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投資建議：對(duì)標(biāo)美國(guó)，我們認(rèn)為中國(guó)啤酒行業(yè)仍處升級(jí)中早期，噸價(jià)利潤(rùn)率提升空間仍大，降本增效、產(chǎn)品創(chuàng)新、品類擴(kuò)張將成為主要路徑。建議增持青島啤酒(600600.SH)、燕京啤酒(000729.SZ)、重慶啤酒(600132.SH)，華潤(rùn)啤酒(0291.HK)、青島啤酒股份(0168.HK)。

四十年升級(jí)之路，四招帶動(dòng)營(yíng)運(yùn)持續(xù)改善。美國(guó)啤酒行業(yè)在90s銷量見頂后，歷經(jīng)了40年的噸價(jià)持續(xù)提升以及兩次利潤(rùn)率躍遷并維持在較高水平，至今仍處于利潤(rùn)收獲期。2000年后行業(yè)噸價(jià)累計(jì)上漲了72%至11617元/噸（截至2023年4月）。百威北美的EBITDA利潤(rùn)率從2001年的23.4%提升到了40.1%（2020年）。我們認(rèn)為這得益于：1）成本控制：“零基預(yù)算”政策和規(guī)模效應(yīng)降低成本費(fèi)用；2）優(yōu)質(zhì)并購(gòu)：并購(gòu)海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，帶來(lái)收入擴(kuò)張與費(fèi)用縮表雙重效應(yīng)；3）產(chǎn)品創(chuàng)新：精準(zhǔn)洞察打造符合新時(shí)代需求的熱門單品，持續(xù)結(jié)構(gòu)升級(jí)，超強(qiáng)韌性。4）競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)寡頭壟斷格局不斷強(qiáng)化，頭部公司議價(jià)權(quán)大長(zhǎng)期提價(jià)。

成熟期大單品不斷，龍頭市占率量?jī)r(jià)齊升。Modelo和Michelob兩大單品均出現(xiàn)在美國(guó)啤酒行業(yè)成熟期之后（2000年至今），通過精準(zhǔn)定位搶占市場(chǎng)份額，推動(dòng)母公司噸價(jià)及毛利率提升，據(jù)測(cè)算我們預(yù)計(jì)2000年之后產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)累計(jì)為百威北美利潤(rùn)率改善貢獻(xiàn)5-10pct。Modelo Especial通過精準(zhǔn)人群定位及高性價(jià)比策略獲得西班牙裔消費(fèi)者青睞，實(shí)現(xiàn)后危機(jī)期（2008-2013年）出貨量累計(jì)增長(zhǎng)107%的巨大成功。Michelob Ultra則通過兩次產(chǎn)品營(yíng)銷定位，先后打造了“低碳時(shí)尚女性”、“嚴(yán)肅運(yùn)動(dòng)啤酒”獨(dú)特的品牌形象，模糊啤酒的產(chǎn)品界限向飲料市場(chǎng)擴(kuò)張，2012-2017年逆勢(shì)而上實(shí)現(xiàn)16%的復(fù)合銷量增長(zhǎng)。

中國(guó)仍處升級(jí)中早期，噸價(jià)利潤(rùn)率提升空間大。中國(guó)啤酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)階段對(duì)標(biāo)美國(guó)1990年左右，我們判斷中國(guó)啤酒龍頭的噸價(jià)和噸利依然有很大提升空間，且對(duì)比美國(guó)歷程有望加速。預(yù)計(jì)中國(guó)六大啤酒行業(yè)龍頭平均噸價(jià)將從2021年的3500元左右提升至2025年4300元左右，2016-2022年行業(yè)大部分龍頭凈利潤(rùn)率水平實(shí)現(xiàn)了第一次躍遷（從3-5%到12-18%），預(yù)計(jì)2023E-2030E將實(shí)現(xiàn)不同幅度和進(jìn)度的二次躍遷。預(yù)計(jì)主要的實(shí)現(xiàn)路徑：1）降本增效+區(qū)域利潤(rùn)率改善；2）甩包袱+大單品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)；3）并購(gòu)+品類擴(kuò)張；4）競(jìng)爭(zhēng)格局強(qiáng)化+集中度進(jìn)一步提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：天氣因素、競(jìng)爭(zhēng)加劇、習(xí)慣轉(zhuǎn)變。

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