12月20日，日本央行引爆了2022年最后一顆全球政策“驚雷”，超出幾乎所有市場(chǎng)的預(yù)期。

日本央行宣布調(diào)整收益率曲線控制（YCC）政策，將允許日本10年期國(guó)債收益率升至0.5%，高于此前0.25%的波動(dòng)區(qū)間。此舉意味著日本央行有退出超寬松政策的預(yù)期。央行行長(zhǎng)黑田東彥在記者會(huì)上稱此舉對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)“完全沒(méi)有負(fù)面作用”，并再次表示將堅(jiān)持修改后的大規(guī)模貨幣寬松政策，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)物價(jià)和工資一齊上升的經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。

受央行利率決議影響，政策發(fā)布當(dāng)日就引發(fā)股債雙殺，美元兌日元USD/JPY失守133，日內(nèi)跌幅3%，為8月以來(lái)新低。日本股市當(dāng)日下午開(kāi)盤后，跳水超過(guò)2%。10年期國(guó)債收益率應(yīng)聲上漲，一度飆升至0.455%，為2015年以來(lái)最高水平。與此同時(shí)，日本10年期國(guó)債期貨觸發(fā)熔斷暫停交易。

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幾乎沒(méi)有人能想到，即將卸任的日本央行行長(zhǎng)黑田東彥，會(huì)在任期即將結(jié)束前突然“唱上”這么一出轟動(dòng)全球市場(chǎng)的“大戲”。繼美國(guó)科技股泡沫破滅、中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整之后，日本國(guó)債泡沫也會(huì)逐漸被“戳破”嗎？就在今年6月份，日本國(guó)債市場(chǎng)就在豪賭日本央行將要放棄YCC政策，并在當(dāng)時(shí)引發(fā)了日本國(guó)債的頻頻熔斷以及匯率市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

飽受爭(zhēng)議的YCC政策

如果說(shuō)10年期美債收益率是全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的錨，那么日本央行的10年期收益率就是全球融資成本的錨。之所以這么說(shuō)，是因?yàn)槿毡狙胄型ㄟ^(guò)把10年期國(guó)債收益率保持在0附近，間接把日本借貸成本長(zhǎng)期維持在世界低位，按照思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝的話說(shuō)，這（日元）是全球最后一個(gè)便宜資金的來(lái)源。

這也是為何全球投資者，都對(duì)黑田此舉十分驚詫的原因，也只有在此基礎(chǔ)上，才能深刻理解日本“畸形”的YCC政策。

所謂YCC是指收益率曲線控制政策（Yield Curve Control, YCC），該政策的目標(biāo)為將日本的短期利率控制在-0.1%，10年期日本國(guó)債的利率控制在0.25%。其本質(zhì)上可以被稱作是日本版的“加強(qiáng)版QE”，也是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要組成部分，2016年由目前的日本央行行長(zhǎng)黑田東彥推出。如果把美國(guó)的QE比喻成有商有量的低息借款，那么日本的YCC就有點(diǎn)像強(qiáng)制借款了。

眾所周知，日本長(zhǎng)期處于高福利低欲望社會(huì)，政府財(cái)政赤字年年攀升，只能靠發(fā)新債還舊債來(lái)續(xù)命。相對(duì)于QE，兩者都需債券購(gòu)買，都是在短端利率降至0附近之后降無(wú)可降，通過(guò)購(gòu)買長(zhǎng)端資產(chǎn)來(lái)壓低長(zhǎng)端利率，以刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。不同之處在于YCC重點(diǎn)是購(gòu)買價(jià)格，QE重點(diǎn)是購(gòu)買數(shù)量。QE是承諾具體印鈔多少，每個(gè)月購(gòu)買多少債券，但YCC不承諾購(gòu)買多少債券，而是設(shè)計(jì)一個(gè)價(jià)格區(qū)間，根據(jù)收益率情況來(lái)決定是否印鈔。包括購(gòu)買短期國(guó)債還是長(zhǎng)期國(guó)債，購(gòu)買數(shù)量也不限制，甚至可以一直買到達(dá)到目的為止，背后政府主導(dǎo)市場(chǎng)的意味更濃。

