來源：興證固收研究

(相關(guān)資料圖)

投資要點(diǎn)

一、中資美元債一級(jí)市場(chǎng)：11月中資美元債凈融資規(guī)模為負(fù)

凈融資規(guī)模為負(fù)，城投債、銀行和金融服務(wù)成為發(fā)行主力。從行業(yè)分布來看，城投債、銀行和金融服務(wù)行業(yè)11月的發(fā)行規(guī)模位居前三。從具體行業(yè)來看，11月共有3只房地產(chǎn)中資美元債發(fā)行，分屬于2個(gè)發(fā)行主體，發(fā)行規(guī)模為7.46億美元，環(huán)比有所上升（上月發(fā)行規(guī)模為1.19億美元）。銀行業(yè)發(fā)行6只中資美元債，環(huán)比有所減少；城投平臺(tái)共發(fā)行12只中資美元債，發(fā)行數(shù)目比上月增加。

二、中資美元債二級(jí)市場(chǎng)：美國國債收益率繼續(xù)倒掛

11月美債短端收益率上行，長(zhǎng)端收益率下行，美國國債收益率倒掛程度加深。短端的1年期美國國債收益率從10月底的4.66％上行至11月底的4.74％，上行8BP；長(zhǎng)端10年期美國國債收益率從10月底的4.10％下行至11月底的3.68％，下行42BP。

11月亞洲美元債市場(chǎng)回報(bào)率大多上行。韓國、印尼和中國高收益美元債指數(shù)、馬來西亞、印尼、韓國和中國美元債總指數(shù)及投資級(jí)美元債指數(shù)的回報(bào)率均環(huán)比上行，馬來西亞高收益美元債指數(shù)的回報(bào)率環(huán)比下行。其中，中國高收益美元債指數(shù)回報(bào)率環(huán)比上行32.90％，上行幅度最大；馬來西亞高收益美元債指數(shù)回報(bào)率環(huán)比下行1.59％，下行幅度最大。

三、興證中資美元債跟蹤指標(biāo)

11月中資美元債整體收益率均上行。分板塊來看，投資級(jí)債券收益率上行0.44％，高收益?zhèn)找媛噬闲?6.64％。利差方面，11月整體中資美元債利差上行527.64BP，投資級(jí)中資美元債利差環(huán)比上行44.11BP，高收益中資美元債利差環(huán)比上行2166.88BP。

投資級(jí)和高收益的房地產(chǎn)債利差走勢(shì)均上行。其中房地產(chǎn)投資級(jí)債券利差環(huán)比走闊1063.70BP，房地產(chǎn)高收益級(jí)債券利差環(huán)比走闊1951.09BP。近期出臺(tái)的地產(chǎn)相關(guān)政策頻繁加速并且開始有所執(zhí)行，尤其是對(duì)于房企的融資層面有更多的正向反饋。但從當(dāng)下的資產(chǎn)表現(xiàn)來看依然可能感受投資者的謹(jǐn)慎情緒。境內(nèi)以及境外債券投資者更需要關(guān)注的要點(diǎn)仍在于政策的具體執(zhí)行情況、力度、涉及主體，這些也影響著房企的信用修復(fù)節(jié)奏和層次。

四、當(dāng)月活躍券及活躍主體跟蹤

市場(chǎng)關(guān)注熱度聚集地產(chǎn)。11月熱度排名前15的中資美元債發(fā)行企業(yè)中房企占比超六成。除了房地產(chǎn)行業(yè)，財(cái)產(chǎn)及意外險(xiǎn)、運(yùn)輸與物流、化工產(chǎn)品、金融服務(wù)和銀行也是市場(chǎng)熱度較高的中資美元債關(guān)注行業(yè)。而從活躍券表現(xiàn)來看，11月中資美元債活躍券的估值收益率大多環(huán)比上行。其中，投資級(jí)活躍個(gè)債的估值波動(dòng)區(qū)間較小，無評(píng)級(jí)活躍債券的估值波動(dòng)區(qū)間相對(duì)較大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國貨幣政策變動(dòng)、國內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件以及行業(yè)政策的不確定性。

報(bào)告正文

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中資美元債一級(jí)市場(chǎng)：11月中資美元債凈融資規(guī)模為負(fù)

1、一級(jí)市場(chǎng)：凈融資規(guī)模為負(fù)，城投債、銀行和金融服務(wù)成為發(fā)行主力

11月中資美元債凈融資依然為負(fù)。具體來看，發(fā)行量方面，11月新發(fā)行債券規(guī)模59.59億美元，環(huán)比有所上升，同比有所下降（上月24.19億美元，去年同期201.30億美元）。11月共發(fā)行83只債券，無永續(xù)債發(fā)行。到期量方面，11月中資美元債到期規(guī)模環(huán)比同比均有所上升（本月180.74億美元，上月135.44億美元，去年同期172.93億美元）。凈融資量方面[1]，11月份凈融資量（-121.14億美元）較上月（-111.25億美元）下降，較去年同期（2.36億美元）下降。

