嘉實(shí)基金是業(yè)內(nèi)最早發(fā)力“大固收”領(lǐng)域的基金公司之一。

近些年來，嘉實(shí)基金對固收方面的布局更加全面，且構(gòu)建了擅長多資產(chǎn)配置的基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)，力求在全球視野下打造更為成熟與多元的資產(chǎn)策略。

其中，嘉實(shí)基金固收多策略投資總監(jiān)韓同利便是當(dāng)之無愧的嘉實(shí)固收“領(lǐng)頭羊”之一。其投資經(jīng)驗(yàn)覆蓋債券、股權(quán)、大宗商品等，并先后為商業(yè)銀行、對沖基金、公募基金、國家主權(quán)財富基金和保險公司等海內(nèi)外多家機(jī)構(gòu)進(jìn)行全球投資和組合管理工作。

(資料圖片僅供參考)

日前，由經(jīng)濟(jì)觀察報與嘉實(shí)基金聯(lián)合推出的《請回答，“固收+”》第三期中，擁有22年全球多資產(chǎn)的投資操作經(jīng)驗(yàn)的韓同利，已經(jīng)站在“直升機(jī)”視角下來做資產(chǎn)配置，與之訪談的過程中可以發(fā)現(xiàn)，在韓同利眼中，山川、樹木、河流盡收眼底。

韓同利認(rèn)為投資理念與哲學(xué)中的第一性原理同源，即回歸事物最基本的條件，將其拆分成各要素進(jìn)行解構(gòu)分析，從而找到實(shí)現(xiàn)目標(biāo)最優(yōu)路徑的方法。

“最核心的投資理念，是從第一性原理出發(fā)，對于任何市場首先去研究最根本的、最主要的特征。”韓同利表示。

固收的本質(zhì)首先是要提供相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

而對于“固收+”的投資策略很像排兵布陣，有工兵、騎兵、步兵……每個兵種的特性不一樣，把第一性研究清楚之后，才能做更好的組合。

值得一提的是，嘉實(shí)雙利債券的擬任基金經(jīng)理正是由固收多策略團(tuán)隊(duì)成員高群山執(zhí)掌，除了高群山本人不俗的業(yè)績支撐，其團(tuán)隊(duì)與平臺帶來怎樣的賦能？本次訪談將帶你一一揭開。

投資的“本源”

問：能不能談?wù)勀^往的工作經(jīng)歷？

韓同利：在我之前22年的投資經(jīng)歷中，有8年的時間在國內(nèi)市場做投資，有近7年時間在美國市場做投資，剩下的7年多時間主要在香港，同時做中國的境內(nèi)市場和全球的投資，基本來講可以這樣概括。

一年以前加入嘉實(shí)基金后，作為人民幣的公募基金產(chǎn)品投資經(jīng)理，也服務(wù)全球的個人投資者。所以此前的經(jīng)歷給了我一個優(yōu)勢，能夠讓我站在不同的角度思考資本市場，也給了我一個契機(jī)，更多地思索投資更本質(zhì)的東西，能夠看到不同的資產(chǎn)類別，他們之間的共性和區(qū)別，我覺得這是我經(jīng)歷的一個總結(jié)和與其他經(jīng)理的不同之處。

問：能否介紹下嘉實(shí)多策略團(tuán)隊(duì)的核心投資理念以及您個人的投資方法論？

韓同利：作為管理過不同類別的資產(chǎn)，包括境內(nèi)資產(chǎn)和境外資產(chǎn)，也服務(wù)過不同類型的客戶，比如保險公司，商業(yè)銀行，公募基金等。這個經(jīng)歷本身能夠讓我更多地去思索跨市場共性和根本性，所以我們最核心的投資理念，是從第一性原理出發(fā)，對于任何市場首先去研究最根本的、最主要的特征。