但事與愿違，6年的YCC政策，不僅沒(méi)有達(dá)到央行進(jìn)行寬松的政策初衷，還導(dǎo)致在國(guó)內(nèi)看不到任何投資收益的資本，大幅流入海外市場(chǎng)，在大額息差之間，尋求套利交易。尤其在今年美聯(lián)儲(chǔ)快步加息、日本央行堅(jiān)持寬松的背景下，以“日元-美元”為代表的套利交易尤為盛行。截至6月底，日本的凈國(guó)際投資頭寸——即其持有的海外資產(chǎn)存量與外國(guó)人持有的日本資產(chǎn)存量之間的差額，為3.29萬(wàn)億美元。國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)顯示，在日本9.96萬(wàn)億美元的海外資產(chǎn)中，約3.7萬(wàn)億美元是股票相關(guān)投資，約5.7萬(wàn)億美元是包括官方儲(chǔ)備在內(nèi)的債務(wù)工具。即使其中只有一小部分流回日本國(guó)內(nèi)，對(duì)日元的影響也是巨大的。

除此之外，壓低利率后，機(jī)構(gòu)在寬松預(yù)期下加杠桿，易造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，且央行維持YCC需要購(gòu)買較多債券，也損害了央行獨(dú)立性。收益率曲線控制需要通脹壓力小的環(huán)境，一旦通脹快速上行，就要花費(fèi)更多資金控制收益率曲線，可能造成通脹進(jìn)一步上升，最終無(wú)法維持預(yù)期的收益率曲線并損害央行威信。

為何在此時(shí)推出？

在當(dāng)前國(guó)際環(huán)境下，日本央行此舉相當(dāng)于“變相加息”，只不過(guò)比市場(chǎng)預(yù)期來(lái)的更早。

之所以這么做，當(dāng)務(wù)之急就在于解決日本債券市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，平滑收益率曲線。眾所周知，日本央行是日本國(guó)債的最大買家，對(duì)10年期國(guó)債的持有率平均高達(dá)70%以上。日本央行Q3資金流量表顯示，日本央行Q3持有50.26%的日本國(guó)債（不含短期國(guó)庫(kù)券），首次突破了50%的歷史性門檻。再加上債券市場(chǎng)的運(yùn)作已經(jīng)惡化，特別是在不同期限債券利率之間以及現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)之間的套利關(guān)系方面。這就造成了日本債券的流動(dòng)性問(wèn)題，其市場(chǎng)流動(dòng)性壓力指數(shù)達(dá)到了2011年以來(lái)的高位。而在公布決議當(dāng)日，日本10年期國(guó)債上漲了15bp，平滑了收益率曲線。

其次，有利于日元匯率的穩(wěn)定。作為出口導(dǎo)向型國(guó)家，較堅(jiān)挺和穩(wěn)定的日元匯率更有助于企業(yè)和個(gè)人降低投資成本，因此日本對(duì)匯率一直都高度重視。今年年初以來(lái)，隨著歐美等外圍市場(chǎng)貨幣收緊步伐的加快，日本長(zhǎng)期國(guó)債和美元國(guó)債長(zhǎng)期收益率的差距不斷擴(kuò)大。而且從今年3月起，日元開(kāi)始加速貶值。10月21日曾一度跌破1美元兌151日元關(guān)口，創(chuàng)下32年以來(lái)新低。這些都在客觀上形成了對(duì)日本央行調(diào)整其原有YCC波動(dòng)區(qū)間的壓力，否則將加劇資本向美債市場(chǎng)的流出速度，影響到日本國(guó)內(nèi)金融環(huán)境的穩(wěn)定。

最后，則是為了緩解國(guó)內(nèi)通脹。自新冠疫情以來(lái)，糧食、能源等大宗商品價(jià)格居高不下，90%依賴進(jìn)口的日本進(jìn)入典型的輸入型通脹。日本總務(wù)省的數(shù)據(jù)顯示，在扣除生鮮食品和能源價(jià)格后，“核心中的核心”CPI在11月同比上漲2.8%，略高于10月的2.5%。作為日本央行最關(guān)注的通脹指標(biāo)，該指數(shù)已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月超過(guò)日本央行設(shè)定的2%的通脹目標(biāo)，這意味著日本的通脹陰霾正在持續(xù)匯聚，并且可能持續(xù)到明年。據(jù)新華社援引日本媒體報(bào)道，日本政府已基本決定，將于明年首次修改政府與日本央行2013年共同簽署的聯(lián)合聲明，將聲明中“盡快實(shí)現(xiàn)2%通脹率目標(biāo)”的政策承諾加以調(diào)整，變得更“靈活”。

