《基金經(jīng)理投資筆記》宏觀策略系列

把脈經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn) 實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理升級

(資料圖片)

作者：魏 鳳 春（博士），創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

經(jīng)濟(jì)底與穩(wěn)增長政策效果的觀察期

在近幾期的視點(diǎn)中，我們強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)基本面決定了資產(chǎn)運(yùn)行趨勢，政策影響節(jié)奏。當(dāng)下，似乎正處在經(jīng)濟(jì)底與穩(wěn)增長政策效果驗(yàn)證的觀察期。7月政治局會議以來，政策密集出臺，而政策向基本面作用的路徑稍顯滯后，偏弱的基本面動搖了市場投資者的信心。

上周A股寬基指數(shù)繼續(xù)下跌，上證指數(shù)跌1.8%、滬深300跌2.58%、創(chuàng)業(yè)板指跌2.73%。寬基指數(shù)又跌回此輪反彈前，歸根結(jié)底在于近期公布的7月經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，市場正審慎觀察穩(wěn)增長政策的效果。

近期公布的7月工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社零等數(shù)據(jù)低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動力仍較弱。這背后有部分超預(yù)期的短期沖擊因素，如上半月的高溫、下半月的臺風(fēng)暴雨洪澇，制約了生產(chǎn)活動的正常運(yùn)行。而長期的不確定性，供給的結(jié)構(gòu)性問題，則是制約企業(yè)和居民信心的癥結(jié)。反映到企業(yè)端是企業(yè)投資增速放緩，外資和民間投資增速轉(zhuǎn)負(fù)，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)較慢；反映到居民端是居民消費(fèi)意愿和能力變化，可選消費(fèi)低迷，地產(chǎn)后周期鏈條的消費(fèi)也受到壓制。因此，對于經(jīng)濟(jì)基本面，我們認(rèn)為8-10月是穩(wěn)增長政策效果的觀察期，短期的沖擊因素會有脈沖回補(bǔ)，而政策落地后能否一定程度上緩解長期擔(dān)憂，托底經(jīng)濟(jì)是后續(xù)資產(chǎn)表現(xiàn)需要核心關(guān)注的。

對于權(quán)益市場，我們則相對樂觀，7月的經(jīng)濟(jì)越“弱”或?qū)?yīng)著更“強(qiáng)”的逆周期調(diào)節(jié)政策，周內(nèi)央行再啟降息，這也是市場愿意看到的，而連續(xù)的降息更體現(xiàn)出強(qiáng)烈的穩(wěn)增長意愿。高頻的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也表明，雖然基本面暫未能看到趨勢性回升的動力，但至少也難更差，后續(xù)反彈和修復(fù)是大概率事件。

一、偏弱的7月經(jīng)濟(jì)成績單

7月工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社零等數(shù)據(jù)低于預(yù)期，是市場下跌調(diào)整的核心因素。我們認(rèn)為“弱現(xiàn)實(shí)”已確立，短期高溫、暴雨的影響在緩和，以及長期信心不足制約的邊際改善是后續(xù)市場期待的重點(diǎn)。

消費(fèi)：社零下滑，不過餐飲保持較高景氣

7月，社會消費(fèi)品零售總額36761億元，同比增長2.5%（前值3.1%），兩年復(fù)合增長2.6%，回落0.5%。其中，商品零售額32483億元，同比增長1%，較6月回落0.7%；餐飲收入4277億元，同比增長15.8%，較6月回落0.3%。社零持續(xù)回落核心原因在于收入增長的放緩和居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，收入恢復(fù)偏慢使得商品消費(fèi)乏力，而居民消費(fèi)體現(xiàn)出服務(wù)消費(fèi)結(jié)構(gòu)性較強(qiáng)的特點(diǎn)，中觀數(shù)據(jù)較強(qiáng)的旅游、文娛、電影等服務(wù)消費(fèi)支出不在社零口徑中，社零中的餐飲收入保持較高景氣。分商品看，7月化妝品、金銀珠寶、體育娛樂、通訊器材、服裝鞋帽等可選消費(fèi)和后地產(chǎn)鏈家用電器、建筑及裝潢材料明顯走弱，一方面由于收入恢復(fù)偏慢，而618大促透支了部分可選消費(fèi)，另一方面也印證了地產(chǎn)持續(xù)低迷，難以帶動后地產(chǎn)鏈的消費(fèi)。

