摘要

投資要點

(資料圖)

經(jīng)歷了10月以來的反彈，近期市場再次回調(diào)，并伴隨著強勢重倉股的下跌，那么如何從市場所處階段理解這些現(xiàn)象？

結(jié)合底部判斷框架和最新市場動態(tài)，我們認為，市場自4月26日進入筑底期后，當(dāng)前筑底階段已近尾聲，23Q1有望結(jié)束筑底轉(zhuǎn)折向上。

1、底部的判斷框架

根據(jù)我們總結(jié)的框架，A股在庫存周期主導(dǎo)下存在規(guī)律性的3-4年牛熊周期，A股整體的的節(jié)奏和彈性與短周期經(jīng)濟運行顯著相關(guān)，但市場底往往領(lǐng)先經(jīng)濟底。

為了精準把握底部并細化底部運行規(guī)律，我們在《分化和新生：那些年我們經(jīng)歷的市場底》中系統(tǒng)論述了底部判斷框架。以2005、2008、2012、2018年四輪市場底為樣本，我們提煉了底部的共性：

一則，估值維度，股債收益比對評估市場底部有顯著指引意義；

二則，宏觀維度，市場底通常對應(yīng)剩余流動性由負轉(zhuǎn)正的拐點；

三則，結(jié)構(gòu)演繹，底部結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯規(guī)律性，成交量低位，強勢基金重倉股補跌，低估值震蕩企穩(wěn)，新成長個股悄然展開有序上漲。

值得注意的是，底部是個區(qū)間，區(qū)間的左側(cè)確認更關(guān)鍵，因為左側(cè)意味著從“倉位比結(jié)構(gòu)重要”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)比倉位重要”，底部應(yīng)看長做長，因此底部右側(cè)的擇時重要性已下降。

2、當(dāng)前筑底近尾聲

市場自4月26日確認底部左側(cè)（2021年2月以來股債收益比首次超過2.3并見頂），站在當(dāng)前，我們認為筑底階段已近尾聲，2023年Q1是市場開始轉(zhuǎn)折向上的重要窗口期。

從基本面角度，一則，盈利層面，結(jié)合工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口周期的運行時間，2023Q1有望開始見底向上；二則，風(fēng)險偏好層面，市場將逐步消化第一波疫情影響；三則，流動性層面，美聯(lián)儲將于2023年1月和3月舉行貨幣政策會議，隨著CPI拐點的顯現(xiàn)，有望傳遞更多積極信號。

從結(jié)構(gòu)和情緒角度，一則，前期強勢的新能源基金重倉股開始補跌；二則，新成長個股已有序上漲；三則，當(dāng)前情緒指標契合底部右側(cè)特征；四則，結(jié)合季節(jié)規(guī)律，1月市場容易發(fā)生轉(zhuǎn)折。

3、底部的結(jié)構(gòu)選擇

針對2023年的結(jié)構(gòu)選擇，風(fēng)格層面，市場分歧較大，事實上產(chǎn)業(yè)周期才是主導(dǎo)風(fēng)格的核心變量，產(chǎn)業(yè)周期主導(dǎo)下，2000年以來A股每輪風(fēng)格切換的持續(xù)時間均在7年左右。本輪風(fēng)格切換始于2021年，先進制造崛起的產(chǎn)業(yè)周期下，風(fēng)格開始從大盤轉(zhuǎn)向小盤。

展望2023年，我們認為中小成長整體占優(yōu)，與此同時，受益于短周期復(fù)蘇，穩(wěn)增長鏈也將迎來機會。

針對新興成長，結(jié)合滲透率投資框架，綜合訂單兌現(xiàn)階段，重視電池新技術(shù)、光伏新技術(shù)和半導(dǎo)體部分子領(lǐng)域。

針對傳統(tǒng)經(jīng)濟，結(jié)合短周期復(fù)蘇的背景，綜合2023年景氣前瞻，積極關(guān)注中游環(huán)節(jié)，如工程機械、建材、化工、鋼鐵等。

具體到板塊推薦，重視“科港穩(wěn)”，科創(chuàng)板引領(lǐng)新成長，恒生科技轉(zhuǎn)折向上，穩(wěn)增長鏈未完待續(xù)。

4、風(fēng)險提示：產(chǎn)業(yè)進展低于預(yù)期；美聯(lián)儲加息超預(yù)期；公司景氣低于預(yù)期。

正文

1、前言：牛市開端

5月以來我們發(fā)布指出市場開始進入底部區(qū)間，隨后發(fā)布分析底部區(qū)域的特征。

根據(jù)我們總結(jié)的框架，A股在庫存周期主導(dǎo)下存在規(guī)律性的3-4年牛熊周期，2000年以來的大小牛市有2002年1月至2004年4月、2005年7月至2008年1月、2008年11月至2010年11月、2012年1月至2015年6月、2016年1月至2018年1月、2018年10月至2021年12月。

