核心觀點

7月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)進一步走弱，失業(yè)率小幅回落至3.5%。當前單月18.7萬人的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍屬于穩(wěn)健增長，距離失業(yè)率開始惡化所需13萬人左右仍有一定距離。短期美國勞動力市場以及美國經(jīng)濟預計仍將保持韌性，中長期而言，勞動力市場或將在遠期進一步降溫，勞動力市場惡化或發(fā)生于今年四季度。7月為最后一次加息的概率較高，但若核心通脹增速下行不及預期，則不排除美聯(lián)儲下半年加息的可能性。

7月美國就業(yè)增長略不及預期但失業(yè)率仍處于歷史低位。7月季調后新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)進一步放緩至18.7萬人，低于預期的20萬人，前值從20.9萬人下調至18.5萬人。7月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的增長主要由保健服務、社會救助、其他服務、金融業(yè)、建筑業(yè)和批發(fā)業(yè)的增長帶動。7月失業(yè)率從3.6%下降至3.5%，美國總體勞動力人口進一步增長，其中失業(yè)人數(shù)有所下降。

(資料圖片僅供參考)

美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與失業(yè)率指標出現(xiàn)分歧主要由于兩個數(shù)據(jù)來源于不同的調查，當前新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍處于穩(wěn)健增長水平，失業(yè)率仍處于歷史低位。從歷史來看，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（6個月均值）向下突破13萬人時點與失業(yè)率較周期低點回升0.5%及以上時點較為接近，而失業(yè)率較周期低點回升0.5%可以一定程度顯示美國經(jīng)濟即將或已經(jīng)步入衰退。因而當前單月18.7萬人的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍屬于穩(wěn)健增長，距離失業(yè)率開始惡化所需新增非農(nóng)就業(yè)均值接近13萬人左右仍有一定距離，但未來需密切關注新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的放緩速度。

短期美國勞動力市場增長預計將保持韌性。雖然“白領行業(yè)”例如軟件開發(fā)、銀行與金融業(yè)在持續(xù)降溫，但主要的個人護理與家庭健康、治療等就業(yè)市場招工熱度仍處在較高位。同時休閑與酒店業(yè)、教育和保健服務等行業(yè)職位空缺率也仍處于歷史高點，休閑與酒店業(yè)、政府部門和其他服務等行業(yè)就業(yè)人數(shù)還未完全恢復至疫情前水平，因而短期預計美國勞動力市場增長仍將具有韌性。并且當前美國實際GDP 2%以上的增速預計將支撐美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)在10萬人以上的水平運行。

中長期而言，領先指標表明勞動力市場可能會在今年四季度出現(xiàn)惡化跡象。根據(jù)最新美國人口普查局的企業(yè)調查數(shù)據(jù)，雖然醫(yī)療、教育服務行業(yè)的招聘需求仍處于高位，但住宿和餐飲業(yè)、藝術娛樂和休閑業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)未來的招聘需求預期出現(xiàn)了明顯減弱。同時，受美國貨幣緊縮、經(jīng)濟放緩的影響，當前美國新增就業(yè)人數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)增長放緩跡象。預計此輪美國經(jīng)濟較難實現(xiàn)軟著陸，而勞動力市場的惡化或會出現(xiàn)在今年四季度。

非農(nóng)數(shù)據(jù)披露后兩位美聯(lián)儲官員鴿派發(fā)言。在非農(nóng)數(shù)據(jù)披露后，亞特蘭大聯(lián)儲行長博斯蒂克表示，今天（利率）立場是限制性的，隨著通脹率繼續(xù)下降，限制性程度會增加，因為通脹率和利率之間差距會擴大，這將對經(jīng)濟產(chǎn)生足夠的制約，使經(jīng)濟繼續(xù)放緩，但這預計不會是兩、三個月的時間（內(nèi)實現(xiàn)）。博斯蒂克的個人展望是，直到2024年，（利率）仍將處于限制性區(qū)域。并且博斯蒂克表示預計經(jīng)濟將以一種相當有序的方式放緩，美聯(lián)儲正處于回到2%通脹目標的軌道上，只要長期維持目前利率水平就能實現(xiàn)這一目標。此外，博斯蒂克表示工資增長依然強勁并不讓他感到驚訝，因為在整個高通脹時期，工人工資在相當長的一段時間內(nèi)都落后于通脹，現(xiàn)在仍處于追趕期。在非農(nóng)數(shù)據(jù)披露后，芝加哥聯(lián)儲行長古爾斯比也表示7月份就業(yè)報告基本符合美聯(lián)儲預期，就業(yè)市場有所降溫，但仍然非常強勁。并且古爾斯比表示工資不是通脹的領先指標，應開始考慮要在（未來）多長時間內(nèi)維持（高）利率。

