導(dǎo) 讀

7月FOMC會(huì)議“跳過”一次后加息25BP基本符合預(yù)期，但是美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)在“鷹”、“鴿”之間反復(fù)橫跳，弱化前瞻性指引。美聯(lián)儲(chǔ)對于經(jīng)濟(jì)更加樂觀，但對通脹粘性預(yù)期也在提升，9月份加息大概率停止，但仍存一定的博弈空間，我們預(yù)計(jì)四季度進(jìn)入加息的終結(jié)期，降息最快要到2024年一季度末二季度初。加息尾聲，疊加經(jīng)濟(jì)韌性、通脹企穩(wěn)，短期內(nèi)美債利率高位震蕩，美股仍有韌性，人民幣匯率維持雙向波動(dòng)。

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摘要

1、7月FOMC會(huì)議加息25BP基本符合預(yù)期，但是模糊化后續(xù)加息的前瞻性指引。本次在6月“跳過”一次加息后，重新加息25BP至5.25%-5.5%，基本符合市場預(yù)期，同時(shí)體現(xiàn)了對抗通脹的決心和加息節(jié)奏的放緩，但是對于后續(xù)是否加息表現(xiàn)出模糊化的前瞻性指引，為后續(xù)加息帶來較大的不確定性，從而讓市場對于后續(xù)加息仍存博弈空間。7月的FMOC利率決議和鮑威爾新聞發(fā)布會(huì)有三處顯著的邊際變化：一是本次利率決議和鮑威爾發(fā)言，對美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和前景表現(xiàn)出更加樂觀的姿態(tài)，認(rèn)為年內(nèi)不會(huì)衰退；二是預(yù)期通脹粘性較強(qiáng)，尤其是核心通脹粘性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)到2025年才能將通脹降至2%的目標(biāo)水平；三是鮑威爾在“鷹”和“鴿”之間反復(fù)橫跳，對于后續(xù)加息給出模糊化的前瞻性指引，重申年內(nèi)不會(huì)降息。

2、我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)對美國經(jīng)濟(jì)過于樂觀，四季度中后期下行跡象或更加明顯，也將迎來加息真正的終結(jié)。美國服務(wù)業(yè)較強(qiáng)，反映強(qiáng)勁勞動(dòng)力市場和超額儲(chǔ)蓄釋放帶來的購買力仍然有支撐，但是超額儲(chǔ)蓄不斷消耗，且儲(chǔ)蓄率緩慢回升，四季度消費(fèi)和勞動(dòng)力市場降溫可能會(huì)比較明顯。我們認(rèn)為美國房地產(chǎn)市場的相對轉(zhuǎn)暖大概率不能以“滾動(dòng)衰退”代替“全面衰退”，當(dāng)前房地產(chǎn)市場的同比好轉(zhuǎn)一方面與基數(shù)效應(yīng)有關(guān)，另一方面與疫后改善性住房和超額儲(chǔ)蓄釋放有關(guān)，其可持續(xù)性存疑。所以四季度中后期經(jīng)濟(jì)下行的跡象會(huì)更加明顯，預(yù)計(jì)加息將會(huì)完全進(jìn)入終結(jié)。9月份的議息會(huì)議仍需根據(jù)7月和8月的數(shù)據(jù)來定，我們認(rèn)為大概率停止加息，但還存在一定的博弈空間。

3、2023年內(nèi)降息可能性不大，最快可能要到2024年一季度末二季度初。主要原因在于：一是鮑威爾表態(tài)年內(nèi)不降息；二是美國通脹有粘性，我們預(yù)計(jì)后續(xù)在高基數(shù)下仍有向上波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，到2023年底CPI可能仍在3%左右，核心CPI在3.5%左右，實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)仍是個(gè)漫長的過程；三是美國當(dāng)前在服務(wù)業(yè)支撐下，經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場都表現(xiàn)一定韌性，短期內(nèi)降息對沖的必要性不高；四是我們預(yù)計(jì)四季度中后期經(jīng)濟(jì)下行的態(tài)勢會(huì)更加明顯，降息可能在一兩個(gè)季度后到來。

