就在全市場的目光都聚焦于即將開市的科創(chuàng)板之時(shí)，上周四，證監(jiān)會(huì)就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見，又讓大家的注意力回到了被“冷落”多時(shí)的創(chuàng)業(yè)板。

對于此次重組“松綁”征求意見，有市場人士稱之為一條“核爆”級(jí)別的消息。對A股市場未來格局的影響，無疑是不容忽視的。

之所以如此廣受關(guān)注，是因?yàn)檫@次修改的主旨應(yīng)該是為上市公司并購重組“松綁”，包括放松凈利潤100%比例認(rèn)定，縮短先買殼后注入資產(chǎn)或相反過程的認(rèn)定時(shí)間，允許借殼創(chuàng)業(yè)板，允許配套融資，簡化信披要求等核心內(nèi)容。

應(yīng)該說，這是A股市場存量改革邁出的一大步，曾經(jīng)被妖魔化的“借殼”，被綁住手腳的創(chuàng)業(yè)板，得到了一次“正名”的機(jī)會(huì)。

尤其是允許借殼創(chuàng)業(yè)板，這個(gè)修改確實(shí)大大超出預(yù)期，隨著各項(xiàng)對資產(chǎn)重組松綁政策的落地，未來殼資源有望再放光芒，“中小創(chuàng)”以及主板中一些被邊緣化了的小盤股，迎來價(jià)值重估的機(jī)會(huì)，持續(xù)了數(shù)年的市場風(fēng)格也有可能迎來輪換的契機(jī)。

上周五，小票漲，大票跌，前期動(dòng)力十足的銀行保險(xiǎn)白酒，罕見地偃旗息鼓，而一直趴在地板上的小市值股票被資金關(guān)注，而ST板塊成片漲停。

市場果然露出風(fēng)格轉(zhuǎn)換端倪。

風(fēng)格轉(zhuǎn)換會(huì)是曇花一現(xiàn)的短期現(xiàn)象，還是一個(gè)會(huì)持續(xù)到下半年的趨勢性現(xiàn)象?只有充分理解這次重組“松綁”的核心指向，才有機(jī)會(huì)做出前瞻性預(yù)判。

不要妖魔化“借殼”

幾年前，炒重組炒借殼是A股市場的永恒主題，就像“喝酒吃藥”一樣深入人心，也催生出許多的市場亂象，比如，內(nèi)幕交易、莊家操縱，殼公司價(jià)格暴漲，真假借殼與忽悠式重組大行其道，中小投資者沉迷于炒小炒新炒垃圾股，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，屢屢被市場操縱者割韭菜，最終為過度投機(jī)付出慘重代價(jià)。

針對借殼等重大資產(chǎn)重組中出現(xiàn)的問題，2016年9月8日，監(jiān)管部門出臺(tái)了修改后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，其中第十三條修改為：上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60 個(gè)月內(nèi)，向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)，導(dǎo)致上市公司發(fā)生以下根本變化情形之一的，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，應(yīng)當(dāng)按照本辦法的規(guī)定報(bào)經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)：

(一)購買的資產(chǎn)總額占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到 100%以上;

(二)購買的資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占 上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告營業(yè)收入的比例達(dá)到100%以上;

(三)購買的資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度所產(chǎn)生的凈利潤占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告凈利潤的比例達(dá)到100%以上;

(四)購買的資產(chǎn)凈額占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末凈資產(chǎn)額的比例達(dá)到100%以上;

(五)為購買資產(chǎn)發(fā)行的股份占上市公司首次向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)的董事會(huì)決議前一個(gè)交易日的股份的比例達(dá)到100%以上;

(六)上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)雖未達(dá)到本款第(一)至第(五)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，但可能導(dǎo)致上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化;

(七)中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的可能導(dǎo)致上市公司發(fā)生根本變化的其他情形。