A股整體的的節(jié)奏和彈性與短周期經(jīng)濟運行顯著相關(guān)，但市場底往往領(lǐng)先經(jīng)濟底。為了更精準把握底部并細化底部運行規(guī)律，我們對2000年以來的牛市底部進行了系統(tǒng)復(fù)盤，發(fā)布今年最重要的專題之一《分化和新生：那些年我們經(jīng)歷的市場底》。

結(jié)合底部判斷框架和最新市場動態(tài)，我們認為，市場自4月26日進入筑底期后，當(dāng)前筑底階段已近尾聲，23Q1有望結(jié)束筑底轉(zhuǎn)折向上。

針對2023年的結(jié)構(gòu)選擇，風(fēng)格層面，市場分歧較大，事實上產(chǎn)業(yè)周期才是主導(dǎo)風(fēng)格的核心變量，產(chǎn)業(yè)周期主導(dǎo)下，2000年以來A股每輪風(fēng)格切換的持續(xù)時間均在7年左右。本輪風(fēng)格切換始于2021年，先進制造崛起的產(chǎn)業(yè)周期下，風(fēng)格開始從大盤轉(zhuǎn)向小盤。

展望2023年，我們認為中小成長整體占優(yōu)，與此同時，受益于短周期復(fù)蘇，穩(wěn)增長鏈也將迎來機會。針對新興成長，結(jié)合滲透率投資框架，綜合訂單兌現(xiàn)階段，重視電池新技術(shù)、光伏新技術(shù)和半導(dǎo)體部分子領(lǐng)域。針對傳統(tǒng)經(jīng)濟，結(jié)合短周期復(fù)蘇的背景，綜合2023年景氣前瞻，積極關(guān)注中游環(huán)節(jié)，如工程機械、建材、化工、鋼鐵等。

具體到板塊推薦，重視“科港穩(wěn)”，科創(chuàng)板引領(lǐng)新成長，恒生科技轉(zhuǎn)折向上，穩(wěn)增長鏈未完待續(xù)。

2、底部的判斷框架

2000年以來市場曾出現(xiàn)了四輪典型的市場底，一則，2005年6月上證指數(shù)998；二則，2008年10月上證指數(shù)1664；三則，2012年1月的創(chuàng)業(yè)板指612，同期上證指數(shù)開啟了1849至2444之間的窄幅震蕩；其四，2018年10月上證指數(shù)2449。

以這四個市場底為樣本，我們對市場筑底期的共性進行復(fù)盤和總結(jié)，繼而指導(dǎo)未來。整體而言，我們發(fā)現(xiàn)市場在筑底期的估值維度、宏觀維度、結(jié)構(gòu)維度都有共性。

一則，估值維度，股債收益比對評估市場底部有顯著指引意義；

二則，宏觀維度，市場底通常對應(yīng)剩余流動性由負轉(zhuǎn)正的拐點；

三則，結(jié)構(gòu)演繹，底部結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯規(guī)律性，成交量低位，強勢基金重倉股補跌，低估值震蕩企穩(wěn)，而新成長個股悄然展開有序上漲。

2.1 估值水平已是歷史底部

股債收益比對市場底部評估有顯著指引意義。回顧2005年以來經(jīng)驗，股債收益比歷次見頂值多位于2.0至2.5區(qū)間。4月26日股債收益比上行至2.3,10月28日股債收益比上行至2.4，接近2008年Q4、2012年、2018年Q4、2020年3月等市場大級別底部的位置。

截至最新股債收益比為2.1，處在近十年來90％的分位數(shù)。

2.2剩余流動性已由負轉(zhuǎn)正

就宏觀而言，市場底領(lǐng)先經(jīng)濟底，往往在衰退后半段就已經(jīng)確認。結(jié)合底部特征，我們發(fā)現(xiàn)，一則，不論是用GDP增速刻畫的經(jīng)濟底，亦或是用ROE刻畫的盈利底，均滯后于市場底1-4個季度；二則，市場底通常出現(xiàn)在剩余流動性，也即“M2增速-名義GDP同比增速”由負轉(zhuǎn)正時。

具體看每輪市場底部剩余流動性特征：其一，2005年Q2 M2增速-名義GDP增速由負轉(zhuǎn)正，2005年6月起市場進入磨底期；其二，2008年Q4 M2增速-名義GDP增速由負轉(zhuǎn)正，2008年10月市場進入磨底期；其三，2012年Q1 M2增速-名義GDP增速由負轉(zhuǎn)正，2012年1月起市場進入磨底期；其四，2018年Q4 M2增速-名義GDP增速由負轉(zhuǎn)正，2018年10月市場進入磨底期。

