圖片來(lái)源@視覺(jué)中國(guó)

文｜海豚投研

(資料圖片)

縱觀 2022 全年，國(guó)內(nèi)的防疫政策可謂深度影響了國(guó)內(nèi)消費(fèi)行為和股市走向，而隨著年底疫情防控政策全面轉(zhuǎn)向，管控放松后短期導(dǎo)致的病情傳播沖擊，和明年消費(fèi)場(chǎng)景的復(fù)蘇自然也會(huì)深刻影響 2023 年內(nèi)中國(guó)資產(chǎn)（特別是泛零售類公司）的走勢(shì)。

那么放開(kāi)之后國(guó)內(nèi)消費(fèi)各細(xì)分板塊恢復(fù)的順序、節(jié)奏、力度到底會(huì)如何？為了回答這個(gè)問(wèn)題，海豚君通過(guò)復(fù)盤(pán)美國(guó)和日本這兩大東西方的典型大國(guó)管控放松后的消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏后發(fā)現(xiàn)：

①在疫情防控放松后，商品消費(fèi)會(huì)率先復(fù)蘇，并且較快恢復(fù)到疫情前水平（其中可選消費(fèi)反彈的力度相對(duì)較強(qiáng)，必選商品消費(fèi)實(shí)際在疫情前后變化不大）。而服務(wù)消費(fèi)因?yàn)樵谝咔殚g受損更嚴(yán)重，防疫放松后復(fù)蘇彈性也會(huì)更大，但同時(shí)服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇的速度較慢，完全恢復(fù)需要時(shí)間更長(zhǎng)。

②美日兩國(guó)疫后消費(fèi)復(fù)蘇的速度和力度并不相同，美國(guó)在疫情后走出了消費(fèi)大繁榮，而日本僅是向疫情前水平的修復(fù)。其背后原因是兩國(guó)不同的政府刺激、居民收入增長(zhǎng)、和消費(fèi)習(xí)慣。而參考國(guó)內(nèi)政府對(duì)居民的直接補(bǔ)助較少，疫情期間居民收入增長(zhǎng)中樞下滑，疫情間雖然累計(jì)了可觀的超額儲(chǔ)蓄但國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)意愿并不高的特點(diǎn)，2023 年國(guó)內(nèi)消費(fèi)大概率也是修復(fù)，要邁向繁榮需更多政策的刺激。

③另外，從中美過(guò)往經(jīng)驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，線上線下消費(fèi)呈現(xiàn)明顯此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。當(dāng)消費(fèi)大盤(pán)整體復(fù)蘇時(shí)，線上消費(fèi)增速反而會(huì)明顯放緩。

根據(jù)上述判斷，海豚君認(rèn)為明年以服務(wù)消費(fèi)為主的互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)占優(yōu)，例如攜程（OTA 平臺(tái)），滴滴出行，中國(guó)中免（免稅消費(fèi)），和美團(tuán)（到店服務(wù)）。而線上商品消費(fèi)為主的互聯(lián)網(wǎng)公司反而會(huì)從疫情間的相對(duì)占優(yōu)變成相對(duì)劣勢(shì)，線上零售公司中最多只能是 “矮中選優(yōu)”，選擇市場(chǎng)預(yù)期不足且有反轉(zhuǎn)邏輯的公司，其中以可選消費(fèi)為主的平臺(tái)會(huì)有相對(duì)優(yōu)勢(shì)（阿里巴巴）。

一、先商品和服務(wù)，消費(fèi)復(fù)蘇并非一蹴而就

1、美國(guó)：疫情后消費(fèi)復(fù)蘇的最強(qiáng)案例

首先，從新冠疫情的傳播情況，美國(guó)自 2020 年以來(lái)一共經(jīng)歷了 5 輪較大的疫情高峰。但防疫政策上，只有前兩次疫情高峰期間美國(guó)的相應(yīng)的采取了嚴(yán)格的管控措施，從 2021 年 4 月之后防疫措施便開(kāi)始持續(xù)放松。雖然后續(xù)又有多次疫情反復(fù)，但防疫措施并未再此加碼。

