經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

或許，它只是一個小“測試”？但嗅出異常的金融市場還是聞聲“失色”了。

(資料圖片僅供參考)

12月20日，日本10年期國債收益率報0.422%，日經(jīng)225指數(shù)大跌2.5%，全球國債市場幾乎哀鴻遍野；日元兌美元匯率由日本央行決議發(fā)布前的137.16飆至132.7(+3.07%)。

距離2023年僅11天，全球市場仍難逃利率沖擊波魔咒……

繼美國科技股泡沫破滅、中國房地產(chǎn)市場調(diào)整之后，日本國債泡沫也會逐漸被“戳破”嗎？其被市場稱為全球三大泡沫。盡管日本央行在貨幣政策聲明中強(qiáng)調(diào)，修改收益率曲線控制（YCC）旨在改善市場運(yùn)作和鼓勵整個收益率曲線更平滑地形成，同時保持寬松。

當(dāng)天，日本央行意外調(diào)整收益率曲線控制計劃，宣布將收益率目標(biāo)上限由正負(fù)0.25%上調(diào)至正負(fù)0.5%，將1-3月日本國債購買規(guī)模提高至9萬億日元/月。并預(yù)計該措施將促進(jìn)YCC框架下產(chǎn)生的貨幣寬松效應(yīng)的傳導(dǎo)，例如通過企業(yè)融資等。央行將通過實施這些措施，增強(qiáng)該框架下貨幣寬松政策的可持續(xù)性，以實現(xiàn)物價穩(wěn)定目標(biāo)。

日本央行貨幣政策聲明中稱，今年早春以來，海外金融和資本市場波動加劇，對日本國內(nèi)市場影響較大。債券市場的運(yùn)作已經(jīng)惡化，特別是在不同期限債券利率之間的相對關(guān)系以及現(xiàn)貨和期貨市場之間的套利關(guān)系方面。日本政府債券 (JGB) 的收益率是公司債券收益率、銀行貸款利率和其他融資利率的參考利率。若這些市場狀況持續(xù)，可能會對公司債券的發(fā)行條件等財務(wù)狀況產(chǎn)生負(fù)面影響。

市場解讀，YCC超預(yù)期的邊際調(diào)整暗示日本的貿(mào)易和國債市場惡化程度已超出政策和市場可接受的程度，壓力迫使日央行提前做出改變。調(diào)整壓力之一是弱日元下惡化的日本貿(mào)易條件；之二是日本國債市場流動性過低。因日本央行的 YCC 扭曲了市場定價，無限量的國債回購雖然穩(wěn)定了日債價格，但是日本央行正逐漸成為市場中的“唯一玩家”。

中國銀河證券研究院分析師許冬石認(rèn)為，（日本央行）擴(kuò)大國債購買的規(guī)?？赡苁菫榱藨?yīng)對央行以外的投資者對日本國債的拋售。日本的零利率、收益率曲線控制和自安倍晉三與白川芳明時代公布的 2%中長期物價穩(wěn)定目標(biāo)都有調(diào)整的可能，黑田東彥的離任可能是公布日本貨幣政策范式轉(zhuǎn)變的合適時機(jī)，即貨幣政策范式轉(zhuǎn)變可能在路上。

而中國之外，作為全球最后一個政策轉(zhuǎn)向的央行，日本央行的政策調(diào)整將在全球金融市場產(chǎn)生“沖擊波”。有分析認(rèn)為，日本國債市場作為全球債券收益率進(jìn)一步飆升的最后一個重量級錨點之作用會發(fā)生轉(zhuǎn)變，并可能引發(fā)全球債市乃至其他市場動蕩，其沖擊力將不弱于英國債市動蕩對全球市場的影響。不過，當(dāng)?shù)貢r間12月20日，美股三大指數(shù)止步四日連跌，但納指100五日連跌。