投資：固投增速持續(xù)回落，地產(chǎn)投資仍未見起色

投資方面，1-7月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）285898億元，同比增長3.4%，較上月回落0.4%。三大投資分項(xiàng)全面下滑，基建投資回落幅度最大。其中，基建投資同比增長9.4%，較上月下滑0.8%，制造業(yè)投資增長5.7%，較上月下滑0.3%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降8.5%，降幅繼續(xù)擴(kuò)大0.6%。當(dāng)月基建同比增長5.3%（前值11.7%）、制造業(yè)同比增長4.3%（前值6%）、房地產(chǎn)同比下降12.2%（前值-14.2%）。

7月多地暴雨天氣拖累了基建投資節(jié)奏，對應(yīng)地，7月財(cái)政存款同比多增4200億元，資金使用進(jìn)度放緩，預(yù)計(jì)后續(xù)這部分實(shí)物工作量會加速釋放。制造業(yè)投資持續(xù)回落，企業(yè)信心不足仍是制約因素。投資增速方面，結(jié)構(gòu)繼續(xù)分化，電氣機(jī)械、汽車制造、化學(xué)原料在較高景氣，下游農(nóng)副食品、食品制造和鐵路運(yùn)輸行業(yè)有所好轉(zhuǎn)，中游的運(yùn)輸設(shè)備、有色金屬、金屬制品、紡織等行業(yè)明顯回落。地產(chǎn)投資依然低迷，竣工端支撐加強(qiáng)，新開工、施工和銷售持續(xù)疲軟。

生產(chǎn)：同步轉(zhuǎn)弱，高景氣行業(yè)難尋

7月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.7%，較上月回落0.7%，兩年復(fù)合增速7.7%，也有所回落（前值8.5%）。7月規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長0.01%，上月環(huán)比增長為0.68%，環(huán)比動能大幅放緩。前期景氣較高的服務(wù)生產(chǎn)也在回落，7月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.7%（前值6.8%）。

制造業(yè)來看，主要行業(yè)增加值同比跌多漲少，農(nóng)副食品、紡織業(yè)、家具制造業(yè)、造紙及紙制品、石油煤炭加工、化纖、橡膠和塑料制造業(yè)仍在修復(fù)。中游設(shè)備制造、汽車、電氣機(jī)械、電子計(jì)算機(jī)則明顯回落。前期高景氣行業(yè)（如汽車、電氣機(jī)械、通用設(shè)備）增速邊際放緩，底部行業(yè)（如鋼鐵、農(nóng)副食品）持續(xù)修復(fù)的特征更加清晰。

就業(yè)：失業(yè)率繼續(xù)上升，結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題仍嚴(yán)峻

7月，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.3%、較上月回升0.1%，。此外，統(tǒng)計(jì)局表示自8月份起，全國青年人等分年齡段的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率將暫停發(fā)布，結(jié)合此前居高不下的青年人口失業(yè)率，結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題仍嚴(yán)峻。

二、更強(qiáng)的政策穩(wěn)增長意愿

央行調(diào)降MLF與OMO利率，連續(xù)降息改善實(shí)體融資成本

上周我們的首席視點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，中國目前不存在流動性陷阱，貨幣政策的空間還很大，降息是當(dāng)下市場樂于看到的。8月15日，央行公開市場開展4010億元1年期MLF和2040億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率分別為2.5%、1.80%，較此前分別調(diào)降15bp和10bp。當(dāng)日分別有4000億元MLF和60億元逆回購到期。

降息幅度和節(jié)奏加大，體現(xiàn)出穩(wěn)增長意圖強(qiáng)烈。6月政策利率有過一輪調(diào)降，我們當(dāng)時(shí)判斷貨幣政策寬松窗口打開，后續(xù)會有進(jìn)一步的降準(zhǔn)、降息，降低實(shí)體融資成本。但8月MLF利率下調(diào)還是超出市場的主流預(yù)期，此前利率調(diào)整時(shí)間間隔至少為5個(gè)月，除2020年初受疫情沖擊MLF操作利率有過連續(xù)調(diào)降。而此次繼6月下調(diào)10bp后，8月繼續(xù)下調(diào)15bp，體現(xiàn)了強(qiáng)烈的穩(wěn)增長意圖。

