從發(fā)展速度來看，自上世紀90年代建立以來，中國證券業(yè)發(fā)展非?？?。截至目前，中國股票總市值全球排名第二，占比超過10%;債券市場總市值排名全球第三，僅次于美國和日本。但另一方面，相對于GDP總量而言，規(guī)模仍然是不相稱的。以股票市場為例，根據(jù)世界銀行2016年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美國的股市市值為27.35萬億美元，中國僅為7.32萬億美元，是美國的四分之一。但從GDP總量來看，中國是美國的65%。可見，中國資本市場的發(fā)展是相對滯后的。

但從十九大和今年兩會文件以及博鰲論壇關于金融領域的改革措施來看，建立多層次資本市場、擴大金融開放將是未來政策工作的重點。對內而言，擴大直接融資比重、優(yōu)化融資結構是推動利率市場化和金融去杠桿的必然要求。對外而言，擴大金融業(yè)對外開放，降低市場準入，推動國內金融市場國際化，既是順應時代發(fā)展的必要，也是繼續(xù)深化改革開放的主要內容。所以從政策環(huán)境來說，中國證券業(yè)將邁向新的歷史發(fā)展階段，即從成長到成熟的階段。

另一方面，經(jīng)過過去兩年的調整，從估值的角度看，目前滬深兩地市場處于估值相對比較低的水平，截至今年4月份，上證所A股市盈率為17.3倍，處于17年來的低位。深交所A股市盈率為28倍，處于近3年來的低位。從板塊來說，分化比較嚴重。創(chuàng)業(yè)板估值已經(jīng)低于歷史平均水平。這是與過去幾年的金融強監(jiān)管政策有密切關系的，甚至出現(xiàn)了一定程度上的超調。但短期來看，防范金融風險仍然是重中之重。在監(jiān)管、信用評級、法律、上市以及退市等各項金融基礎設施以及投資者結構仍需要進一步優(yōu)化的當下，資本市場改革仍需要有序推進。

國際經(jīng)驗表明，一個國家的金融市場結構，與經(jīng)濟發(fā)展階段和驅動模式有密切關系。世界銀行通過比較150個國家的金融結構與實體經(jīng)濟發(fā)展動態(tài)關系后發(fā)現(xiàn)，隨著一個國家收入的提高，相對于銀行，資本市場會變得更活躍，效率也更高。所以說，過去這些年，中國證券行業(yè)的發(fā)展，與中國的經(jīng)濟發(fā)展階段和模式是有密切關系的。但不可否認的是，中國的金融市場，仍然以銀行為主體。以銀行為主的間接融資占比仍高達七成以上，直接融資占比雖有提高，但與英美等發(fā)達國家相比，仍有一段距離。二十國集團(G20)國家中，直接融資比重大多集中在65%~75%，美國更是超過了80%。

而且，中國的銀行體系是以大型商業(yè)銀行為主的準寡頭結構。這種結構性特征和銀行的風控要求，使得有重抵押品的工業(yè)企業(yè)在獲取信貸資源方面有先天優(yōu)勢，對初創(chuàng)企業(yè)和輕資產(chǎn)型企業(yè)而言，就存在信貸供給不足的問題。隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，經(jīng)濟的數(shù)字化和智能化將是大趨勢，從而會帶動資產(chǎn)的輕型化，如何解決這些企業(yè)的融資問題就至關重要。

數(shù)據(jù)顯示，西方國家的技術創(chuàng)新主要來自小企業(yè)。就中國而言，國家統(tǒng)計局和工商聯(lián)的一個調查結果顯示，70%以上的新的技術創(chuàng)新來自小企業(yè)。企業(yè)的發(fā)展有其特定的生命周期，在不同的發(fā)展階段，與其相適應的融資方式也不一樣。一般而言，銀行的間接融資適用于擴張期和成熟期，即已經(jīng)實現(xiàn)盈利、相對比較成功和風險比較低的企業(yè);對于種子期和創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)，不成功的概率較高，風險也較高，故需要風險投資、私募投資資金的支持。十九大報告強調，中國要從要素投入驅動的經(jīng)濟發(fā)展模式，轉變?yōu)橐揽可a(chǎn)率提高來驅動，這就要求鼓勵技術創(chuàng)新。而技術創(chuàng)新又主要是靠中小企業(yè)來完成的，這就要求發(fā)展多樣化的融資模式。所以，“多層次”就特別重要。