這天的中國央行則按兵不動，自8月LPR（貸款市場報價利率）實現(xiàn)非對稱下調(diào)后，LPR一直未調(diào)整：1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%。據(jù)民銀研究分析，主要與MLF等政策利率維持不變，資金利率快速上行和市場波動使得銀行負(fù)債端承壓、信貸需求不足下凈息差已處于歷史低位等因素有關(guān)，LPR報價沒有相應(yīng)下調(diào)空間。

此次，“日央行購債規(guī)模巨大，其突然宣布將收益率目標(biāo)從±0.25%左右上調(diào)至±0.5%左右，是貨幣政策目標(biāo)的重大調(diào)整，勢必對日元債、匯、經(jīng)濟(jì)和全球金融市場產(chǎn)生重大影響，需要一段時間的消化。”中國國際期貨有限公司總經(jīng)理、中國銀行原副行長王永利表示。

按照思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝的話說，這（日元）是全球最后一個便宜資金的來源。日元貶值和日本低利率一直是套利交易的重要支柱?，F(xiàn)在便宜資金的消失將使很多套利交易被打爆。全球的波動性也會隨之上升。

某種程度上，“當(dāng)匯率過度波動，波及央行貨幣政策傳導(dǎo)，包括影響金融穩(wěn)定的時候，央行應(yīng)該對匯率波動進(jìn)行干預(yù)；當(dāng)然，現(xiàn)在趁美聯(lián)儲放緩加息之時去調(diào)整，其壓力相對小些，能收斂得更快一些?！敝秀y國際證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤對經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)說，“因為日本的通脹也起來了，而日本通脹與日元過度貶值是有關(guān)系的?！?/p>

數(shù)據(jù)顯示，日本11月東京核心CPI同比增長3.6%，超預(yù)期的3.5%；11月東京CPI同比增長3.8%，超預(yù)期的3.6%。

招商證券戰(zhàn)略研究部副總經(jīng)理謝亞軒告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，本輪通脹具有全球性，日本當(dāng)前的通脹已是四十年新高。盡管黑田行長以通縮斗士著稱，但是形勢逼人，通脹和此前的日元大幅貶值及寬松貨幣政策引發(fā)越來越多爭議，給日本銀行帶來越來越大的政治壓力。此時日本銀行的政策轉(zhuǎn)向，既是意料之外，一定程度也是意料之中。

謝亞軒分析認(rèn)為，當(dāng)前美國通脹有個很強(qiáng)的背景是其背后的全球性因素。各國央行在抗通脹的時候考慮的是本國經(jīng)濟(jì)基本面，從全球通脹的目標(biāo)出發(fā)采取過度緊縮政策犧牲本國經(jīng)濟(jì)來抗通脹，在政治上不正確。全球維度看，美聯(lián)儲等央行在抽水，但同時有央行在加緊放水，其結(jié)果可想而知。鑒于此，全球范圍看通脹預(yù)期已開始失控，工資-物價螺旋上升的跡象越來越明顯，通脹的動能在多國之間蔓延，這很可能將進(jìn)一步推遲美聯(lián)儲放松貨幣政策的時間點。

日央行行長黑田東彥對收緊貨幣政策會異常謹(jǐn)慎。再回過頭來看日本銀行，謝亞軒解釋，熟悉日本情況的投資者應(yīng)該可推測，黑田東彥在當(dāng)前采取收緊貨幣政策的措施一定會非常謹(jǐn)慎。一方面，這是因為通縮的觀念仍有深刻影響。另一方面，1989年刺破泡沫的時任日本銀行行長三重野康的教訓(xùn)更是深刻。

“這不是我們要的通脹”。盡管（日本）主觀上不愿意收縮貨幣政策，但形勢比人強(qiáng)。謝亞軒指出，未來可能導(dǎo)致日本銀行改變貨幣政策立場的關(guān)鍵是日本的通脹走勢。而目前迫使黑田行長改變貨幣政策立場的壓力顯然來自日本銀行之外。