就評(píng)級(jí)[2]層面而言，11月發(fā)行的中資美元債中，無評(píng)級(jí)債80只，投資級(jí)債3只，本月無高收益?zhèn)l(fā)行。從發(fā)行金額來看，無評(píng)級(jí)債券發(fā)行規(guī)模環(huán)比有所上升（本月48.59億美元，上月24.19億美元）。

從行業(yè)分布（BICS 2級(jí)分類）來看，11月發(fā)行的中資美元債中城投債、銀行和金融服務(wù)行業(yè)發(fā)行規(guī)模位居前三。具體來看，

發(fā)行規(guī)模中，城投債、銀行和金融服務(wù)位于前三，合計(jì)占比近八成，其中城投債占比超過三成。11月共有7個(gè)行業(yè)發(fā)行新券，排名靠前的是城投債（19.60億美元）、銀行（13.70億美元）與金融服務(wù)（12.81億美元）。 發(fā)行只數(shù)中，金融服務(wù)（57只）、城投債（12只）位于前二，合計(jì)占比超過八成，其余債券本月發(fā)行數(shù)目表現(xiàn)平平。 評(píng)級(jí)劃分來看，本月無高收益?zhèn)l(fā)行，除銀行行業(yè)發(fā)行投資級(jí)債券（3只）和無評(píng)級(jí)債券（3只），其余行業(yè)均發(fā)行無評(píng)級(jí)債券（77只）。 一級(jí)市場(chǎng)情緒來看，平均息票率水平方面，11月金融服務(wù)、銀行和工業(yè)其他中資美元債發(fā)行成本有所增加，其中工業(yè)其他行業(yè)中資美元債發(fā)行成本增加明顯，房地產(chǎn)行業(yè)中資美元債發(fā)行成本有所減少；房地產(chǎn)和銀行行業(yè)中資美元債發(fā)行期限均有所下降，金融服務(wù)和工業(yè)其他行業(yè)中資美元債發(fā)行期限均上升。

[1]此處剔除永續(xù)債

[2]本報(bào)告所述評(píng)級(jí)均為標(biāo)普評(píng)級(jí)，下同

2、重點(diǎn)行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)跟蹤：

2.1 房地產(chǎn)行業(yè)

11月共3只房地產(chǎn)中資美元債發(fā)行，分屬于2個(gè)發(fā)行主體，發(fā)行規(guī)模為7.46億美元，環(huán)比有所上升（上月發(fā)行規(guī)模為1.19億美元）。發(fā)行主體為海倫堡中國控股有限公司和港龍中國地產(chǎn)，發(fā)行規(guī)模分別為6.01和1.45億美元。

期限和票息方面，11月發(fā)行3只房地產(chǎn)中資美元債發(fā)行期限分別為1.94、0.85和0.94年，收益率分別為8.00 ％、10.33 ％和13.50％。

2.2 銀行業(yè)與城投融資平臺(tái)

11月，銀行業(yè)發(fā)行6只中資美元債，環(huán)比有所減少；城投平臺(tái)共發(fā)行12只中資美元債，發(fā)行數(shù)目比上月增加。11月的6只銀行美元債規(guī)模總計(jì)13.70億美元，發(fā)行期限分布在0.08-3.00年之間，債券收益率分布在0.00％-4.78％之間。11月發(fā)行的12只城投中資美元債規(guī)模為19.60億美元，發(fā)行期限分布在0.93-3.00年之間，債券發(fā)行利率分布在5.95％-7.90％。此外，發(fā)行人南京揚(yáng)子國資投資集團(tuán)有限責(zé)任公司的標(biāo)普發(fā)行人評(píng)級(jí)為BBB+，其余所有銀行美元債和城投美元債均無標(biāo)普發(fā)行人評(píng)級(jí)。

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中資美元債二級(jí)市場(chǎng)

1、市場(chǎng)概況：美國國債收益率深度倒掛

11月美債短端收益率上行，長(zhǎng)端收益率下行，美國國債收益率倒掛程度加深。短端的1年期美國國債收益率從10月底的4.66％上行至11月底的4.74％，上行8BP；長(zhǎng)端10年期美國國債收益率從10月底的4.10％下行至11月底的3.68％，下行42BP。