站在當(dāng)前，截至2022Q1，M2增速-名義GDP增速再次由負轉(zhuǎn)正，這點也契合宏觀維度規(guī)律。

2.3結(jié)構(gòu)運行契合底部特征

結(jié)構(gòu)運行規(guī)律，市場對其研究不足，但對我們判斷底部和布局底部有重要實戰(zhàn)意義。以史為鑒，市場筑底階段，一則，情緒趨向平淡，部分特征如成交量下降，或題材股脈沖退潮，或強勢白馬股補跌等；二則，市場底領(lǐng)先經(jīng)濟底，伴隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力，低估值震蕩企穩(wěn)；三則，更關(guān)鍵的是，代表新一輪產(chǎn)業(yè)方向的新成長個股悄然展開有序上漲。

自4月26日以來，市場的結(jié)構(gòu)運行也基本契合上述規(guī)律。

2.3.1強勢股補跌

市場筑底期，也有時會伴隨強勢白馬股補跌。以2012年1月至12月筑底期為例，白酒指數(shù)自2012年7月開始見頂調(diào)整；以2018年10月至2019年1月筑底期為例，白酒指數(shù)自2018年9月開始下跌調(diào)整。

值得注意的是，每個階段的強勢白馬并非總是一批公司，強勢白馬股的兩大特征是“前期抗跌”且“基金持倉較重”。除此之外，白馬股筑底期下跌后，中期走勢依舊取決于其產(chǎn)業(yè)景氣。

2.3.2低估值企穩(wěn)

市場底領(lǐng)先經(jīng)濟底，出現(xiàn)在衰退的后半段，此時伴隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力，低估值板塊震蕩企穩(wěn)。觀察2012和2018，以上證50為代表的低估值板塊均在筑底階段后期企穩(wěn)。

2.3.3 新成長展開

市場磨底期，代表新一輪產(chǎn)業(yè)方向的新成長個股將展開有序上漲。筑底階段，市場特征轉(zhuǎn)變?yōu)椤拜p指數(shù)、重個股”，換言之，指數(shù)震蕩，但新一輪的牛股在此期間悄然展開有序上漲。

值得注意的是，筑底期漲幅居前的公司和產(chǎn)業(yè)，對預(yù)測新一輪產(chǎn)業(yè)方向有一定的指引性。

在2005年至2007年的這輪牛市中，我們將2005年6月6日至12月6日期間定義為磨底期?？梢园l(fā)現(xiàn)，磨底期漲幅前100個公司和牛市整個期間漲幅前100個公司，在行業(yè)分布上具有較高的重疊性，其中醫(yī)藥生物、商貿(mào)零售、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、機械設(shè)備、有色金屬行業(yè)具有較高的代表性。

在2008年至2009年的這輪牛市中，我們將2008年10月28日至2009年1月5日期間定義為磨底期。本輪牛市下，四萬億刺激計劃是最大的影響變量，從計劃投資的方向來看，其主要集中于保障性住房、農(nóng)村民生工程、重大基礎(chǔ)設(shè)施、社會事業(yè)、自主創(chuàng)新和節(jié)能減排等方面，因而本輪牛市和磨底期漲幅前100個股，行業(yè)分布上多集中于建筑材料、房地產(chǎn)、電力設(shè)備（主要集中于電網(wǎng)、電機方向）、基礎(chǔ)化工等賽道內(nèi)。

在2013年至2015年6月這輪牛市中，我們將2012年1月19日至2012年12月4日定義為磨底期。與前兩輪類似，磨底期漲幅前100的公司和牛市整個期間下漲幅前100的公司，在行業(yè)分布上具有較高的重疊性，其中計算機、電子行業(yè)內(nèi)分布個股數(shù)量較前兩輪明顯增加，反映了“互聯(lián)網(wǎng)+”快速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)背景。

在2018年至2021年這輪牛市中，我們將2018年10月19日至2019年1月4日定義為磨底期?？梢园l(fā)現(xiàn)，磨底期漲幅前100的公司和牛市整個期間下漲幅前100的公司，多集中于電力設(shè)備行業(yè)，特別是光伏、鋰電池領(lǐng)域，與能源革命的時代背景相呼應(yīng)。

3、當(dāng)前筑底近尾聲

市場自4月26日確認底部左側(cè)（2021年2月以來股債收益比首次超過2.3并見頂），站在當(dāng)前，我們認為筑底階段已近尾聲，2023年Q1是市場開始轉(zhuǎn)折向上的重要窗口期。

從基本面角度，一則，盈利層面，結(jié)合工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口周期的運行時間，2023Q1有望開始見底向上；二則，風(fēng)險偏好層面，市場將逐步消化第一波疫情影響；三則，流動性層面，美聯(lián)儲將于2023年1月和3月舉行貨幣政策會議，隨著CPI拐點的顯現(xiàn)，有望傳遞更多積極信號。