在謝亞軒看來，要特別注意的是在10月3日披露的9月議息會議紀(jì)要中，盡管仍強(qiáng)調(diào)日本受困于多年通縮，所以通脹預(yù)期遠(yuǎn)較歐美穩(wěn)定，日本的勞動力市場也與英國和美國不一樣。但會議開始提示：關(guān)注到企業(yè)提高價格的現(xiàn)象在擴(kuò)展，要“謙虛且不帶有成見”的評估日元匯率水平帶來的輸入性通脹風(fēng)險，要重視勞動力短缺帶來工資上升的趨勢。

而在本次議息決議中，前景風(fēng)險方面，日本央行承認(rèn)，日本經(jīng)濟(jì)仍然存在極高的不確定性，包括海外經(jīng)濟(jì)活動和價格的發(fā)展；圍繞烏克蘭的局勢和商品價格的發(fā)展；以及國內(nèi)外COVID-19的進(jìn)程及其影響。在這種情況下，有必要適當(dāng)關(guān)注金融和外匯市場的發(fā)展及其對日本經(jīng)濟(jì)活動和價格的影響。

日本央行將繼續(xù)實施帶有收益率曲線控制的定量和定性貨幣寬松政策（QQE），旨在實現(xiàn)2%的價格穩(wěn)定目標(biāo)，只要是以穩(wěn)定的方式維持該目標(biāo)所需的。它將繼續(xù)擴(kuò)大貨幣基礎(chǔ)，直到觀察到的CPI（扣除新鮮食品的所有項目）的同比增長率超過2%，并以穩(wěn)定的方式保持在目標(biāo)之上。

殊料，聞風(fēng)而動的市場反應(yīng)劇烈。意外出手的日元央行到底會怎樣左右敏感的市場，以及影響投資者的資產(chǎn)配置？

二

日本央行能做到表里如一嗎？表面上，稱繼續(xù)寬松的日本央行看似信誓旦旦；本質(zhì)上，其能奈何全球性通脹之頑劣嗎？

“此次，日本央行之操作的確被市場解讀為或許是未來利率市場化、貨幣政策正?；南日祝M管政府予以否定，但市場難免擔(dān)心——這種不確定性會引起全球市場的大幅波動?！蹦橙蚝暧^對沖基金負(fù)責(zé)人、荷馬金融顧問宋衛(wèi)國告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)。

日元作為全球最后一個便宜資金之源，其利率變化必然會影響日本投資者的全球投資策略、資產(chǎn)配置等。

“如果他們因日本市場的利率上調(diào)、日元上漲而撤回全球投資，可能對全球股票、債券市場都會產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)然，目前日本央行的調(diào)整或微調(diào)——只是向市場提示風(fēng)險。而未來風(fēng)險到底怎么傳導(dǎo)不得而知。就此而言，日本央行對此應(yīng)非常審慎?！彼涡l(wèi)國說。

事實上，日本的貨幣政策通過購債方式“控制”國債收益率曲線，將收益率一直維持在正負(fù)25個基點浮動，此次將25基點放大到50個基點上下浮動；相當(dāng)于收益率曲線嚴(yán)格控制的范圍變大了，市場解讀其未來或?qū)⒓酉ⅰ！澳壳翱赡苁侨毡菊蚕霚y試一下市場的反應(yīng)？因為這個政策實在是太重要了。”

再者，日本央行行長明年換屆。屆時，也許新任行長將會加息——這次是做一個鋪墊？如前文所述，日本央行的貨幣政策范式轉(zhuǎn)變可能在路上。

無論如何，“風(fēng)險擺在眼前，日本目前通貨膨脹在攀升。日本央行與美聯(lián)儲政策背道而馳，日元年內(nèi)跌幅很大，不利于以美元計價、需要進(jìn)口原材料的日本貿(mào)易公司。”宋衛(wèi)國說。

如此，是否暗示日本央行終于“扛不住”轉(zhuǎn)向？不斷追問的市場也許無需答案，因現(xiàn)實很顯性。不管用什么去描述利率政策對市場之重要都不為過。市場過去高度依賴低利率政策、流動性滋生，包括前文所述的三大泡沫皆由昔日幾十年的低利率、零利率政策帶來或催生的。