從美國(guó)的幾次疫情高峰對(duì)消費(fèi)的沖擊來(lái)看，商品消費(fèi)受疫情的影響比較有限，雖疫情高峰會(huì)導(dǎo)致商品消費(fèi)暫時(shí)的下降，但過(guò)后商品消費(fèi)都會(huì)迅速反彈，分商品品類來(lái)看

1）以食品飲料和日用品為例的必選商品支出在疫情前后變動(dòng)很小，表現(xiàn)堅(jiān)挺、受疫情的影響很輕微，

2）以服飾和家具家電為例的可選商品消費(fèi)，受到疫情的沖擊相對(duì)更大。每次疫情爆發(fā)時(shí)期，可選消費(fèi)都會(huì)有所下滑。但在美國(guó)政府于 2021 年 4 月逐步放松防疫政策后，后續(xù)爆發(fā)的三次更大規(guī)模的疫情高峰，比前兩次疫情高峰對(duì)可選消費(fèi)的影響反而相對(duì)輕微。因此海豚君認(rèn)為，疫情傳播情況并非影響可選消費(fèi)的關(guān)鍵因素，防疫政策的嚴(yán)格程度和消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)對(duì)可選消費(fèi)的影響更直接。

從疫情后消費(fèi)復(fù)蘇力度的角度來(lái)看，必選消費(fèi)在疫情期間受影響較輕，因此在疫情后反彈的力度也最低。由下圖可見(jiàn)，美國(guó)的食品飲料和日用品消費(fèi)在疫情前后的增速基本都在 0%~15% 的區(qū)間內(nèi)，上下空間都有限。

相比之下，可選消費(fèi)在防疫政策放松后出現(xiàn)了較為顯著的反彈。美國(guó)的服飾消費(fèi)在疫情初期顯著受損后，在 2021 年中到 2022 年間都保持了 20% 以上的同比增長(zhǎng)，反彈的力度和時(shí)間都更長(zhǎng)。

不過(guò)，隨著美國(guó)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景在 2022 年中以來(lái)開(kāi)始走弱，必選消費(fèi)品依舊是保持在 5~10% 的增速，而服飾和家電等可選消費(fèi)增速則迅速滑落到 0% 左右。必選防御、可選進(jìn)攻屬于簡(jiǎn)單但一直有效的規(guī)律。

至于線下出行娛樂(lè)類消費(fèi)，受疫情傳播和防疫政策的沖擊則更為明顯。每次美國(guó)疫情的高峰期，美國(guó)餐飲消費(fèi)和酒店入住率都會(huì)明顯的下滑，并且在疫情沖擊過(guò)后，服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)的速度也更慢。

疫情高峰過(guò)后，商品消費(fèi)會(huì) V 字型反彈，能比較迅速的恢復(fù)到疫情前的水平。而服務(wù)性消費(fèi)的復(fù)蘇則屬于 “勾” 字型，恢復(fù)的速度更慢。截至 2022 年 9 月美國(guó)居民的服務(wù)性消費(fèi)只恢復(fù)到了 2019 年同期的 117%，而商品消費(fèi)則已達(dá)到疫情前的 137%。

不過(guò)換一個(gè)角度來(lái)看，疫情沖擊更大意味著，服務(wù)性消費(fèi)向上恢復(fù)的空間更大，較慢的恢復(fù)速度，也意味著服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)。從美國(guó)的情況來(lái)看，商品消費(fèi)在 2021 年中恢復(fù)到疫情前水平之后，后續(xù)的增長(zhǎng)曲線快速放平；而服務(wù)性消費(fèi)截至目前都還呈現(xiàn)這斜向上的修復(fù)趨勢(shì)。