4、預(yù)計(jì)美債利率短期高位震蕩，美股短期仍有韌性，人民幣匯率維持雙向波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲，同時(shí)疊加短期經(jīng)濟(jì)韌性和通脹企穩(wěn)，美債收益率大概率高位震蕩。短期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場表現(xiàn)較好，并且加息的抑制性力量進(jìn)入尾聲，美國股市短期仍有韌性，警惕四季度中后期經(jīng)濟(jì)下行沖擊，但2024年初降息預(yù)期再起，科技成長仍有上行空間。美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲，對于人民幣有一定的提振作用，但是后續(xù)在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、出口下行和美中利差高位震蕩等影響下，預(yù)計(jì)美元兌人民幣未來一個(gè)季度仍將在7.0-7.3范圍內(nèi)維持雙向波動(dòng)，趨勢性升值的窗口至少要到四季度中后期。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件；通脹粘性超預(yù)期。

目 錄

正 文

美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布7月份FOMC聲明，加息25BP基本符合預(yù)期，但是美聯(lián)儲(chǔ)對于后續(xù)加息的表態(tài)更加模糊化，淡化前瞻性指引，在“鷹”、“鴿”之間反復(fù)橫跳，預(yù)計(jì)加息已經(jīng)進(jìn)入尾聲，9月份視數(shù)據(jù)而定，仍存一定博弈空間，四季度加息基本終結(jié)，降息最快要到2024年一季度末二季度初。預(yù)計(jì)美債利率短期高位震蕩，美股短期仍有韌性，人民幣匯率維持雙向波動(dòng)。

1. 加息25BP，基本符合市場預(yù)期，但是模糊化后續(xù)加息的前瞻性指引

美聯(lián)儲(chǔ)7月FOMC會(huì)議在6月“跳過”一次加息后，重新加息25BP至5.25%-5.5%，基本符合市場預(yù)期，同時(shí)體現(xiàn)了對抗通脹的決心和加息節(jié)奏的放緩，但是對于后續(xù)是否加息表現(xiàn)出模糊化的前瞻性指引，鮑威爾在“鷹”、“鴿”之間反復(fù)橫跳的表態(tài)，為后續(xù)加息帶來較大的不確定性。從7月FOMC會(huì)議的利率決議以及鮑威爾的發(fā)言中，可發(fā)現(xiàn)其相對于以往主要有三處顯著的邊際變化：

一是本次利率決議和鮑威爾發(fā)言，對美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和前景表現(xiàn)出更加樂觀的姿態(tài)，認(rèn)為年內(nèi)不會(huì)衰退。在利率決議中，將自2022年10月以來歷次的“溫和的增長”（modest growth）表述改為“適當(dāng)?shù)脑鲩L”（moderate pace），其強(qiáng)度在邊際上有所上升。此外，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)中不斷表示，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以溫和的速度擴(kuò)張，勞動(dòng)力市場依然非常緊張，就業(yè)增長依然強(qiáng)勁，當(dāng)前的支出和GDP數(shù)據(jù)顯示出強(qiáng)勁的增長，經(jīng)濟(jì)增長將在未來加強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)工作人員不再預(yù)測2023年會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退?？煽闯觯缆?lián)儲(chǔ)對于美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出更樂觀的姿態(tài)，我們認(rèn)為這與6月份美國非制造業(yè)PMI上行3.6個(gè)百分點(diǎn)至53.9%，同時(shí)失業(yè)率下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.6%等較好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相關(guān)。