11月亞洲美元債市場(chǎng)回報(bào)率大多上行。韓國、印尼和中國高收益美元債指數(shù)、馬來西亞、印尼、韓國和中國美元債總指數(shù)及投資級(jí)美元債指數(shù)的回報(bào)率均環(huán)比上行，馬來西亞高收益美元債指數(shù)的回報(bào)率環(huán)比下行。其中，中國高收益美元債指數(shù)回報(bào)率環(huán)比上行32.90％，上行幅度最大；馬來西亞高收益美元債指數(shù)回報(bào)率環(huán)比下行1.59％，下行幅度最大。

11月，各等級(jí)中資美元債指數(shù)回報(bào)率均上行。總指數(shù)中資美元債回報(bào)率、投資級(jí)中資美元債回報(bào)率和高收益中資美元債回報(bào)率分別環(huán)比上行9.17％、6.01％和32.90％。

2、興證中資美元債跟蹤指標(biāo)：境內(nèi)外利差持續(xù)分化

11月中資美元債收益率上行幅度較大。11月中資美元債整體收益率均上行。分板塊來看，投資級(jí)債券收益率上行0.44％，高收益?zhèn)找媛噬闲?6.64％。利差方面，11月整體中資美元債利差上行527.64BP，投資級(jí)中資美元債利差環(huán)比上行44.11BP，高收益中資美元債利差環(huán)比上行2166.88BP。

具體跟蹤的三個(gè)重點(diǎn)行業(yè)（房地產(chǎn)、銀行、城投）收益率均上行。具體來看，銀行中資美元債收益率指數(shù)上行0.13％，城投中資美元債收益率指數(shù)上行0.84％。

房地產(chǎn)板塊方面，投資級(jí)和高收益的房地產(chǎn)債利差走勢(shì)均上行。其中房地產(chǎn)投資級(jí)債券利差環(huán)比走闊1063.70BP，房地產(chǎn)高收益級(jí)債券利差環(huán)比走闊1951.09BP。近期出臺(tái)的地產(chǎn)相關(guān)政策頻繁加速并且開始有所執(zhí)行，尤其是對(duì)于房企的融資層面有更多的正向反饋。但從當(dāng)下的資產(chǎn)表現(xiàn)來看依然可能感受投資者的謹(jǐn)慎情緒。境內(nèi)以及境外債券投資者更需要關(guān)注的要點(diǎn)仍在于政策的具體執(zhí)行情況、力度、涉及主體，這些也影響著房企的信用修復(fù)節(jié)奏和層次。從當(dāng)前來看，這個(gè)過程可能時(shí)間較長(zhǎng)并且其中的信用分化也將持續(xù)。

11月投資級(jí)和高收益境內(nèi)外利差繼續(xù)表現(xiàn)分化。投資級(jí)信用利差方面，境內(nèi)利差較上月環(huán)比走闊15.82BP，而境外信用利差收窄152.28 BP；高收益?zhèn)罘矫妫硟?nèi)利差較上月環(huán)比走闊22.82BP，境外信用利差較上月收窄466.10BP。

3、當(dāng)月活躍券及活躍主體跟蹤：

3.1 11月活躍的中資美元債發(fā)行主體：

編制方法：統(tǒng)計(jì)設(shè)計(jì)模式如下：（1）成交的統(tǒng)計(jì)頻率為周度數(shù)值；（2）活躍個(gè)券樣本需滿足單周累計(jì)成交量（/成交筆數(shù)）排在當(dāng)周的成交個(gè)券前列[3]；（3）按發(fā)行主體歸納5月5周中，其所發(fā)債券進(jìn)入活躍券觀察樣本的累計(jì)頻次，并將這一指標(biāo)作為衡量中資美元債發(fā)行主體活躍度的參考。

依據(jù)以上選取規(guī)則并根據(jù)可獲取的交易規(guī)模數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，本月活躍度排名前30（含并列）的發(fā)行主體主要分布在5個(gè)行業(yè)中，房地產(chǎn)和零售-非必需消費(fèi)品合計(jì)占比超六成，是交易最活躍的兩個(gè)行業(yè)。個(gè)券觀察下，相較10月，有14家企業(yè)新進(jìn)入交易量高活躍度名單值得投資者加以關(guān)注，包括建設(shè)銀行、融創(chuàng)中國、中國工商銀行、龍湖集團(tuán)、Nexen股份有限公司、中化離岸資本有限公司、Bestgain房地產(chǎn)有限公司、萬達(dá)地產(chǎn)海外有限公司、建業(yè)地產(chǎn)、龍光地產(chǎn)、陽光開曼投資有限公司、Sinochem Global Capital Co Ltd、美團(tuán)－W、萬科地產(chǎn)（香港）有限公司。