舉個例子，做“固收+”投資，大部分的投資是固收，“+”是加一部分股票，固收最本質(zhì)首先是提供相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流。股票則是提供更多向上的空間，當(dāng)然向下的空間也比較大，這時候最重要的是風(fēng)險管理，對股票倉位的風(fēng)險控制，這是第一個主要特征。

第二個主要特征，固收本身的風(fēng)險因素比較單一，主要是宏觀風(fēng)險的體現(xiàn)。固收看現(xiàn)金流是比較穩(wěn)定的，但是市場估值是不穩(wěn)定的，受宏觀的周期影響較大，周期時間也會比較長。所以用市值法看固收的話，相對波動是比較大的，而且較難熨平這個波動，而股票的根本性是個體的風(fēng)險，每一支股票既受宏觀周期的影響，也更多地受到個體的周期，企業(yè)自身經(jīng)營狀況的影響。

因此，固收是現(xiàn)金流穩(wěn)定，但是估值不穩(wěn)定；股票是估值相對來講比較穩(wěn)定，但是現(xiàn)金流很不穩(wěn)定，這兩個東西是互補(bǔ)的。從第一性的原理上看是這樣的區(qū)別，所以“固收+”的投資策略很像排兵布陣，有工兵，騎兵，步兵，每個兵種的特性不一樣，要把第一性研究清楚之后才能做更好的組合，這是我們做“固收+”，跨資產(chǎn)、多策略的投資根本的投資理念。

風(fēng)險的預(yù)算

問：對于“固收+”產(chǎn)品而言，回撤控制至關(guān)重要，如何考慮的？

韓同利：因?yàn)椤肮淌?”的投資者和股票基金的投資者非常不一樣，“固收+”的投資者主要是銀行理財?shù)目蛻簦瑢で罄碡斕娲?，或者是保險公司尋求一種純粹的固收替代的需求，對這種波動的容忍性是比較低的，出于這方面的原因，我們既不能做成純固收，剛才講了純固收，用市值法看估值的話，其實(shí)波動是不小的，如果要熨平波動的話，一定要引入和它相對來講，相關(guān)系數(shù)比較低的，最好和它相關(guān)是完全負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)，這樣的話能夠熨平，把整個“固收+”產(chǎn)品的市值波動性給熨平。

控制回撤方面，第一個方法是剛剛講過的排兵布陣，通過不同資產(chǎn)之間相關(guān)性的不同，尤其是負(fù)相關(guān)性，進(jìn)行組合投資。

第二種方法是風(fēng)險管理，我們的風(fēng)險管理不是很單純的，虧損不能超過多少，超過多少就立刻砍掉，不是這么簡單直白的風(fēng)險管理。我們的風(fēng)險管理分為事前、事中和事后。

事前的風(fēng)險管理我們要做風(fēng)險預(yù)算，就是一年的投資回報目標(biāo)，比如力爭的投資回報目標(biāo)是8%，最大的回撤不能超過3%，那么3%相當(dāng)于我的風(fēng)險預(yù)算，最大回撤3%的情況下，去做債券和股票的風(fēng)險配置和風(fēng)險預(yù)算。

事中，嘉實(shí)有非常強(qiáng)大的研究員團(tuán)隊(duì)，去監(jiān)控債券的違約風(fēng)險，和股票的公司運(yùn)營風(fēng)險等。

事后的風(fēng)險管理，每個星期會檢視前一個星期，組合的回報、波動，包括波動主要來源等。而嘉實(shí)多策略的投資特色是事前的風(fēng)險管理，所謂事前的風(fēng)險管理就是risk budgeting（風(fēng)險預(yù)算的機(jī)制），提前能夠承擔(dān)多少風(fēng)險，把這個風(fēng)險做提前的預(yù)算和布局。