這個(gè)修改辦法對抑制炒殼投機(jī)起到了很好的作用，由于借殼難度加大，殼股價(jià)格暴跌，投資者開始回歸理性。

由于各種限制，持續(xù)了7年的中小創(chuàng)行情，就是在這次修改后3個(gè)月就熄火了，然后市場風(fēng)格整體向大盤藍(lán)籌轉(zhuǎn)移，一直至今。

A股投資者愛走極端也是天下無雙的，從一窩蜂炒重組到一窩蜂買白酒金融，“愛恨就在一瞬間”，誰都攔不住。

隨著2016年底市場風(fēng)格的轉(zhuǎn)換，低估值大藍(lán)籌股成為吸引資金的主要板塊，而中小創(chuàng)板塊以及并購重組主題被逐步邊緣化，導(dǎo)致一邊是以白酒金融為核心的大盤股不斷創(chuàng)新高，一邊是中小創(chuàng)板塊持續(xù)多年的綿延下跌，最終導(dǎo)致了部分民營上市公司大股東由于股價(jià)大幅下跌加上融資無門股權(quán)質(zhì)押出現(xiàn)了問題。

冷靜思考一下，其實(shí)，真沒必要過度妖魔化借殼重組等市場行為，不必將它與洪水猛獸劃上等號(hào)。

借殼有時(shí)候會(huì)產(chǎn)生過度投機(jī)問題，但是，借殼本身也是一個(gè)市場工具，既是上市公司的生存與發(fā)展需要，也是上市公司的權(quán)利。再說，沒有借殼的股票也不一定不出現(xiàn)過度炒作，借殼重組的公司，只要嚴(yán)格遵守法律法規(guī)，也不一定就會(huì)發(fā)生過度炒作與內(nèi)幕交易等違法亂紀(jì)的問題。

股票市場需要新陳代謝，不能只“生”不“死”，所以，市場對加大退市力度一直呼聲很高，然而，新陳代謝不止有“退市”一種方式，讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過借殼注入上市公司，可以提升上市公司質(zhì)量甚至發(fā)生脫胎換骨的變化，這也是新陳代謝的另一方式。

這就是好比“器官移植”，一個(gè)器官衰竭的病人，在有機(jī)會(huì)獲得一個(gè)可供移植的合適的器官時(shí)，為何要讓他絕望而死呢?

隨著科創(chuàng)板的開板與試點(diǎn)注冊制的落地，中國資本市場的市場化改革進(jìn)入了新的歷史階段，高層領(lǐng)導(dǎo)一再強(qiáng)調(diào)，要讓市場機(jī)制發(fā)揮決定性的作用，從易會(huì)滿主席的“敬畏市場”，到劉鶴副總理的“把選擇權(quán)交給投資者”，讓我們看到監(jiān)管部門在“加強(qiáng)監(jiān)管”的同時(shí)在“放松管制”，減少對交易行為的不必要干預(yù)，在“推進(jìn)創(chuàng)新”的同時(shí)自覺地“改進(jìn)服務(wù)”。如果說資本市場的增量改革著眼于國際接軌，那么，存量改革也需要與時(shí)俱進(jìn)。

當(dāng)然，放松管制并非不要監(jiān)管放任自流。證監(jiān)會(huì)重申對并購重組“三高”問題持續(xù)從嚴(yán)監(jiān)管，堅(jiān)決打擊惡意炒殼、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為，堅(jiān)決遏制“忽悠式”重組、盲目跨界重組等市場亂象。

雖然這幾年的二八行情太極端了，但是，誰也不希望又回到三年前那種炒殼炒到雞飛狗跳的病態(tài)市場，每一次的瘋狂過后，注定一地雞毛。

不要夸大退市的“藥效”

這么多年來，A股市場上市多退市少，一直被人詬病，也被看作是A股市場的一大痼疾。

作為一個(gè)散戶化的市場，A股市場的中國特色是非常鮮明的，要改革的地方還有很多。對一些信披違法違規(guī)的上市公司強(qiáng)制退市確實(shí)是凈化市場環(huán)境的重要手段。

