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投資建議：對標美國，我們認為中國啤酒行業(yè)仍處升級中早期，噸價利潤率提升空間仍大，降本增效、產(chǎn)品創(chuàng)新、品類擴張將成為主要路徑。建議增持青島啤酒(600600.SH)、燕京啤酒(000729.SZ)、重慶啤酒(600132.SH)，華潤啤酒(0291.HK)、青島啤酒股份(0168.HK)。

四十年升級之路，四招帶動營運持續(xù)改善。美國啤酒行業(yè)在90s銷量見頂后，歷經(jīng)了40年的噸價持續(xù)提升以及兩次利潤率躍遷并維持在較高水平，至今仍處于利潤收獲期。2000年后行業(yè)噸價累計上漲了72%至11617元/噸（截至2023年4月）。百威北美的EBITDA利潤率從2001年的23.4%提升到了40.1%（2020年）。我們認為這得益于：1）成本控制：“零基預(yù)算”政策和規(guī)模效應(yīng)降低成本費用；2）優(yōu)質(zhì)并購：并購海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，帶來收入擴張與費用縮表雙重效應(yīng)；3）產(chǎn)品創(chuàng)新：精準洞察打造符合新時代需求的熱門單品，持續(xù)結(jié)構(gòu)升級，超強韌性。4）競爭格局：行業(yè)寡頭壟斷格局不斷強化，頭部公司議價權(quán)大長期提價。

成熟期大單品不斷，龍頭市占率量價齊升。Modelo和Michelob兩大單品均出現(xiàn)在美國啤酒行業(yè)成熟期之后（2000年至今），通過精準定位搶占市場份額，推動母公司噸價及毛利率提升，據(jù)測算我們預(yù)計2000年之后產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級累計為百威北美利潤率改善貢獻5-10pct。Modelo Especial通過精準人群定位及高性價比策略獲得西班牙裔消費者青睞，實現(xiàn)后危機期（2008-2013年）出貨量累計增長107%的巨大成功。Michelob Ultra則通過兩次產(chǎn)品營銷定位，先后打造了“低碳時尚女性”、“嚴肅運動啤酒”獨特的品牌形象，模糊啤酒的產(chǎn)品界限向飲料市場擴張，2012-2017年逆勢而上實現(xiàn)16%的復(fù)合銷量增長。

中國仍處升級中早期，噸價利潤率提升空間大。中國啤酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)階段對標美國1990年左右，我們判斷中國啤酒龍頭的噸價和噸利依然有很大提升空間，且對比美國歷程有望加速。預(yù)計中國六大啤酒行業(yè)龍頭平均噸價將從2021年的3500元左右提升至2025年4300元左右，2016-2022年行業(yè)大部分龍頭凈利潤率水平實現(xiàn)了第一次躍遷（從3-5%到12-18%），預(yù)計2023E-2030E將實現(xiàn)不同幅度和進度的二次躍遷。預(yù)計主要的實現(xiàn)路徑：1）降本增效+區(qū)域利潤率改善；2）甩包袱+大單品創(chuàng)新驅(qū)動；3）并購+品類擴張；4）競爭格局強化+集中度進一步提升。

風(fēng)險提示：天氣因素、競爭加劇、習(xí)慣轉(zhuǎn)變。

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來源：券商研報精選

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