投資框架

問：站在全球的視野來看中國，中國和其他國家投資相比，中國股票和債券市場處于什么樣位置，配置性價比怎樣？

韓同利：不能簡單地做相對價值的比較，比如作為人民幣投資者，覺得美國股票很便宜，想投資美國股票，因?yàn)橛匈Y本管制的問題其實(shí)手段不多。而反過來講，當(dāng)中國的股票比較便宜的時候，外國投資者配置限制是很少的，我們歡迎外資流入。

而現(xiàn)在中國股票的估值處于歷史上比較便宜的水平，不論對境內(nèi)投資者，還是對境外投資者，吸引力都較高。還有一個比較重要的點(diǎn)，是外國投資者對中國資產(chǎn)倉位水平已經(jīng)降到了非常低的水平，基本是降無可降的水平，當(dāng)中國變好以后，外國投資者會更多地配置中國資產(chǎn)，不論是對中國股市、債市，還是對人民幣匯率都是有很強(qiáng)的支撐作用。

明年根據(jù)我們內(nèi)部的模型和指標(biāo)來看，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從12月份進(jìn)入衰退期，中美周期現(xiàn)在來看已經(jīng)逆轉(zhuǎn)了，中國在底部要向上，美國是在頂部要往下，也會增加中國資產(chǎn)的相對吸引力。

從債券角度來講，從估值角度，不能說債券便宜，債券畢竟過去的這兩年因?yàn)橐咔榈脑?，很多的資金進(jìn)入了債券市場，包括城投債，短期債券，高等級的國企、央企的債券市場，我覺得未來至少半年債券市場的壓力相對比較大一些，股市的吸引力更高一些，這也是我們做“固收+”的優(yōu)勢。

問：能否分享一下如何進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，尤其是對“固收+”產(chǎn)品投資框架？

韓同利：任何資產(chǎn)主要有兩方面因素決定估值，第一是未來現(xiàn)金流的增長率，對債券來講，未來現(xiàn)金流的增長率是0，每年拿到的是固定票息。而對于股票而言，主要有兩個影響因素一個是未來現(xiàn)金流的增長率，企業(yè)的盈利能力；第二是對未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，就是收益率曲線。而對于任何資產(chǎn)，國債收益率尤其是十年的國債收益率，也就是無風(fēng)險收益率，是大類資產(chǎn)定價之矛，基于上述兩個方面因素去做大類資產(chǎn)的定價。

定價出來后，再結(jié)合每一類資產(chǎn)的景氣度，未來中期的變化方向，第一是各大類資產(chǎn)的相對價值，根據(jù)貼現(xiàn)率和增長率，進(jìn)行估值。

第二是看估值的每個大類資產(chǎn)之間的相對價值，在這個階段哪類資產(chǎn)的相對價值高低進(jìn)行配置，高的高配低的低配。

我們的投資決策依據(jù)，主要是來源于四個方面，第一是基本面，包括經(jīng)濟(jì)基本面和流動性基本面；二是技術(shù)面，即市場倉位，有點(diǎn)像打牌，對對手自身牌力的計(jì)算和對對手牌力的計(jì)算；三是大類資產(chǎn)的估值；四是關(guān)注政策變化方向及景氣度的變化方向，通過這四個基石得出結(jié)論作為投資判斷的依據(jù)。

賦能雙利

問：近期嘉實(shí)基金發(fā)行新的基金產(chǎn)品叫嘉實(shí)雙利債券基金，基金經(jīng)理是您團(tuán)隊(duì)的成員，對于這支基金，團(tuán)隊(duì)和平臺將給予怎樣的支持和賦能？

韓同利：這只產(chǎn)品的擬任基金經(jīng)理高群山是我多年的老朋友，我們倆這些年一直對于市場有一些切磋。

高群山的從業(yè)經(jīng)歷非常豐富和資深，業(yè)績也非常亮眼，前兩年管理的“固收+”公募基金被晨星排名全市場前五。

高群山比較擅長自上而下對企業(yè)和個股進(jìn)行分析，同時對固收投資的功底非常強(qiáng)。

平臺支持方面，團(tuán)隊(duì)定期每周至少兩次碰面探討投資的風(fēng)險點(diǎn)和機(jī)會，且我們團(tuán)隊(duì)成員的技能和經(jīng)驗(yàn)是相對非常立體的，北京團(tuán)隊(duì)有四位基金經(jīng)理，這四位基金經(jīng)理都是博士學(xué)位，包括高群山。這四位博士的技能都非常立體和互補(bǔ)，香港團(tuán)隊(duì)也有幾位基金經(jīng)理。