超寬松貨幣時(shí)代即將終結(jié)？

不可否認(rèn)的是，全球宏觀環(huán)境正在從“低通脹-低利率-低波動(dòng)”切換至“高通脹-高利率-高波動(dòng)”。而國(guó)際上也有分析師認(rèn)為，日本通脹目標(biāo)超預(yù)期達(dá)成、通縮風(fēng)險(xiǎn)下降，美聯(lián)儲(chǔ)加息漸入尾聲之際，正是其退出YCC政策的難得時(shí)機(jī)，當(dāng)前的調(diào)整或是退出前的試水。而這樣的調(diào)整有利于降低對(duì)寬松貨幣的依賴，強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律，將經(jīng)濟(jì)政策重心從貨幣寬松轉(zhuǎn)向增長(zhǎng)戰(zhàn)略。

但在此次事件發(fā)生后，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥卻表示：“日本央行無(wú)意退出或者放棄YCC政策；現(xiàn)在討論退出寬松為時(shí)過(guò)早，如有必要將毫不猶豫地加碼寬松政策”。

之所以如此表態(tài)，是因?yàn)橐坏┦袌?chǎng)開(kāi)始懷疑YCC政策的可持續(xù)性時(shí)，日元、日債、美元、美債及更多相關(guān)資產(chǎn)的走勢(shì)都將面臨更加劇烈的波動(dòng)，或標(biāo)志著疫情之前十年的全球美元循環(huán)范式的改變，或者引發(fā)一場(chǎng)規(guī)模浩大的全球金融資產(chǎn)再平衡，這也是日本央行當(dāng)前不敢輕舉妄動(dòng)的主要原因。

從內(nèi)部看，退出YCC政策可能會(huì)加重日本政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。2021年日本一般政府總債務(wù)占GDP比重達(dá)262%，遠(yuǎn)超于其他主要經(jīng)濟(jì)體，日本央行若加息1個(gè)百分點(diǎn)，政府每年需支付的利息就要增加約10萬(wàn)億日元。同時(shí)目前日本存款機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)及養(yǎng)老基金等持有較多日本國(guó)債，若退出YCC政策則可能利率提升，債券貶值，造成這部分資產(chǎn)縮水。長(zhǎng)期來(lái)看，若未來(lái)上調(diào)利率可能造成社會(huì)需求繼續(xù)下降，形成通縮風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于日本央行持有過(guò)多日本國(guó)債，短期內(nèi)若退出YCC政策無(wú)疑會(huì)影響金融穩(wěn)定。

從外部看，如果短期內(nèi)YCC政策進(jìn)一步放寬或取消，日元匯率的波動(dòng)就會(huì)進(jìn)一步加大，可能會(huì)給中國(guó)等其他周邊國(guó)家的出口貿(mào)易帶來(lái)更大壓力。同時(shí)，日元匯率的調(diào)整也可能帶來(lái)其他貨幣的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，進(jìn)而加劇亞洲各國(guó)的輸入性通脹壓力，抑制新冠疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐。

當(dāng)然，此次日本央行的調(diào)整，雖然不能表明其完全放棄YCC政策，但也意味著日本貨幣政策開(kāi)始邊際緊縮。伴隨著全球利率整體進(jìn)入回升期，超寬松貨幣環(huán)境助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)代走向終結(jié)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展將更多依賴全要素生產(chǎn)率的提升，政策端需側(cè)重優(yōu)化資源要素配置布局，更多地利用結(jié)構(gòu)性政策促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

參考資料：

《大公國(guó)際：日本央行收益率控制曲線調(diào)整的動(dòng)因及影響》

《日本調(diào)整YCC政策點(diǎn)評(píng)》海通證券 黨崇鈺 詹廣鵬

《日本YCC調(diào)整影響幾何？》國(guó)信證券 張康偉

《“孤勇者”意外調(diào)整YCC政策，超寬松貨幣時(shí)代即將終結(jié)？》中信證券 朝陽(yáng)永續(xù)

《【國(guó)君宏觀】日本YCC范圍調(diào)整如何影響全球金融市場(chǎng)——海外央行跟蹤系列之一》

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關(guān)鍵詞： 收益率曲線 萬(wàn)億美元