根據(jù)可獲取交易筆數(shù)，中鐵資源匯通公司和百度是11月成交筆數(shù)較為活躍的中資美元債發(fā)行主體。行業(yè)層面，工業(yè)其他、銀行和金融服務(wù)的交易活躍度位列前茅，合計(jì)占比超五成。環(huán)比相比較下，3家企業(yè)新進(jìn)入交易筆數(shù)高活躍度名單值得投資者關(guān)注，包括中鐵迅捷有限公司、吉利汽車、中鋁國際香港有限公司。

[3] 可得交易數(shù)據(jù)來源為Bloomberg的MOSB板塊，存在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺失以及不同的數(shù)據(jù)來源披露項(xiàng)目存在差異可能帶來的偏差。

3.2 11月高熱度的中資美元債發(fā)行主體：

編制規(guī)則：（1）統(tǒng)計(jì)頻率為周度數(shù)值；（2）進(jìn)入高熱度中資美元債觀察樣本需滿足一周中Bloomberg中資美元債板塊標(biāo)示該債券存在熱度；（3）按發(fā)行主體歸納整個(gè)1季度的12周內(nèi)，這一主體所發(fā)行的中資美元債進(jìn)入觀察樣本名單的頻次，并將此作為衡量該發(fā)行主體受市場(chǎng)關(guān)注熱度的標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)以上選取規(guī)則可以看到，11月市場(chǎng)上的高熱度中資美元債發(fā)行主體中，排在前三的企業(yè)分別是碧桂園、龍湖集團(tuán)和綠地全球投資有限公司，其中碧桂園和龍湖集團(tuán)累計(jì)交易頻次顯著高于其余公司。關(guān)注度排名前15的企業(yè)超六成為房地產(chǎn)企業(yè)，共有10家，較上月數(shù)量增加1家。除了房地產(chǎn)行業(yè)，財(cái)產(chǎn)及意外險(xiǎn)、運(yùn)輸與物流、化工產(chǎn)品、金融服務(wù)和銀行也是市場(chǎng)熱度較高的中資美元債關(guān)注行業(yè)。

3.3 11月活躍券估值變動(dòng)

樣本選取:跟蹤觀察的高活躍度樣本債券（共38只）涵蓋6只高收益活躍債券，10只投資級(jí)活躍債券以及22只無評(píng)級(jí)活躍債券。[4]

綜合來看，11月中資美元債活躍券的估值收益率大多環(huán)比上行。其中，投資級(jí)活躍個(gè)債的估值波動(dòng)區(qū)間較小，無評(píng)級(jí)活躍債券的估值波動(dòng)區(qū)間相對(duì)較大。

11月活躍的高收益中資美元債的估值收益率大多環(huán)比上行。分行業(yè)來看，房地產(chǎn)活躍券估值收益率表現(xiàn)分化，其中“融創(chuàng)中國（代碼: ZP3165849）”是估值收益率波動(dòng)上行最大的地產(chǎn)活躍券，月度整體上行5964.58 BP；“綠地全球投資有限公司（代碼: EK3549442）”是估值收益率波動(dòng)下行最大的地產(chǎn)活躍券，月度整體下行3316.65 BP。非房地產(chǎn)行業(yè)的個(gè)券估值收益率均環(huán)比上行，其中“一嗨租車（代碼：BP4387299）”是估值收益率波動(dòng)上行最大的非地產(chǎn)活躍券，月度整體上行367.63 BP。 投資級(jí)的活躍中資美元債，11月估值收益率均環(huán)比上行。分行業(yè)來看，房地產(chǎn)板塊估值收益率均環(huán)比上行，其中“保利房地產(chǎn)金融有限公司（代碼：AX6634155）”上行幅度最大，達(dá)74.65BP。非房地產(chǎn)板塊估值收益率均環(huán)比上行，其中“中國信達(dá)金融 2014（代碼：EK2633544）”上行幅度最大，達(dá)74.53BP。 無評(píng)級(jí)中資美元債，11月估值收益率大多環(huán)比上行。分行業(yè)來看，無評(píng)級(jí)的房地產(chǎn)債券估值收益率大多環(huán)比上行，其中“正榮地產(chǎn)（代碼：ZP3165757）”上行幅度最大，高達(dá)11972.88 BP；非房地產(chǎn)行業(yè)的無評(píng)級(jí)活躍券中，除拼多多（代碼：ZR7993846）10月估值收益率數(shù)據(jù)缺失，其余債券估值收益率均環(huán)比上行，其中上行幅度最大的為“Coastal Emerald有限公司（代碼：BP5311348）”，達(dá)116.02 BP。

[4]樣本債券根據(jù)活躍主體表現(xiàn)情況更新至2022年第三季度

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國貨幣政策、國內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件以及行業(yè)政策的不確定性。

來源：券商研報(bào)精選

關(guān)鍵詞： 發(fā)行規(guī)模 有限公司 房地產(chǎn)行業(yè)