對于降息影響，我們認(rèn)為本輪MLF調(diào)降，后續(xù)LPR利率很可能會跟隨調(diào)降，以進(jìn)一步降低實(shí)體融資成本，改善預(yù)期。降息落地后，短期債市快速交易，權(quán)益流動性有一定利好，中美利差擴(kuò)大，人民幣匯率面臨貶值沖擊。短期沖擊定價(jià)至均衡點(diǎn)，后續(xù)資產(chǎn)走勢如何，仍主要取決于基本面和政策面的變化，即密集出臺的政策是否能切實(shí)轉(zhuǎn)化為基本面的回升。

央行發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)作用，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)匯率、穩(wěn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

8月17日，央行發(fā)布二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，強(qiáng)調(diào)發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)作用，政策重心轉(zhuǎn)向穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)匯率、穩(wěn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二季度貨幣政策報(bào)告對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的定調(diào)，整體延續(xù)政治局會議說法，對全球經(jīng)濟(jì)形勢更樂觀，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢更擔(dān)心。對海外通脹仍然擔(dān)憂，“美歐通脹在高基數(shù)下繼續(xù)回落”，但“通脹回落至疫情前水平尚需時(shí)日”。對國內(nèi)通脹水平，央行認(rèn)為“物價(jià)有望觸底回升”，往后看“預(yù)計(jì)8月開始CPI有望逐步回升，全年呈U型走勢；PPI同比已于7月觸底反彈，未來降幅還將趨于收斂”。

下一階段貨幣政策思路不變的是“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力” “貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具‘聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退’”。新的變化在于更強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，更明確“促進(jìn)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”；新增“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”、“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作”，穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)匯率、穩(wěn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)。

三、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

上周環(huán)保、紡服、輕工等公募非重倉板塊韌性較強(qiáng)，整體跌幅較小。行業(yè)配置上建議關(guān)注以下三條主線：

出行鏈

出行鏈板塊景氣度保持較高水平，整體恢復(fù)動能較強(qiáng)。1）酒店：8月第1周酒店RevPAR（平均每間可供出租客房收入）為430.4元，較上周上升3.80%；2）餐飲：7月餐飲收入同比增長15.8%，剔除2022年基數(shù)影響，2021-2023年兩年復(fù)合增速來看，7月增長達(dá)6.8%，較6月的增長5.6%繼續(xù)小幅回升；3）旅游：2023年上半年，湖北省旅游接待3.24億人次、旅游綜合收入3735.81億元，分別同比增長26.6%和29.3%，超過2019年同期水平，創(chuàng)歷史新高。

大消費(fèi)鏈

通過半年報(bào)觀察，受需求回暖和成本費(fèi)用優(yōu)化影響，消費(fèi)鏈板塊業(yè)績韌性較強(qiáng)。1）啤酒：供給端向高端傾斜，成本端國內(nèi)禁止對進(jìn)口澳麥征收反傾銷稅和反補(bǔ)貼稅，利好啤酒成本回落；2）大眾品：供給端平穩(wěn)，成本和費(fèi)用不斷優(yōu)化。

順周期鏈

人民幣貶值疊加能源資源品供給彈性有限，順周期品種（煤炭、鋼鐵、有色、原油等）中長期價(jià)格下行壓力較低，配置性價(jià)比較為突出。1）銅：需求開始向旺季轉(zhuǎn)變，下游采購情緒明顯增強(qiáng)，整體需求較強(qiáng)，銅價(jià)受金融屬性影響小幅下行；2）鋁：供應(yīng)見頂情況下，電解鋁仍在去庫，消費(fèi)韌性十足；3）能源金屬：前驅(qū)體生產(chǎn)企業(yè)訂單增量有限。

四、資產(chǎn)判斷

美股：配置風(fēng)險(xiǎn)略大于機(jī)會

美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，其財(cái)政政策拉動的經(jīng)濟(jì)增速高于預(yù)期，市場對經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的判斷顯著減弱，聯(lián)儲鷹派紀(jì)要同樣暗示下半年較強(qiáng)的通脹韌性，美元指數(shù)上漲至103.4,10年期美債利率接近4.3%，中美利差倒掛程度進(jìn)一步加深；美股方面，指數(shù)估值位于歷史高位，流動性環(huán)境寬松程度邊際下行，短期來看，美股上行壓力逐漸顯現(xiàn)，配置風(fēng)險(xiǎn)略大于機(jī)會。