2、日本：防疫優(yōu)等生的消費(fèi)復(fù)蘇相對(duì)遜色

與早早放開(kāi)防疫管控的美國(guó)不同，日本屬于防控相對(duì)嚴(yán)格，且疫情傳播也受到了較好控制的國(guó)家，與國(guó)內(nèi)的防疫思路的情況更接近，同時(shí)也展示出一條與美國(guó)不同的疫情后消費(fèi)復(fù)蘇路徑。

從疫情傳播情況和防疫措施來(lái)看，日本在 2021 年底才開(kāi)始逐步放松防疫措施，并在 2022 年 2~4 月份 omicron 首次確診高峰過(guò)后才全面解除了國(guó)內(nèi)的防疫政策。但隨后因?yàn)榉揽胤潘桑毡驹?2022 年中爆發(fā)了更嚴(yán)重的一次疫情高峰。當(dāng)前國(guó)內(nèi)的情況，同樣屬于防控放松后疫情爆發(fā)的爬坡期，后續(xù)復(fù)蘇情況可以參考日本當(dāng)前的表現(xiàn)。

首先對(duì)于實(shí)物商品消費(fèi)，日本的情況與美國(guó)接近，以食品為例的必選消費(fèi)增速在疫情前后變化很小，而以服飾為例的可選消費(fèi)則在每次疫情爆發(fā)期都明顯受損。不過(guò)，9 月份日本疫情開(kāi)始好轉(zhuǎn)后，服飾消費(fèi)支出快速增長(zhǎng)，并超出疫情前的水平。同樣可見(jiàn)防控措施放松，且疫情最嚴(yán)重時(shí)期過(guò)去后，可選消費(fèi)會(huì)迎來(lái)比較強(qiáng)勁的反彈。

對(duì)于服務(wù)性消費(fèi)，雖然日本在 2022 年先后經(jīng)歷了兩次最嚴(yán)重的疫情傳播高峰，但實(shí)際上日本無(wú)論是交通出行、餐飲堂食、酒店入駐和游客數(shù)量在 2022 年 3 月防控措施放松后，都呈向上恢復(fù)的趨勢(shì)。同樣是隨著防控措施放開(kāi)、消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，即便疫情嚴(yán)重，服務(wù)性消費(fèi)還是呈現(xiàn)了復(fù)蘇趨勢(shì)。

概括來(lái)說(shuō)，美國(guó)和日本在防控放松后消費(fèi)復(fù)蘇的共通之處在于：

1）商品消費(fèi)受疫情沖擊較少，疫情過(guò)后反彈迅速。其中，必選消費(fèi)受疫情影響很小，而可選消費(fèi)有更明顯的先受損后反彈的周期特征；

2) 服務(wù)消費(fèi)在疫情前景受損更大，在疫情后復(fù)蘇空間也更大，但恢復(fù)進(jìn)程緩慢而非爆發(fā)式，完全復(fù)蘇需要較長(zhǎng)時(shí)間。另外，防疫政策比疫情本身對(duì)服務(wù)性消費(fèi)的影響更大；

3）根據(jù)各類型消費(fèi)在疫情前后的不同復(fù)蘇節(jié)奏，實(shí)物消費(fèi)和服務(wù)性消費(fèi)在各階段的相對(duì)優(yōu)劣為：①疫情爆發(fā)時(shí)，必選商品>可選商品>服務(wù)消費(fèi)；②疫情高峰過(guò)后初期，商品消費(fèi)迅速反彈，而服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇較慢，此時(shí)可選商品消費(fèi)>必選商品>服務(wù)消費(fèi)；③消費(fèi)復(fù)蘇中后期，商品消費(fèi)已進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)，服務(wù)消費(fèi)則仍呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢(shì)，此時(shí)服務(wù)消費(fèi)>商品消費(fèi)。

4）從海外各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在疫情防控措施放開(kāi)后，會(huì)導(dǎo)致多次疫情傳播高峰。后續(xù)疫情反復(fù)仍會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生一定但更輕微的沖擊。