中國人民銀行行長易綱在博鰲論壇上宣布了12條金融業(yè)對外開放措施。與證券相關的有，在6月30日之前，將證券公司外資持股比例上限放寬至51%(三年后不再設限)，不再要求合資證券公司境內股東至少有一家是證券公司。今年年底之前，不再對合資證券公司業(yè)務范圍單獨設限。除此之外，還擴大了滬港通每日額度，并在2018年內計劃開通“滬倫通”。

積極地來看，這是開放倒逼改革，也是長期以來中國推進改革的一個思路。由于國外機構投資者的投資觀念更加成熟，國際資金進入A股，有利于優(yōu)化投資者機構，也有助于進一步推動金融市場化改革。這就會形成一個金融市場健康發(fā)展、投資者觀念不斷改進、企業(yè)資本結構不斷完善和國際資金不斷流入的良性循環(huán)。但同樣顯而易見的是，擴大金融開放，中資券商將面臨越來越激烈的競爭，中國證券市場受跨境資金流動的影響也會越來越明顯，其波動性可能會加強。這是對國內證券業(yè)的一個挑戰(zhàn)。

所以，過去靠吃傭金、玩政策套利和享受政策紅利就能過上好日子的時代漸行漸遠。未來，拼的是主動管理能力。同時，在這樣一個金融與科技不斷融合的時代，科技讓規(guī)模經(jīng)濟效應更加明顯，強者恒強，弱者愈弱，市場集中度會不斷提高。所以，能否借科技的力量實現(xiàn)自身發(fā)展，也是決定券商所在梯隊的關鍵因素。

中國券商零售經(jīng)紀業(yè)務正在轉型，2017年，經(jīng)紀收入占比首次跌破30%。麥肯錫的最新報告顯示：2017年，中國券商平均傭金率已降至萬分之三點四，逼近成本，經(jīng)紀業(yè)務在券商收入(不含融資融券)中占比首次跌破30%?？蛻粢?guī)模趨穩(wěn)，增量放緩，但獲客成本上升。行業(yè)集中度一再攀升，經(jīng)紀業(yè)務將持續(xù)惡化，券商分化也將不斷加劇。這說明，“看天吃飯”的日子已經(jīng)過去了。

收入結構轉型的背后，是客戶需求結構的變化。券商要擺脫這種困境，首先得了解客戶的需求，以需求為導向，進行產(chǎn)品和服務創(chuàng)新。根據(jù)麥肯錫在2017年三季度對全國44個城市的2070名券商零售客戶的調查結果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段，客戶需求變化呈現(xiàn)如下五個特點：第一，資產(chǎn)配置多元化;第二，為優(yōu)質服務付費的意愿增強;第三，對科技的態(tài)度更加包容，接受智能投顧的推薦;第四，富?？蛻艟€上線下的參與都要高于大客戶，其中，線下的差異更明顯;第五，品牌效應很明顯。在這個大數(shù)據(jù)時代，通過數(shù)據(jù)來分析投資者行為和偏好，從而制定出對應的營銷策略，顯得至關重要。這就是依靠大數(shù)據(jù)進行精準營銷，而非過去那種粗放的營銷路數(shù)。能否把握科技金融這個風口，對券商來說至關重要。

券商投行業(yè)務的機遇來源于政策的轉變。一個方面，證券化業(yè)務有廣闊發(fā)展空間，與房地產(chǎn)市場相關的REITs產(chǎn)品可能是一個機會。另外，隨著上市發(fā)行制度的轉變，海外上市的獨角獸企業(yè)在國內發(fā)行CDR，也是一個機會。

可以說，資管新規(guī)開啟了券商資管業(yè)務“新時代”。當然，這仍然是一個機遇與挑戰(zhàn)并存的新時代。過渡期是消化期，也是準備期，同時還是整合期。券商資產(chǎn)端的優(yōu)勢更加凸顯，主動管理能力的核心競爭優(yōu)勢是券商資產(chǎn)端做大做強的決定力量。資管新規(guī)已明確設置了兩年半的過渡期，而且各項要求也已經(jīng)明確。筆者認為，在順利過渡的同時，還應該未雨綢繆，為過渡期之后即將開啟的資管“新時代”早做準備。

第一，資本是券商的第一競爭力。借助轉型期，擴充資本是當務之急;資本的實力，決定了券商業(yè)務的深度與廣度。

第二，借助互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈和AI等科技的力量，加快金融與科技的融合，對客戶實施精細化管理和精準化營銷。對企業(yè)內部，也可以提升管理效率。

第三，注重產(chǎn)品和服務的創(chuàng)新能力，細分用戶群體，定制金融產(chǎn)品，提高服務質量，提升品牌效應和客戶黏性。

(作者系東方證券首席經(jīng)濟學家)

關鍵詞： 金融業(yè)開放 證券市場