巴菲特曾用“利率之于市場，就好比地心引力之于物體”來形容利率變化與資產(chǎn)價格的關(guān)系。即利率變小后，水漲船高，很多資產(chǎn)的價格就起來了；而利率越高，各類資產(chǎn)向下的力量就越強(qiáng)。

因此，不妨想象，以往幾十年吹起的資產(chǎn)泡沫，如果被利率沖擊波逐一“戳破”后會何等“壯觀”？就此，全球市場不只一次見證過諸如大類資產(chǎn)過山車、劇烈波動等場景；何況，全球經(jīng)濟(jì)還在滑向不可言狀的不確定性與撕裂之中……

世界銀行集團(tuán)行長戴維·馬爾帕斯兩個月前表示，全球經(jīng)濟(jì)增速正在急劇下滑，隨著越來越多的國家陷入衰退，可能還會進(jìn)一步放緩。深為擔(dān)憂的是這些趨勢會持續(xù)下去，給新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的人民帶來影響長遠(yuǎn)的災(zāi)難性后果。

事實上，12月15日，鷹味濃的美聯(lián)儲議息會議結(jié)果披露后，被打破很快降息幻想的市場已開始重新定價——全球市場已然“變臉”！

迄今為止，美股連續(xù)數(shù)日大跌。納指跌6.3%，抵銷了上個月大漲的7%，道指跌4%；滬指從近期3200點之高位回撤至目前的3073點，累計跌幅4.4%。恒生指數(shù)最近4個交易日回撤3%；全球國債市場亦經(jīng)歷了一波拋售潮。

美東時間12月20日，美國10年期國債收益率報3.694%(+2.72%)；日本10年期國債收益率、3年期國債收益率、5年期國債收益率分別報0.414%(+62.17%)、0.025%（+3514.29%）、0.179%（23.21%）；英國10年期國債收益率3.597%（+2.72%）；意大利10年期國債收益率4.421%（+2.15%）；德國10年期國債收益率2.299%（+4.57%）；法國10年期國債收益率2.837%（+4.34%）。其中，10年期日債收益率一度升至0.47%，創(chuàng)2015年以來最高水平。

此時的全球國債市場面對已來、將來即來的“擠泡沫”再度急劇調(diào)整。但這時，也有“火中取栗”的投資者又一次布局，欲擇機(jī)增配美國國債。

一位全球宏觀對沖基金管理人沈鵬飛說，最近一個月以來，美國國債有所上漲。10 年國債收益率從最高時候的4.3%至目前的3.7%左右。本月以來，不少大投行開始建議持有國債?！耙驗椋捎诟呃收?，此次美國的經(jīng)濟(jì)衰退基本上可以確定?！?/p>

沈鵬飛認(rèn)為，歐洲整體情況雖好于預(yù)期，但仍會步入衰退；因此，這種狀況下，未來市場，包括最近全球市場的這波下跌（尤其美國市場數(shù)日連跌），其回撤可能會突破前期九月份的低點；如果繼續(xù)下行，或許還有10%左右的區(qū)間。但明年一季度會有較好的抄底機(jī)會，因為股票從來沒有在衰退到來之前見底。

具體而言，由于“人口老齡化、勞動力工資居高不下以及逆全球化”等因素支撐的結(jié)構(gòu)性通脹可能會仍然維持在較高的位置；如此，美聯(lián)儲不會放松“戰(zhàn)”通脹，會較預(yù)期更為鷹派，因而或利空國債。如果通脹下降較快，且經(jīng)濟(jì)迅速步入衰退，并予以降息的話，則可能利好國債。但目前情況并非如此，盡管經(jīng)濟(jì)的衰退較為確定。

也因此，當(dāng)日本央行意外出手，市場“變臉”之后，“在這種情況下，國債或可以略減些倉位，但明年一季度隨著股票的下跌，衰退來臨之前，不妨慢慢提高股票倉位。”沈鵬飛建議。

（應(yīng)采訪對象要求，沈鵬飛為化名）

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 收益率曲線 日本銀行