二是預(yù)期通脹粘性較強(qiáng)，尤其是核心通脹粘性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)到2025年才能將通脹降至2%的目標(biāo)水平。鮑威爾認(rèn)為美國的核心通脹依然相當(dāng)高，需要將利率保持在較高的水平“一段時(shí)間”。雖然6月美國CPI超預(yù)期下行至3.0%（預(yù)期3.1%、前值4.0%），核心CPI超預(yù)期下行至4.8%（預(yù)期5.0%、前值5.3%），但是讀數(shù)依舊相對較高，尤其是核心CPI處在很高的位置。6月份通脹讀數(shù)的超預(yù)期下行一方面與加息抗通脹相關(guān)，房租、其他核心服務(wù)和核心商品的價(jià)格環(huán)比均回落或轉(zhuǎn)負(fù)，另一方面也與2022年同期高基數(shù)相關(guān)，后續(xù)在低基數(shù)下可能會(huì)有反彈。所以通脹的粘性會(huì)比較強(qiáng)，尤其是核心通脹，鮑威爾表示通脹比預(yù)期更有韌性，長期通脹預(yù)期依然“根深蒂固”，到2025年才能將通脹壓至2%的長期目標(biāo)。

三是鮑威爾在“鷹”和“鴿”之間反復(fù)橫跳，對于后續(xù)加息給出模糊化的前瞻性指引，重申年內(nèi)不會(huì)降息。鮑威爾表示不希望提供前瞻性指導(dǎo)，一方面強(qiáng)調(diào)通脹的粘性和經(jīng)濟(jì)的韌性，提出如果數(shù)據(jù)顯示有需要，可能會(huì)在9月份加息，沒有做出每隔一次會(huì)議加息的決定，6月份CPI的放緩令人振奮，但是只是一個(gè)月的數(shù)據(jù)，隨著時(shí)間經(jīng)濟(jì)增長更強(qiáng)勁可能會(huì)加劇通脹，或許政策回應(yīng)，從而再次打開了9月份加息的窗口；但是另一方面，也在強(qiáng)調(diào)加息對房地產(chǎn)市場的影響，考慮累計(jì)政策收緊和滯后性，數(shù)據(jù)的整體性很重要，隨著貨幣立場越來越具有限制性，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也在增加，完全有理由放慢加息速度等，從而對于后續(xù)加息又保持忌憚的態(tài)度。鮑威爾新聞發(fā)布會(huì)上在“鷹”和“鴿”之家反復(fù)橫跳，資產(chǎn)價(jià)格面臨較大波動(dòng)，可看到其在弱化前瞻性指引，未來加息依舊根據(jù)數(shù)據(jù)而定。但是重申年內(nèi)不會(huì)降息。