從結(jié)構(gòu)和情緒角度，一則，前期強勢的新能源基金重倉股開始補跌；二則，新成長個股已有序上漲；三則，當(dāng)前情緒指標契合底部右側(cè)特征；四則，結(jié)合季節(jié)規(guī)律，1月市場容易發(fā)生轉(zhuǎn)折。

3.1 新能源重倉股開始補跌

近期新能源板塊劇烈調(diào)整，結(jié)合我們前期對底部結(jié)構(gòu)運行規(guī)律的總結(jié)，強勢基金重倉股補跌正是筑底期接近尾聲的信號之一。

復(fù)盤2012年和2018年，白酒作為彼時抱團板塊，在筑底期也出現(xiàn)補跌。但值得注意的是，當(dāng)強勢重倉股也開始補跌，往往意味著筑底階段逐步收尾。

3.2新成長個股已有序上漲

站在當(dāng)前，盡管自4月底以來指數(shù)震蕩，但代表新一輪產(chǎn)業(yè)方向的新成長個股已悄然展開有序上漲。

統(tǒng)計2022年4月26日至12月23日期間漲幅前50名個股行業(yè)分布（剔除4月26日以來上市新股），可以發(fā)現(xiàn)，一則，漲幅居前個股多分布于機械設(shè)備（9家）、電力設(shè)備（8家）、電子（5家）和汽車（5家）方向上；二則，不同于新能源內(nèi)傳統(tǒng)白馬股的殺跌，在代表新方向的光伏新技術(shù)、鋰電新技術(shù)，以及工業(yè)智能化、強鏈補鏈等新興產(chǎn)業(yè)方向內(nèi)個股開始有序上漲，例如東威科技（復(fù)合銅箔設(shè)備）、寶馨科技（HJT設(shè)備）、正帆科技（工業(yè)氣體）、川儀股份（工業(yè)智能化）。

3.3情緒指標契合底部右側(cè)

從情緒指標看，當(dāng)前市場情緒已接近歷史上的底部右側(cè)規(guī)律。對比四輪底部的右側(cè)，截至最新?lián)Q手率MA20指標為2.3％，與2019年較為類似；估值分位點為15分位，略低于2009年情形，高于2019年情形；換手率分位點跌至百分之2的分位，較前四輪底部更低，近期已持續(xù)在底部震蕩。

2005年的右側(cè)底出現(xiàn)于12月6日附近，換手率MA20跌破1％的下閾值；估值分位點降至百分之3分位，處于歷史極低狀態(tài)；換手率分位點由12月1日的百分之10分位回升至百分之21分位，短期情緒指標略微領(lǐng)先市場拐點。

2009年的右側(cè)底出現(xiàn)于1月5日附近，換手率MA20指標由底部沖高后又回落至3％；估值分位點從跌破下閾值后同樣沖高回落，位于百分之18分位；換手率分位點為百分之52分位點，整體情緒并不差，因此后續(xù)反彈較為快速。

2012年的右側(cè)底出現(xiàn)于12月4日附近，換手率MA20指標跌破1％下閾值；估值分位點跌至百分之0.2分位的極值；換手率分位點由2012年11月29日的百分之5分位回升至29分位，略微領(lǐng)先市場拐點。

2019年的右側(cè)底出現(xiàn)于1月4日附近，換手率MA20指標在1％附近；估值分位為百分之8分位，位于百分之10分位的下閾值之下；換手率分位點由2019年1月2日百分之6分位回升至79分位，略微領(lǐng)先市場拐點。

3.4季節(jié)規(guī)律1月容易轉(zhuǎn)折

結(jié)合季節(jié)規(guī)律，1月市場往往容易發(fā)生轉(zhuǎn)折。

一方面，底部的右側(cè)往往出現(xiàn)于12月至1月期間。回溯歷次市場底，2005年至2007年牛市市場右底出現(xiàn)于2005年12月，2008年至2009年牛市市場右底出現(xiàn)于2009年1月，2013年至2015年牛市則出現(xiàn)于2012年12月，2019年至2021年牛市則出現(xiàn)于2019年1月。

另一方面，市場容易在1月發(fā)生轉(zhuǎn)折。具體來看，在2011年、2016年、2017年、2018年12月市場均表現(xiàn)為下跌，而下年1月市場則反轉(zhuǎn)出現(xiàn)上漲，在2014年、2015年、2019年以及2021年12月市場均表現(xiàn)為上漲，而下年1月市場則表現(xiàn)為調(diào)整。

4、風(fēng)險提示

1、產(chǎn)業(yè)進展低于預(yù)期；

2、美聯(lián)儲加息超預(yù)期；

3、公司景氣低于預(yù)期。

來源:金融界

關(guān)鍵詞： 基金重倉股 上證指數(shù) 電力設(shè)備