二、疫后復(fù)蘇有優(yōu)劣、收入和消費(fèi)意愿是關(guān)鍵

但美日除了有上述共同的疫情后消費(fèi)復(fù)蘇的規(guī)律，我們也能清晰的看到日本消費(fèi)復(fù)蘇的速度和高度都是明顯低于美國(guó)的。到 2022 年 9 月，美國(guó)居民人均消費(fèi)支出是 2019 年同期的 121%，而日本東京居民生活消費(fèi)支出則僅僅是疫情前同期的 95%。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，日本截至目前消費(fèi)僅是修復(fù)；而美國(guó)居民消費(fèi)則不僅是修復(fù)，更在疫情后走出了一波繁榮的增長(zhǎng)。

海豚君認(rèn)為，美國(guó)與日本消費(fèi)復(fù)蘇的節(jié)奏和力度不同，首先自然是美國(guó)放松防疫的時(shí)間節(jié)點(diǎn)更早也更堅(jiān)決。 但除了防疫放松節(jié)奏不同，日本和美國(guó)兩國(guó)居民不同的收入增長(zhǎng)，和儲(chǔ)蓄、消費(fèi)習(xí)慣，也導(dǎo)致了兩國(guó)放松防疫后不同的消費(fèi)復(fù)蘇情況。

具體來(lái)看，在疫情爆發(fā)、復(fù)蘇前期、復(fù)蘇后期這三個(gè)階段，政府發(fā)放大額現(xiàn)金補(bǔ)貼、持續(xù)上漲的居民收入和超額儲(chǔ)蓄的釋放，這三個(gè)因素先后發(fā)力是美國(guó)能在疫情后消費(fèi)迅速繁榮的重要原因。

1）首先在疫情期間美國(guó)政府給居民發(fā)放了大量現(xiàn)金補(bǔ)貼，據(jù)統(tǒng)計(jì)總規(guī)模高達(dá) 8700 億美元，相當(dāng)于每人 2600 美元。因此美國(guó)居民的收入和資產(chǎn)負(fù)債表并未因疫情沖擊而惡化，反而創(chuàng)出了人均收入和存款的高峰。

2）在疫情防控放松、現(xiàn)金補(bǔ)貼退坡后，緊缺的勞動(dòng)市場(chǎng)和持續(xù)增長(zhǎng)的薪資收入接力成為了美國(guó)消費(fèi)能持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力。

3）美國(guó)居民在疫情期間累積起來(lái)的超額存款和低儲(chǔ)蓄高消費(fèi)的習(xí)慣，成為了美國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇后期的主要?jiǎng)恿Α?strong>但同時(shí)需要注意，隨著美國(guó)居民的超額存款逐漸被消耗，未來(lái)消費(fèi)支出持續(xù)超過(guò)收入的情況大概率會(huì)反轉(zhuǎn)。

相比之下，日本東京都居民的收入和消費(fèi)自 2020 年以來(lái)一直在上下波動(dòng)，并沒(méi)有明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)。而東京都居民的人均存款則是在持續(xù)增長(zhǎng)，可見(jiàn)東京都居民更愿意儲(chǔ)蓄而非消費(fèi)。因此，日本東京都居民因?yàn)槭杖胪辉?，和低消費(fèi)、高儲(chǔ)蓄的習(xí)慣，疫情后的消費(fèi)復(fù)蘇也明顯偏弱。

三、中國(guó)的消費(fèi)修復(fù)會(huì)走哪條路徑？

1、國(guó)內(nèi)的疫情傳播和消費(fèi)修復(fù)走到哪一步了？

那么隨著國(guó)內(nèi)也開(kāi)始全面放松防疫，并進(jìn)入疫情爆發(fā)期，當(dāng)前國(guó)內(nèi)的消費(fèi)復(fù)蘇走到了哪一步？首先就商品消費(fèi)，國(guó)內(nèi)可選和必選消費(fèi)都在疫情的沖擊下有所受損。其中服飾和家用電器等可選品消費(fèi)已低于疫情前的規(guī)模。