美國就業(yè)市場仍在穩(wěn)健增長，且薪資增速繼續(xù)超預期，7月為最后一次加息的概率較高，但若核心通脹增速下行不及預期，則不排除美聯(lián)儲下半年加息的可能性。7月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)進一步走弱至20萬人以下，低于預期增速，7月為最后一次加息的概率較高。但失業(yè)率仍處于歷史低位，此外，時薪環(huán)比增速在7月繼續(xù)保持了0.4%的高增速，高于預期的0.3%，時薪同比增速為4.4%，高于4.2%的預期，也仍高于美聯(lián)儲認為與通脹保持一致所需的3%工資增速，存在薪資黏性導致未來核心服務項通脹下行斜率不及預期的風險，近期房價回暖也增加了核心住房項通脹增速回落放緩的風險。并且考慮到短期美國經(jīng)濟仍將保持較高的韌性，若核心通脹增速下行不及預期，則不排除美聯(lián)儲下半年加息的可能性，需注意美債利率高位震蕩的風險，預計短期美債利率下行空間有限。

風險因素：美國通脹風險超預期；美聯(lián)儲貨幣政策超預期；美國經(jīng)濟變動超預期；地緣政治風險超預期。

正文

數(shù)據(jù)

美國勞工統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，美國7月季調后非農(nóng)就業(yè)人口增18.7萬人，低于增20萬人的預期，6月數(shù)據(jù)從20.9萬人下調至18.5萬人；7月失業(yè)率為3.5%，預期為3.6%，前值為3.6%；7月平均時薪同比增4.4%，預期增4.2%，前值為4.4%；平均時薪環(huán)比增0.4%，預期增0.3%，前值為0.4%；7月勞動參與率為62.6%，前值為62.6%，預期為62.6%。

點評

美國就業(yè)增長略不及預期但失業(yè)率仍處于歷史低位

美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與失業(yè)率指標出現(xiàn)分歧主要由于兩個數(shù)據(jù)來源于不同的調查，當前新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍處于穩(wěn)健增長水平，失業(yè)率仍處于歷史低位。失業(yè)率來自于美國勞工統(tǒng)計局進行的當前人口調查（Current Population Survey，CPS，又稱家庭調查），新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)來自于美國勞工統(tǒng)計局進行的當前就業(yè)統(tǒng)計（Current Employment Statistics，CES）調查。兩種調查方式的區(qū)別為：（1）CPS的調查范圍更廣，包含自營職業(yè)者、無薪家庭工作者等被CES排除在外的勞動力，而CES數(shù)據(jù)主要通過非農(nóng)機構的雇員工資單得出；（2）CPS每月對大約6萬個符合條件的家庭進行抽樣調查，而CES每月抽樣調查約12.2萬家企業(yè)和政府機構，代表約66.6萬個個體工作地點，因為CPS樣本量較CES小，因而CPS在月度變化方面的測算誤差比CES更大；（3）CPS估計的是就業(yè)人數(shù)，包括無薪休假人員，而CES估計的是工作崗位，僅包括在參考薪資期內(nèi)收到薪資的人員。由于CPS統(tǒng)計樣本量較CPS小，因而CPS就業(yè)人口波動更大，基于CPS計算的失業(yè)率在周期低點附近變動0.3個百分點內(nèi)屬于震蕩表現(xiàn)。并且回顧歷史，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（6個月均值）向下突破13萬人時點與失業(yè)率較周期低點回升0.5%及以上時點較為接近，而失業(yè)率較周期低點回升0.5%可以一定程度顯示美國經(jīng)濟即將或已經(jīng)步入衰退（新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)三個月均值突破10萬人也是較好的經(jīng)濟衰退的同步性指標）。因而當前單月18.7萬人的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍屬于穩(wěn)健增長，距離失業(yè)率開始惡化所需新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（6個月均值）接近13萬人左右仍有一定距離，但未來需密切關注新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的放緩速度。

細分來看，7月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的增長主要由保健服務、社會救助、其他服務、金融業(yè)、建筑業(yè)和批發(fā)業(yè)的增長帶動。7月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)總計新增18.7萬人，明顯低于過去12個月的平均增幅31.2萬人。增長主要由保健服務（+6.3萬人）、社會救助部門（+2.4萬人）、其他服務業(yè)（+2.0萬人）、金融業(yè)（+1.9萬人）、建筑業(yè)（+1.9萬人）和批發(fā)業(yè)（+1.8萬人）推動。

7月美國勞動力人口進一步增長，其中失業(yè)人數(shù)有所下降。7月美國勞動力人口為1.67億，比6月小幅增長15.2萬人。其中，7月就業(yè)人數(shù)為1.61億，較6月增長26.8萬人。7月失業(yè)人數(shù)為584.1萬，較6月減少11.6萬人。在失業(yè)人口中，7月臨時解雇人數(shù)為66.7萬人，比6月減少了17.5萬人，為2020年1月以來的最低值。永久性失業(yè)人數(shù)變化較小，從6月的149.3萬下降到137.2萬，為2023年1月以來的最低水平。