但是，在投資者的損失追償制度并不完善的情況下，讓“強(qiáng)制退市”單兵突進(jìn)，有時(shí)候?qū)χ行⊥顿Y者造成的傷害會(huì)更大。

退市制度應(yīng)該是一個(gè)系統(tǒng)工程，應(yīng)該優(yōu)先考慮對投資者損失的賠償問題。

垃圾也不是完全沒有價(jià)值，你看空礦泉水瓶和易拉罐都可以回收，假如有人愿意掏錢或者掏出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)裝入殼公司，換一個(gè)實(shí)際控制人，公司就等于煥然一新，那些深套其中的成千上萬的投資者也有機(jī)會(huì)挽回部分損失，總比讓他們血本無歸了要好。

退一步說，最后真的沒人愿意回收，讓它們?nèi)チ死盥駡?，那也是市場選擇的結(jié)果。

一直懷疑有些人成天鼓噪著加大強(qiáng)制退市力度的動(dòng)機(jī)，在投資者損失得不到賠償?shù)闹贫拳h(huán)境下，退市懲罰了誰還不一定呢，是無辜的投資者還是掏空上市公司的實(shí)際控制人，抑或，為虎作倀的中介機(jī)構(gòu)?已經(jīng)強(qiáng)制被退市的那些上市公司，投資者很多都沒有得到賠償，搞不好反而是讓應(yīng)該承擔(dān)責(zé)任的那些壞人干凈利落地退出了公眾的視野，他們一退萬事休，得到解脫，再也不用掛在“ST”的恥辱板上遭人唾棄，如坐針氈了。

這次重組管理辦法的修改，我認(rèn)為是給了許多瀕臨退市邊緣的公司一個(gè)“起死回生”的機(jī)會(huì)，也給了數(shù)以百萬計(jì)的中小投資者挽回?fù)p失的希望，這是一次向善的制度優(yōu)化，比簡單一刀切地?cái)嘟^所有活路、然后讓它們被強(qiáng)制退市更有利于保護(hù)投資者的利益。

敬畏市場，讓市場機(jī)制發(fā)揮作用

減少對市場的干預(yù)，把規(guī)則訂好，不斷完善，對上市公司來說，讓制度而不是讓裁判來主觀認(rèn)定誰是優(yōu)等生，誰是“黑五類”。對投資者而言，不要由裁判來認(rèn)定買什么品種是價(jià)值投資，買什么品種是投機(jī)。

當(dāng)然，通過借殼重組從而避免被退市，并不是說要去保護(hù)那些違法亂紀(jì)的上市公司實(shí)際控制人與高管，對壞人的仁慈就是對好人的不公。冤有頭債有主，最大限度地保護(hù)投資者的利益與嚴(yán)懲證券違法犯罪并不矛盾。

所有企業(yè)家，都要謹(jǐn)記今年初劉鶴副總理的那句話：使全社會(huì)都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，做壞事是要付出代價(jià)的。

創(chuàng)業(yè)板欲與科創(chuàng)板比翼齊飛?

科創(chuàng)板的開板對創(chuàng)業(yè)板是利好。

科創(chuàng)板上市公司中有不少公司的估值與發(fā)行詢價(jià)會(huì)對標(biāo)創(chuàng)業(yè)板中的同行業(yè)公司，有望形成一個(gè)以上市公司所在行業(yè)的科技創(chuàng)新為主題的成長投資熱潮。

縱觀美國股市，持續(xù)了十多年的牛市，投資者對蘋果、亞馬遜、微軟等科技創(chuàng)新公司的成長投資才是推動(dòng)牛市的主要力量，而不是傳統(tǒng)行業(yè)。

投資者寄希望于科創(chuàng)板能扛起A股市場的成長投資大旗，但是，創(chuàng)業(yè)板聚集了數(shù)以千計(jì)且涵蓋了九大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新公司，它不可能缺席A股成長投資的大舞臺(tái)。所以，投資者在聚焦科創(chuàng)板的同時(shí)，也需要高度重視創(chuàng)業(yè)板未來的投資機(jī)會(huì)。