每個人的側(cè)重點(diǎn)不一樣，有善于選股的，有善于做全球大類資產(chǎn)配置的選手，也有做AI研究，有應(yīng)用技術(shù)非常前沿的基金經(jīng)理，也有做量化方面的人才。每個人在周會和不定期的投委會上，大家會從各自的角度貢獻(xiàn)一些觀察及提醒注意的風(fēng)險點(diǎn)。

我不認(rèn)為這是任何一個單一的投資經(jīng)理能夠做到的，必然是一個團(tuán)隊(duì)的工作，大家從各個不同的角度自己擅長的角度，一起來管理我們的基金產(chǎn)品。

展望

問：能不能給投資者一些投資建議？

韓同利：我的建議非常直白，世界上沒有免費(fèi)的午餐，擺正對風(fēng)險的認(rèn)識，包括投資風(fēng)險，波動風(fēng)險是不可避免的，但是可以降低的，通過我們的手段，擇時擇券的能力，通過資產(chǎn)配置的能力去降低波動的風(fēng)險，但波動的風(fēng)險是不可避免的。

做投資一方面要增強(qiáng)風(fēng)險意識，知道什么風(fēng)險是可以承受的，什么風(fēng)險是最好避免的，比如暫時市場波動的風(fēng)險是可以承受的，因?yàn)椴淮碛谰玫膿p失，永久的投資損失才是我們要避免的風(fēng)險。

問： 2022年即將劃上尾聲了，展望2023年，債市和股市的投資機(jī)會和風(fēng)險點(diǎn)有哪些？

韓同利：我覺得中美周期反轉(zhuǎn)，這是最關(guān)鍵的詞，美國經(jīng)濟(jì)是從頂部往下走，中國經(jīng)濟(jì)是從底部往上爬，這是最關(guān)鍵的，把握這一點(diǎn)后基本上可以推演出對于不同市場，不同資產(chǎn)類別表現(xiàn)的情況。

在中國更偏股性的資產(chǎn)可能吸引力更高一些，偏債性的資產(chǎn)可能要承擔(dān)一些市場波動的風(fēng)險，但是永久損失的風(fēng)險是非常小的，這是對債券市場。

所以不鼓勵投資者去完全的買股票，因?yàn)楣善笨赡軙杏谰脫p失的風(fēng)險，買債券永久損失的風(fēng)險會比較小的，但是明年波動的風(fēng)險會比較大，所以股和債要根據(jù)自己對風(fēng)險的承受能力做適當(dāng)?shù)拇钆洹?/p>

明年整體而言周期股的表現(xiàn)會好于成長股，同時本身已經(jīng)賺錢的行業(yè)，同時又保持高成長的行業(yè)，鼓勵大家繼續(xù)做長期投資。明年看好的方向新能源、半導(dǎo)體、信創(chuàng)等。

債券方面主要受宏觀周期的影響，信用債，國企央企，城投的信用債等估值水平歷史上看都是非常貴的水平，疊加目前的周期環(huán)境，可能會謹(jǐn)慎地對待。不過資本遭受永久性損失的風(fēng)險是比較小的，但是價格波動的風(fēng)險是比較大的，所以對于債券來講，不建議投資者做過度的加倉，可以保持底倉，但是不要做過多的配置，這是我基本的建議。

果戈/文

關(guān)鍵詞： 風(fēng)險管理 基金經(jīng)理 嘉實(shí)基金