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摘要：

7 月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存仍處于下降階段。7 月末，產(chǎn)成品存貨增長1.6%，增速較6 月末下降0.6 個百分點。雖然7 月產(chǎn)成品存貨的同比降幅小幅收窄（6 月降幅為1 個百分點），但考慮到價格因素，我們認為企業(yè)仍在以較快的速度去庫產(chǎn)成品，這一點也可以從7 月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率超季節(jié)性上升得到佐證。市場一般用產(chǎn)成品存貨同比來判斷庫存周期，因此對產(chǎn)成品庫存關(guān)注程度較高，事實上原材料庫存也有較強的參考意義。在工業(yè)企業(yè)存貨中，原材料庫存占到6 成，產(chǎn)成品庫存占到4 成。

我們認為，7 月企業(yè)或已開始補原材料庫存，且部分資產(chǎn)已在定價該邏輯。

目前原材料庫存已處于歷史低位，企業(yè)存在補庫動力。歷史上，原材料庫存同比的底部在0%左右，6 月我們計算的原材料庫存同比已降至-0.6%，顯示原材料庫存已處于歷史低位。7 月PMI 原材料庫存從6 月的47.4 上升至48.2，大中小三類企業(yè)均出現(xiàn)明顯上行，企業(yè)補庫需求正在釋放。從細分行業(yè)來看，7 月原材料加工業(yè)中的黑色金屬冶煉、化學(xué)原料、有色金屬冶煉工業(yè)增加值增速在所有行業(yè)中排名靠前。

近期大宗商品價格走強，與企業(yè)補庫原材料有關(guān)。8 月中旬以來南華工業(yè)品指數(shù)出現(xiàn)了一輪明顯的反彈。8 月17 日-25 日，焦煤、鐵礦石、玻璃分別上漲9.7%、7.6%、3.0%。我們判斷，大宗商品價格的上漲與企業(yè)補庫原材料有關(guān)。回顧歷史，原材料庫存同比與PPI 同比有著較強的一致性，企業(yè)補庫（去庫）原材料會驅(qū)動中上游價格上漲（下跌）。從大類行業(yè)利潤分配的角度，企業(yè)補庫原材料庫存階段，利潤向中游原材料加工業(yè)傾斜。

原材料庫存周期對產(chǎn)成品庫存周期存在領(lǐng)先性，預(yù)計四季度（產(chǎn)成品）庫存周期有望觸底回升。理論上，企業(yè)補庫原材料的最終目的是為了生產(chǎn)產(chǎn)成品。歷史經(jīng)驗也顯示，原材料庫存周期通常領(lǐng)先于產(chǎn)成品庫存周期。另外，在33 個工業(yè)行業(yè)中，6 月有21 個行業(yè)產(chǎn)成品庫存增速處于2012 年以來的30%分位以下。這些庫存分位數(shù)偏低行業(yè)存在補庫產(chǎn)成品的動能。由此我們推斷四季度（產(chǎn)成品）庫存周期有望觸底回升。但需要注意的是，本輪庫存周期的補庫強度與時長取決于出口和地產(chǎn)的恢復(fù)情況。

風(fēng)險因素：信貸政策收緊；海外衰退幅度超預(yù)期。

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