而餐飲的受損的程度略高于可選商品消費(fèi)，2022 年 11 月回落到疫情前 89% 的規(guī)模。至于以機(jī)場(chǎng)客流量為例的交通出行受損則非常嚴(yán)重，當(dāng)前僅為疫情前的 28%，受損程度與 2020 年首次疫情爆發(fā)和 2022 年初上海靜態(tài)管理時(shí)接近。概括來(lái)看，國(guó)內(nèi)當(dāng)前正處于疫情對(duì)消費(fèi)沖擊最為嚴(yán)重的階段。

2、防控放松后，若想繁榮需更多刺激

首先中國(guó)政府缺乏對(duì)居民的直接補(bǔ)貼。疫情期間，美國(guó)政府平均向每人發(fā)放了約 2600 美金的現(xiàn)金補(bǔ)助（約 1.8 萬(wàn)人民幣）；而日本也向全國(guó)居民累計(jì)發(fā)放了約 20 萬(wàn)日元（約 1 萬(wàn)人民幣）的補(bǔ)助金。相比之下，目前國(guó)內(nèi)只有部分城市通過(guò)消費(fèi)券的形式向居民提供了少額的非直接補(bǔ)助。

從居民收入的角度，雖然因?yàn)橹袊?guó)較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞，中國(guó)居民在疫情期間的收入絕對(duì)增速還是較高的。截至今年三季度國(guó)內(nèi)居民的可支配收入已超出 2019 年同期 17%，相比之下美國(guó)截至 11 月底的全年收入超出疫情前 12%，至于日本的人均可支配收入則僅是和疫情前相等。

但國(guó)內(nèi)居民可支配收入增速在疫情前一直維持在 8% 左右，在疫情沖擊后最高僅恢復(fù)到 6.3%，之后又再度一路走低到 5.5% 左右。對(duì)比歷史，縱向來(lái)看中國(guó)居民的可支配收入增速中樞在疫情沖擊后下降了 2% 以上，且至今都尚未恢復(fù)，還在進(jìn)一步走低。

最后從儲(chǔ)蓄角度，中國(guó)居民在 2022 年積累了相當(dāng)規(guī)模的超額儲(chǔ)蓄，能夠支撐的消費(fèi)復(fù)蘇，但消費(fèi)意愿并不高，后續(xù)能釋放多少得取決于居民消費(fèi)態(tài)度的轉(zhuǎn)變。在 2019-2021 三年內(nèi)，國(guó)內(nèi)居民每年前 11 個(gè)月的總新增儲(chǔ)蓄一直維持在 10~11 億萬(wàn)億左右，而今年卻新增了近 15 萬(wàn)億，可見(jiàn)超額增長(zhǎng)的儲(chǔ)蓄規(guī)模達(dá) 4~5 萬(wàn)億。

至于超額儲(chǔ)蓄的來(lái)源，一是中國(guó)居民主動(dòng)減少了消費(fèi)。由下圖可見(jiàn)，在自疫情爆發(fā)后，國(guó)內(nèi)居民的消費(fèi)支出增長(zhǎng)一直明顯低于可支配收入的增速。另一方面是因?yàn)閲?guó)內(nèi)居民在購(gòu)房這一最大消費(fèi)支出的萎縮。截至 11 月底，2022 年全國(guó)新房成交金額僅 10.4 萬(wàn)億元，同比 2021 年減少了 4.1 萬(wàn)億。從結(jié)構(gòu)上，超額儲(chǔ)蓄大部分還是來(lái)自于購(gòu)房支出的萎縮。

隨著疫情防控放松，海豚君認(rèn)為在疫情期間居民主動(dòng)縮減消費(fèi)累積起的超額儲(chǔ)蓄應(yīng)當(dāng)會(huì)逐步釋放并支撐消費(fèi)的反彈。但購(gòu)房萎縮帶來(lái)的超額儲(chǔ)蓄能否有效釋放，還是決于明年樓市能否回暖。