短期美國勞動力市場增長預計將保持韌性。雖然“白領行業(yè)”例如軟件開發(fā)、銀行與金融業(yè)、人力資源在持續(xù)降溫，但個人護理與家庭健康、治療等就業(yè)市場招工熱度仍處在較高位。從職位空缺率來看，美國休閑與酒店業(yè)、教育和保健服務等行業(yè)職位空缺率也仍處于歷史高點，且休閑與酒店業(yè)、政府部門和其他服務等行業(yè)就業(yè)人數(shù)還未完全恢復至疫情前水平，因而短期預計美國勞動力市場增長仍將具有韌性。同時，政府部門、教育和保健服務業(yè)等勞動力缺口較大的行業(yè)具有非周期性特性，預計也將一定程度上支撐美國勞動力市場。

美國經(jīng)濟韌性仍將支撐美國勞動力市場不會短期出現(xiàn)惡化。歷史上GDP下降均會導致新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下滑，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下滑深度也取決于GDP的下行幅度。當前美國實際GDP 2%以上的增速預計將支撐美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)在10萬人以上的水平運行，這意味著美國經(jīng)濟的韌性也將正向推動勞動力市場較穩(wěn)健增長（新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)平均三個月向下突破10萬人為美國勞動力市場惡化信號）。

中長期來看，領先指標表明勞動力市場可能會在今年四季度出現(xiàn)惡化跡象。根據(jù)最新美國人口普查局的企業(yè)調查數(shù)據(jù)，雖然醫(yī)療、教育服務行業(yè)的招聘需求仍處于高位，但住宿和餐飲業(yè)、藝術娛樂和休閑業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)未來的招聘需求預期出現(xiàn)了明顯減弱。同時，受美國貨幣緊縮、經(jīng)濟放緩的影響，當前美國新增就業(yè)人數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)增長放緩跡象。預計此輪美國經(jīng)濟較難實現(xiàn)軟著陸，而勞動力市場的惡化或會出現(xiàn)在今年四季度。

未來美聯(lián)儲貨幣政策將走向何方？

非農(nóng)數(shù)據(jù)披露后兩位美聯(lián)儲官員鴿派發(fā)言。在非農(nóng)數(shù)據(jù)披露后，亞特蘭大聯(lián)儲行長博斯蒂克表示，今天（利率）立場是限制性的，隨著通脹率繼續(xù)下降，限制性程度會增加，因為通脹率和利率之間差距會擴大，這將對經(jīng)濟產(chǎn)生足夠的制約，使經(jīng)濟繼續(xù)放緩，但這預計不會是兩、三個月的時間（內(nèi)實現(xiàn)）。博斯蒂克的個人展望是，直到2024年，（利率）仍將處于限制性區(qū)域。并且博斯蒂克表示預計經(jīng)濟將以一種相當有序的方式放緩，美聯(lián)儲正處于回到2%通脹目標的軌道上，只要長期維持目前利率水平就能實現(xiàn)這一目標。此外，博斯蒂克表示工資增長依然強勁并不讓他感到驚訝，因為在整個高通脹時期，工人工資在相當長的一段時間內(nèi)都落后于通脹，現(xiàn)在仍處于追趕期。在非農(nóng)數(shù)據(jù)披露后，芝加哥聯(lián)儲行長古爾斯比也表示7月份就業(yè)報告基本符合美聯(lián)儲預期，就業(yè)市場有所降溫，但仍然非常強勁。并且古爾斯比表示工資不是通脹的領先指標，應開始考慮要在（未來）多長時間內(nèi)維持（高）利率。

美國就業(yè)市場仍在穩(wěn)健增長，且薪資增速繼續(xù)超預期，7月為最后一次加息的概率較高，但若核心通脹增速下行不及預期，則不排除美聯(lián)儲下半年加息的可能性。7月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)進一步走弱至20萬人以下，低于預期增速，7月為最后一次加息的概率較高。但基于當前人口調查（CPS）計算的失業(yè)率仍處于歷史低位，此外，時薪環(huán)比增速在7月繼續(xù)保持了0.4%的高增速，高于預期的0.3%，時薪同比增速為4.4%，高于4.2%的預期，也仍高于美聯(lián)儲認為與通脹保持一致所需的3%工資增速，存在薪資黏性導致未來核心服務項通脹下行斜率不及預期的風險，近期房價回暖也增加了核心住房項通脹增速回落放緩的風險。并且考慮到短期美國經(jīng)濟仍將保持較高的韌性，若核心通脹增速下行不及預期，則不排除美聯(lián)儲下半年加息的可能性，需注意美債利率高位震蕩的風險，預計短期美債利率下行空間有限。

風險因素

美國通脹風險超預期；美聯(lián)儲貨幣政策超預期；美國經(jīng)濟變動超預期；地緣政治風險超預期。

來源：券商研報精選

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