A股：震蕩筑底的過程中逐漸增加配置

上周公布的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略低于市場預(yù)期，央行調(diào)降OMO和MLF利率，中美利差倒掛程度小幅走闊，在北向資金邊際大幅流出的帶動下，上證指數(shù)下探到3130點(diǎn)水平；考慮到人民幣貶值疊加工業(yè)品價(jià)格回升的影響，價(jià)格因素對基本面的負(fù)貢獻(xiàn)有望開始逆轉(zhuǎn)；建議投資者在指數(shù)震蕩筑底的過程中逐漸增加對A股的配置，保持價(jià)值與成長的均衡配置，價(jià)值以順周期資產(chǎn)為主，成長以新能源為代表，且業(yè)績和估值具有相對優(yōu)勢的板塊。

港股：可以更積極一些

上周港股出現(xiàn)大幅下跌，各行業(yè)板塊回調(diào)幅度較大；流動性來看，受美元金融條件收緊和外資對人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)擔(dān)憂影響，離岸人民幣走出單向貶值趨勢，周中一度接近7.4水平；估值面來看，港股絕對估值和AH溢價(jià)均體現(xiàn)出其較強(qiáng)的性價(jià)比和宏觀層面較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平；資金結(jié)構(gòu)方面，南向資金保持凈流入態(tài)勢，主動型外資大幅流出，產(chǎn)業(yè)資本回購金額大幅上升；中期觀察，情緒面因素主導(dǎo)港股短期走勢，但基本面底部特征逐漸顯現(xiàn)，投資者可以積極一些；結(jié)構(gòu)上看，建議關(guān)注穩(wěn)定性高、經(jīng)營穩(wěn)定的品種，如港股國企和港股紅利。

債券：利率對基本面變化更加敏感

長端利率方面，當(dāng)前市場對社融數(shù)據(jù)反映已經(jīng)相對充分。后續(xù)利率市場對經(jīng)濟(jì)基本面的變化或?qū)⒏用舾?，若?jīng)濟(jì)不及預(yù)期，長端利率仍有下行空間。短端利率方面，資金面受稅期影響略有收緊，但經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下當(dāng)前寬貨幣的政策態(tài)度仍然明確，度過稅期后資金面預(yù)計(jì)仍保持寬松，短端利率仍有下行空間。

信用債方面，后續(xù)仍需要關(guān)注債務(wù)化解相關(guān)方案及落地，根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)來看，市場的資金聚集于短端確定性資產(chǎn)，對中長端仍比較猶豫。建議繼續(xù)以中短久期的信用票息策略為主，根據(jù)市場情況酌情配置利率債或?qū)ふ翌A(yù)期差下的波段機(jī)會。

五、整體判斷：核心關(guān)注經(jīng)濟(jì)底和政策落地效果

7月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)驗(yàn)證了“弱現(xiàn)實(shí)”，而政策利率的快速調(diào)降以及央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告都體現(xiàn)出穩(wěn)增長的強(qiáng)烈意圖。對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)越弱，政策越強(qiáng)。當(dāng)下對權(quán)益資產(chǎn)可以更加樂觀些，一方面，高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示一定底部改善跡象，另一方面，強(qiáng)烈的政策效果預(yù)計(jì)也會陸續(xù)出現(xiàn)。后續(xù)政策落地后對增長基本面的效果是影響資產(chǎn)價(jià)格的核心因素，后續(xù)反彈和修復(fù)是大概率事件。

【了解作者】

魏鳳春博士，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，投委會委員兼秘書長，宏觀策略配置部總監(jiān)，兼任MOMFOF投研總部總監(jiān)，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，清華大學(xué)管理科學(xué)與工程博士后。學(xué)術(shù)研究與教學(xué)以及宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、金融產(chǎn)品分析等實(shí)務(wù)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富、成果卓著。從業(yè)23年以來，一直致力于在周期波動的框架內(nèi)運(yùn)用財(cái)政的視角解構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，將中國經(jīng)濟(jì)看作一份資產(chǎn)，通過資本資產(chǎn)定價(jià)的方式來確定其價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)。

本文源自：金融界

作者：魏鳳春

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