至于超額儲(chǔ)蓄在不同人群中的分布，可以看到城鎮(zhèn)居民在 2020-22 年三年間儲(chǔ)蓄率都高于疫情前，相比之下農(nóng)村居民的儲(chǔ)蓄率在 2021-2022 年反而低于疫情前。從數(shù)據(jù)和邏輯角度都可以推斷，在疫情期間高收入人群累計(jì)的超額儲(chǔ)蓄是多于相對(duì)低收入人群的。因此，疫情后高收入人群消費(fèi)意愿反轉(zhuǎn)，增加可選消費(fèi)的彈性和空間，也會(huì)高于低收入人群消費(fèi)和剛需消費(fèi)的反彈力度。

結(jié)合上述三點(diǎn)，由于缺乏政府直接補(bǔ)貼刺激，居民收入增長(zhǎng)中樞在疫情間明顯下移，且國(guó)內(nèi)居民雖有超額儲(chǔ)蓄但消費(fèi)意愿并不高，海豚君認(rèn)為后續(xù)國(guó)內(nèi)消費(fèi)主要還是呈修復(fù)態(tài)勢(shì)，像美國(guó)一樣出現(xiàn)消費(fèi)繁榮，疫情后景氣度高于疫情前的概率不高。

四、消費(fèi)復(fù)蘇對(duì)線上零售是把雙刃劍

雖然明年大消費(fèi)板塊整體上都會(huì)呈復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，但自疫情爆發(fā)以來(lái)線上零售和消費(fèi)大盤(pán)實(shí)際上屬于此消彼長(zhǎng)的狀態(tài)。首先從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，自 2021 年 3-4 月美國(guó)放松疫情管控后，在整體零售增速快速修復(fù)的同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)零售增速在快速走低。自 2021 年中開(kāi)始，美國(guó)線上零售增速持續(xù)低于整體零售的增速。

而國(guó)內(nèi)也呈現(xiàn)了類似的規(guī)律。下圖中清晰可見(jiàn)，2020 年和 2022 年在整體社零增速較弱時(shí)，國(guó)內(nèi)的線上零售滲透率大幅增長(zhǎng)。而在 2021 年社零整體增速明顯修復(fù)時(shí)，國(guó)內(nèi)的線上零售滲透率是在下滑的。

因此，明年隨著整體消費(fèi)大盤(pán)的修復(fù)，線上零售雖然可能保持甚至超過(guò)今年的增長(zhǎng)，但從相對(duì)角度，明年線上和線下消費(fèi)的相對(duì)優(yōu)劣大概率會(huì)扭轉(zhuǎn)。到明年上半年可能是線上零售平臺(tái)占優(yōu)的最后窗口。

五、明年互聯(lián)網(wǎng)零售跨板塊的投資策略如何選擇？

根據(jù)上文對(duì)海外疫后消費(fèi)復(fù)蘇的經(jīng)驗(yàn)，和國(guó)內(nèi)之后可能的修復(fù)路徑的判斷，海豚君整體上認(rèn)為明年以服務(wù)消費(fèi)為主的互聯(lián)網(wǎng)公司表現(xiàn)會(huì)占優(yōu)，線上商品消費(fèi)為主的互聯(lián)網(wǎng)公司反而會(huì)展現(xiàn)相對(duì)劣勢(shì)。線上零售公司中最多只能是 “矮中選優(yōu)”，其中以可選消費(fèi)為主的公司會(huì)相對(duì)較好。

從業(yè)績(jī)和股價(jià)反彈的力度的角度，由于明年國(guó)內(nèi)消費(fèi)更可能是修復(fù)而并非繁榮，因此不能期待互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)和股價(jià)全面和大幅的上漲，還是要抓住業(yè)績(jī)相對(duì)占優(yōu)，且估值并未嚴(yán)重?fù)屌艿膫€(gè)股機(jī)會(huì)。

