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事件：

中國(guó)黃金發(fā)布2023 年中報(bào)：2023 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收295.67 億元，同比增長(zhǎng)16.73%；歸母凈利潤(rùn)5.37 億元，同比增長(zhǎng)22.31%；扣非歸母凈利潤(rùn)5.03 億元，同比增長(zhǎng)18.41%。2023Q2，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入134.28億元，同比增長(zhǎng)22.48%；歸母凈利潤(rùn)2.37 億元，同比增長(zhǎng)26.58%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.26 億元，同比增長(zhǎng)23.40%。

投資要點(diǎn)：

黃金高景氣+疫后客流復(fù)蘇，經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善。2023H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收295.67 億元，同比增長(zhǎng)16.73%；其中黃金產(chǎn)品收入為290.47 億元/同比+16.77%；K 金珠寶類產(chǎn)品收入為2.17 億元/同比-4.98%；品牌使用費(fèi)收入為0.35 億元/同比-11.69%；管理服務(wù)費(fèi)收入為0.19億元/同比-33.80%。黃金產(chǎn)品為驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的主要因素，主要原因有二：一方面美國(guó)通脹回落與美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱，上半年金價(jià)累計(jì)上漲8.78%，推動(dòng)景氣度持續(xù)上行；另一方面疫后門(mén)店客流顯著恢復(fù)，華北作為受疫影響更為嚴(yán)重的地區(qū)，復(fù)蘇彈性更大。

出臺(tái)“三免兩減”加盟收費(fèi)新政策，有效助力渠道擴(kuò)張。2023 年上半年存量門(mén)店3660 家，其中直營(yíng)店108 家，占比2.95%，加盟店3552 家，占比97.05%；新增50 家/同比+47.06%，其中直營(yíng)店5家，加盟店45 家；凈增18 家/同比-35.71%，其中直營(yíng)店3 家，加盟店15 家。下半年儲(chǔ)備開(kāi)店278 家/同比+17.30%，其中直營(yíng)10 家/同比-33.33%，加盟268 家/同比+20.72%。公司正式出臺(tái)“三免兩減”加盟收費(fèi)新政策，免收一定時(shí)期的管理服務(wù)費(fèi)和品牌使用費(fèi)、免除一定時(shí)期的業(yè)績(jī)考核、基于一定額度的貨品擔(dān)保支持、給予裝修補(bǔ)貼的政策，鼓勵(lì)加盟商開(kāi)新店，加大對(duì)服務(wù)中心及加盟商的支持與鼓勵(lì)，未來(lái)開(kāi)店有望進(jìn)一步加速。

黃金產(chǎn)品占比提升致毛利率有所下滑，廣告減少使銷售費(fèi)率顯著改善，盈利能力穩(wěn)中有。2023H1 毛利率4.23%/同比-0.12pct；歸母凈利率1.82%/同比+0.08pct；期間費(fèi)用率1.06%/同比-0.29pct。其中，銷售費(fèi)用率0.72%/同比-0.27pct；管理費(fèi)用率0.26%/同比+0.02pct；研發(fā)費(fèi)用率0.04%/同比-0.01pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.03%/同比-0.03pct。

培育鉆石正式啟航，攜手晶拓實(shí)現(xiàn)高質(zhì)產(chǎn)品供給。公司繼成立培育鉆石（新材料）推廣事業(yè)部后，5 月24 日與晶拓鉆石就培育鉆石的生產(chǎn)、推廣及銷售等方面達(dá)成戰(zhàn)略合作，6 月18 日在京東平臺(tái)舉辦新品發(fā)布會(huì)，5 分鐘成交破百萬(wàn)。目前，公司已打造了“此刻高光”“以愛(ài)之名”“花木蘭”“華彩”“煙花”“綺夢(mèng)”等 18K 金鑲嵌及“5G手創(chuàng)金”金鑲鉆系列新品，廣受消費(fèi)者好評(píng)。

盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)。謹(jǐn)慎預(yù)期下，我們下調(diào)此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入562.40/646.46/735.09 億元，同比增長(zhǎng)19%/15%/14%，歸母凈利潤(rùn)9.69/11.87/13.67 億元，同比增長(zhǎng)27%/23%/15%，對(duì)應(yīng)PE 為20.27/16.54/14.37x，隨著疫后消費(fèi)復(fù)蘇，仍維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；拓店速度不及預(yù)期；金價(jià)波動(dòng)難以預(yù)測(cè)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響消費(fèi)活力；管理效率提升不及預(yù)期。

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