這次重組管理辦法的修改，有不少針對創(chuàng)業(yè)板的內(nèi)容。

比如，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板公司不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)，擬支持符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。

比如，擬恢復(fù)重組上市配套融資，多渠道支持上市公司置入資產(chǎn)改善現(xiàn)金流、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，引導(dǎo)社會(huì)資金向具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)集聚。

這些都是直接利好創(chuàng)業(yè)板的。

上交所的科創(chuàng)板搞得如火如荼之際，扶持一下創(chuàng)業(yè)板，也是一種態(tài)度，不要讓搞了十多年的創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)邊緣化的趨勢，這次給重組松綁其實(shí)就是給創(chuàng)業(yè)板松綁，把創(chuàng)業(yè)板激活，可以發(fā)揮存量市場的作用，讓科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板比翼齊飛，競爭中良性發(fā)展，共同為推動(dòng)國家的科技創(chuàng)新提供服務(wù)。

主題與成長投資的春天快來了?

最近幾年，市場將成長投資與主題投資混為一談，而買大藍(lán)籌“躺賺”模式被視作“價(jià)值投資”的不二法門，始終占據(jù)道德高地。

其實(shí)，真正的價(jià)值投資應(yīng)該是基于價(jià)值觀的投資。

比如說。在商業(yè)社會(huì)里，“消費(fèi)”是我們所能行使的投票權(quán)。我們選擇或者不選擇哪家公司的產(chǎn)品和服務(wù)，其實(shí)都是一次投票。

不管哪家公司，如果你覺得它們存在道德問題，都要盡可能避免使用它們的產(chǎn)品和服務(wù)。

投資也是一樣，我們每次買入一家上市公司的股票，其實(shí)也是一次投票，代表你對這家公司的認(rèn)同，我們買科技創(chuàng)新類的上市公司，更是為公司也為國家的未來投票。

買那些對社會(huì)進(jìn)步和人類福祉并無益處的公司，也是在支持它們繼續(xù)為害社會(huì)。

不能一邊罵它們一邊又為了賺錢而繼續(xù)買它們的股票。

由此可見，對于那些肆無忌憚作惡的人與公司，我們并非完全無能為力，至少可以選擇不成為他們的幫兇。

令人遺憾的是，這些年來，由于對價(jià)值投資理念的扭曲，導(dǎo)致對成長投資的概念也被歪曲。

突出的問題是，我們對科技創(chuàng)新公司的估值缺乏包容性，所用的標(biāo)準(zhǔn)與白酒是同一套，即PE與PB，ROE、還有現(xiàn)金分紅比例之類，這么一比，處于投入期的科技創(chuàng)新公司當(dāng)然沒有優(yōu)勢。

就好比，我們對人才的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是酒量，讓北清博士與藍(lán)翔技校畢業(yè)生比喝酒，發(fā)現(xiàn)博士流量大多不行，最后得出一個(gè)結(jié)論來，博士沒鳥用，比不上技校畢業(yè)生。

我還想到一個(gè)場景，就是讓體量小的猴子跟體量大的豬比舉重，那怎么比得過?人家納斯達(dá)克是讓猴子跟豬比爬樹的，所以，那邊猴子受追捧，豬不受待見，結(jié)果就是猴子越爬越高。

這么多年，在所謂的價(jià)值投資理念引領(lǐng)下，A股市場的逆選擇越發(fā)明顯，簡單機(jī)械地用同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來選擇與投資，結(jié)果就是長期依賴喝酒吃藥。

在這樣的投資文化里，科技創(chuàng)新公司不得不迎合這種單一的、即時(shí)實(shí)現(xiàn)的“賺錢~分錢”期望，并努力與二級(jí)市場的“價(jià)值”投資標(biāo)準(zhǔn)保持契合，否則，要么就根本上市無門，要么上市了變成“黑五類”，不受投資者待見，要么就被迫講故事，甚至鋌而走險(xiǎn)造假，就變成賺快錢的偽科技公司。