2. 預(yù)計(jì)通脹粘性下年內(nèi)降息可能性不大，但是經(jīng)濟(jì)下行下加息或也進(jìn)入尾聲

2023年內(nèi)降息可能性不大，最快可能要到2024年一季度末二季度初。主要原因有四方面：一是鮑威爾表態(tài)年內(nèi)不降息，降息與否取決于對通脹回落至目標(biāo)的信心程度，部分FOMC委員預(yù)計(jì)2024年降息；二是美國通脹有粘性，我們預(yù)計(jì)后續(xù)在高基數(shù)下仍有向上波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，到2023年底CPI可能仍在3%左右，核心CPI在3.5%左右，距離2%的通脹目標(biāo)仍有較大差距，實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)仍是個(gè)漫長的過程；三是美國當(dāng)前在服務(wù)業(yè)支撐下，經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場都表現(xiàn)一定韌性，短期內(nèi)降息對沖的必要性不高；四是我們預(yù)計(jì)四季度中后期經(jīng)濟(jì)下行的態(tài)勢會(huì)更加明顯，在1-2個(gè)季度的發(fā)酵后，可能進(jìn)行響應(yīng)的政策對沖，即是降息周期的到來，所以預(yù)計(jì)最快要到2024年一季度末二季度初。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)對美國經(jīng)濟(jì)過于樂觀，四季度中后期下行跡象或更加明顯，也將迎來加息真正的終結(jié)。美聯(lián)儲(chǔ)加息對經(jīng)濟(jì)影響具有滯后性，一般來說，其沿著“房地產(chǎn)-制造業(yè)-商品消費(fèi)-服務(wù)消費(fèi)”的鏈條演進(jìn)，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上也表示較高的利率拖慢了房地產(chǎn)市場的增長速度，一些行業(yè)一直反映緊縮的影響，勞動(dòng)力供需持續(xù)出現(xiàn)平衡的跡象越來越明顯，加息的全部影響還沒顯現(xiàn)。美國制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月位于榮枯線以下，并且持續(xù)下行，企業(yè)訂單和庫存均在收縮。但是作為最后一環(huán)的服務(wù)業(yè)表現(xiàn)相對較好，6月份非制造業(yè)PMI不降反升，達(dá)到53.9%，反映強(qiáng)勁勞動(dòng)力市場和超額儲(chǔ)蓄釋放帶來的購買力仍然有支撐，但是超額儲(chǔ)蓄不斷消耗，且儲(chǔ)蓄率后續(xù)仍會(huì)緩慢回升，四季度消費(fèi)和勞動(dòng)力市場降溫可能會(huì)比較明顯。目前美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)，6月份新屋銷售同比增長了23.8%，成屋銷售同比繼續(xù)小幅回暖至-18.9%，房屋總銷售同比增長3.4%，逆轉(zhuǎn)前幾月負(fù)增的勢頭，從而以“滾動(dòng)衰退”代替“全面衰退”的聲音出現(xiàn)，但是在我們看來，當(dāng)前的同比轉(zhuǎn)正一方面與基數(shù)效應(yīng)有關(guān)（2022年6、7月同比低基數(shù)），另一方面與疫后改善性住房和超額儲(chǔ)蓄釋放有關(guān)，其可持續(xù)性存疑。所以，我們認(rèn)為四季度中后期經(jīng)濟(jì)下行的跡象會(huì)更加明顯，預(yù)計(jì)加息將會(huì)完全進(jìn)入終結(jié)。9月份的議息會(huì)議仍需根據(jù)7月和8月的數(shù)據(jù)來定，我們認(rèn)為通脹環(huán)比下行下，大概率停止加息，但鮑威爾表示不排除連續(xù)加息、視數(shù)據(jù)而定，因而還存在一定的博弈空間。

3. 預(yù)計(jì)美債利率短期高位震蕩，美股短期仍有韌性，人民幣匯率維持雙向波動(dòng)

美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲，同時(shí)疊加短期經(jīng)濟(jì)韌性和通脹企穩(wěn)，美債收益率大概率高位震蕩。美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲，9月份是否加息存在一定博弈空間，四季度大概率加息完全終結(jié)，短期之內(nèi)在服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)轉(zhuǎn)暖的支撐下，經(jīng)濟(jì)仍有一定韌性，實(shí)際收益率大概率企穩(wěn)，同時(shí)通脹水平后續(xù)在基數(shù)的影響下，CPI圍繞3%左右波動(dòng)，也進(jìn)入相對企穩(wěn)期，美債收益率未來一個(gè)季度大概率維持高位震蕩。四季度中后期經(jīng)濟(jì)下行明顯時(shí)，同時(shí)加息完全停止，可能進(jìn)入整體下行期。

美國股市短期仍有韌性，警惕四季度中后期經(jīng)濟(jì)下行沖擊，但2024年初降息預(yù)期再起，科技成長仍有上行空間。短期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場表現(xiàn)較好，并且加息的抑制性力量進(jìn)入尾聲，股票市場仍有韌性。四季度中后期經(jīng)濟(jì)下行沖擊下，可能對美股形成一定壓制，但2024年初降息預(yù)期逐漸起來，對于科技成長的提振作用可能再現(xiàn)。

人民幣匯率短期仍將維持雙向波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲，對于人民幣有一定的提振作用，但是后續(xù)在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、出口下行和美中利差高位震蕩等影響下，預(yù)計(jì)美元兌人民幣未來一個(gè)季度仍將在7.0-7.3范圍內(nèi)維持雙向波動(dòng)，趨勢性升值的窗口至少要到四季度中后期。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

美國經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件尤其是小銀行風(fēng)險(xiǎn)再次爆發(fā)；通脹粘性超預(yù)期導(dǎo)致終點(diǎn)利率進(jìn)一步抬高。

來源：券商研報(bào)精選

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