具體來(lái)看，對(duì)疫情沖擊期、消費(fèi)修復(fù)初期、消費(fèi)修復(fù)后期這個(gè)三階段的各互聯(lián)網(wǎng)公司的相對(duì)優(yōu)勢(shì)判斷如下：

1）第一階段：疫情最高沖擊波，業(yè)績(jī)堅(jiān)挺的電商股大概率會(huì)是拼多多和美團(tuán)。

從 2022 年四季度到 2023 年 1 月底，由本文第三部分的分析可見(jiàn)，自 11 月下旬以來(lái)國(guó)內(nèi)的各類商品和服務(wù)消費(fèi)都在疫情的沖擊下受損，且幅度與二季度上海靜態(tài)管控期間相當(dāng)。大部分泛零售互聯(lián)公司的四季度業(yè)績(jī)恐怕都會(huì)再次觸底，環(huán)比三季度有所惡化。

疫情沖擊下必選、剛需消費(fèi)會(huì)繼續(xù)占優(yōu)。海豚君覆蓋的公司中拼多多、京東、美團(tuán)等在日用品和食品品類上有優(yōu)勢(shì)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)會(huì)在一片慘淡中，業(yè)績(jī)相對(duì)堅(jiān)挺。

2）疫后初段：可選反彈——阿里、唯品和中免業(yè)績(jī)彈性更高。

從國(guó)外經(jīng)營(yíng)來(lái)看，疫情高峰期一般至少會(huì)持續(xù) 2 個(gè)月。因此可能最早從 2023 年春節(jié)后的 2、3 月份開(kāi)始，可選消費(fèi)和服務(wù)出行消費(fèi)會(huì)開(kāi)始明顯復(fù)蘇，其中可選商品消費(fèi)的反彈速度應(yīng)該會(huì)更快。

在此階段內(nèi)在免稅購(gòu)物、和服飾、化妝品等品類上有優(yōu)勢(shì)的阿里巴巴、唯品會(huì)、中國(guó)中免的業(yè)績(jī)可能會(huì)出現(xiàn)明顯的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

3）第三階段在消費(fèi)復(fù)蘇后期——超預(yù)期主要看攜程、滴滴、美團(tuán)。

此時(shí)商品消費(fèi)修復(fù)已基本走完，考慮到實(shí)物電商后疫情時(shí)代的反噬，這一階段（明年下半年、明年底）的實(shí)物電商靠 Beta 繼續(xù)大幅跑超收益的機(jī)會(huì)會(huì)明顯降低。

線下消費(fèi)和出行、娛樂(lè)板塊會(huì)進(jìn)入相對(duì)占優(yōu)的階段，此時(shí)泛互聯(lián)網(wǎng)公司中攜程、同程、中國(guó)中免、滴滴出行等公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)會(huì)更好。

不過(guò)對(duì)于此板塊的公司，海豚君尚未深度覆蓋，雖然明年有最強(qiáng)的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)預(yù)期，但當(dāng)前此板塊公司的估值是否已經(jīng)搶跑，海豚稍后會(huì)再另文深度分析。同時(shí)，此階段，美團(tuán)的線下到店業(yè)務(wù)也會(huì)受益，但來(lái)自抖音的競(jìng)爭(zhēng)不可忽視。

4）至于同樣對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)舉足輕重的房地產(chǎn)板塊，隨著近期無(wú)論對(duì)房企的融資支持，還是需求端對(duì)限購(gòu)、房貸等各類政策的放松，明年房地產(chǎn)板塊的修復(fù)預(yù)期也在逐漸提升。但實(shí)際住房成交能否顯著回暖同樣是需要展開(kāi)研究的大問(wèn)題，后續(xù)有機(jī)會(huì)海豚君會(huì)單獨(dú)對(duì)此板塊和相關(guān)公司貝殼的前景展開(kāi)分析。

關(guān)鍵詞： 互聯(lián)網(wǎng)公司