只有買白酒、醫(yī)藥和金融等傳統(tǒng)行業(yè)才是價(jià)值投資，這種價(jià)值投資理念經(jīng)由從上而下的推廣，后來竟然也成為了機(jī)構(gòu)投資者的共識(shí)。

資金聚集上的馬太效應(yīng)，導(dǎo)致極少數(shù)股票被資金追逐，短期漲幅達(dá)到不可思議的程度，即便被明顯高估，依然會(huì)有更多的資金沖進(jìn)去抱團(tuán)取暖。

其實(shí)這些所謂的“價(jià)值投資者”并非真正的價(jià)值投資者，他們不過是以價(jià)值的幌子在做投機(jī)而已。

但真正的價(jià)值投資者不會(huì)躲在羊群之中。

我們所見到的只是一群“偽價(jià)值投資者”，正如《安全邊際》一書的作者塞思·卡拉曼所指出的那樣：從本質(zhì)上來說，價(jià)值投資者就是“唱反調(diào)”的人。不被大家喜歡的股票才有可能被低估，流行的股票則幾乎從來不會(huì)出現(xiàn)這種情況。“羊群”買的就是被喜愛的股票。由于大家對它們的預(yù)計(jì)都很樂觀，這些股票的價(jià)格已經(jīng)被抬得很高了，不大可能有還沒被發(fā)現(xiàn)的價(jià)值了。如果大家都買的股票是沒有價(jià)值的，那哪里有?在他們賣掉的、沒有發(fā)現(xiàn)的、或者忽視的股票里。當(dāng)人們都在賣一個(gè)股票時(shí)，它的股價(jià)就會(huì)暴跌到不合理的程度。而那些被忽視的、沒有名氣的、或者新上市的股票也有可能因?yàn)橥瑯拥脑蚨坏凸馈Ｍ顿Y者會(huì)覺得很難成為一個(gè)“唱反調(diào)”的人，因?yàn)樗麄儚膩聿恢雷约旱降资遣皇菍Φ模约昂螘r(shí)才會(huì)被證明是對的。由于和大家背道而馳，他們在開始階段幾乎都會(huì)被看作是做錯(cuò)的那方，還會(huì)承受損失。相反，“羊群”里的成員在相當(dāng)一段時(shí)間里則表現(xiàn)得似乎是正確的那方。相比起其他人，唱反調(diào)的人不僅在最初，甚至在隨后的一段時(shí)間里都會(huì)看起來做錯(cuò)了，因?yàn)槌绷骺梢詿o視公司的真實(shí)價(jià)值而持續(xù)很久。然而，和大家持相反意見也不總是湊效的。當(dāng)一個(gè)眾所周知的觀點(diǎn)不會(huì)對眼前的事造成影響時(shí)，就算逆流而上也不會(huì)獲得什么意外收獲。就好比大家總是覺得明天會(huì)有太陽，但其實(shí)這個(gè)觀點(diǎn)本身并不會(huì)影響之后的結(jié)果。

這次重組“松綁”政策出臺(tái)，有可能會(huì)對未來幾年A股的整體風(fēng)格產(chǎn)生較大影響。預(yù)期主題投資與成長投資會(huì)有較多的表現(xiàn)機(jī)會(huì)，當(dāng)然，最終的影響有多大，還要看政策的落地速度與執(zhí)行力度。

期望風(fēng)格轉(zhuǎn)換一夜完成也不現(xiàn)實(shí)。

需要警惕的是，當(dāng)整個(gè)市場都認(rèn)同并且沉浸在某一種風(fēng)格中難以自拔的時(shí)候，其實(shí)市場已經(jīng)走到了轉(zhuǎn)折的臨界點(diǎn)，只是在羊群效應(yīng)的麻痹之下，我們覺察不到冰山碎裂的聲音而已。

關(guān)鍵詞： 科創(chuàng)板 創(chuàng)業(yè)板