一個長周期的復盤結論，龍頭公司都表現(xiàn)出非常不錯的增長，都穿越了周期，甚至是在發(fā)生了金融危機，行業(yè)刺激之后，其實是在更強的經濟刺激之后，它的景氣度更高了。體現(xiàn)出來增速更快，體量更大了，收入、利潤都有一個快速的增長。

圖片來源：安信證券研究中心

長周期，2020年以來上市公司數(shù)據(jù)來看，我們發(fā)現(xiàn)其實白酒具備一個非常強的穿越周期的能力。對我們而言是比較符合價值投資的總思路和方向。疫情沖擊導致的外部不確定性會對整個板塊有一定的回調和影響，這個時候從歷史上來看可能對我們是一個上車的機會，這是總的判斷。

行業(yè)內部來看，我們發(fā)現(xiàn)品牌力強，幫助行業(yè)穿越了周期。從過去3年我們得出幾個結論，經歷了這幾年的發(fā)展之后， 白酒行業(yè)報表穿越周期但可能會發(fā)生庫存比較高的現(xiàn)象，行業(yè)可能會有這么一個特征。主要原因是因為白酒行業(yè)的庫存張力非常大，所以動銷不是特別好，又需要完成業(yè)績的時候，可能會發(fā)生庫存的累積和增加。從上市公司層面而言，我們可以非常慶幸地說穿越了周期。

從價格角度來看，其實是有一定回調，但這種價格回調，我們對比2019年發(fā)現(xiàn)它還是增高的。從這個角度來看， 如果以價格作為指標去看行業(yè)，其實它的景氣度是在抬升的。在逆周期之下，我們發(fā)現(xiàn)總體品牌力非常強的公司，它對于公司的保護能力會更強，表現(xiàn)出一個穿越周期式的增長。如果從產量數(shù)據(jù)來看，2017年行業(yè)統(tǒng)計產量減了一半，這里肯定有一些失真。因為我們都知道行業(yè)統(tǒng)計它會有統(tǒng)計口徑的變化，所以企業(yè)確實是發(fā)生了比較明顯的出清。但是從龍頭公司的表現(xiàn)來看，品牌力比較強的公司，對公司有一個非常強的保護作用，它們還在持續(xù)增長。

從2020年、2021年幾年的營收和利潤數(shù)據(jù)來看，以上市公司為代表的龍頭企業(yè)都實現(xiàn)了營收和利潤的增長。如果說疫情對整個行業(yè)產生比較大的影響其實不算特別對，因為我們看到很多龍頭公司甚至整個行業(yè)一直在增長。經歷了3年疫情之后，其實白酒其實是穿越了周期。 經過了2020年、2021年、2022年三年的疫情周期過后，它的景氣度比2019年反而是高了或者反而是好的。體現(xiàn)出來營收、利潤的增長和價格往上走，這是總的情況。所以在這個過程當中，我覺得整個行業(yè)的影響可能更多是來自于疫情后的刺激，強化了整個行業(yè)的景氣度和基本面，這是我們的判斷。

對于很多公司就得出結論，品牌力強的公司對于自己的營收增長是有非常強的保護作用。在這個過程當中，它能夠實現(xiàn)自己穿越周期的能力。所以通過簡單復盤，我們看到在疫情的沖擊和擾動下，其實白酒是穿越了周期，景氣度得到了強化。

關鍵詞： 這個時候 安信證券 數(shù)據(jù)來看