今年以來，我國的經(jīng)濟復蘇呈現(xiàn)“服務業(yè)強復蘇，工業(yè)弱復蘇”的特征，企業(yè)加速去庫存來應對。

針對目前庫存周期，信達證券在上周的報告中展開探討并指出，庫存周期整體已經(jīng)展現(xiàn)出筑底跡象，新一輪庫存周期漸行漸近。

【資料圖】

具體來看，信達證券認為，新一輪庫存周期最早三季度末啟動，而最晚需要等到明年一季度。

工業(yè)“弱復蘇” 企業(yè)加速去庫存

去年下半年以來企業(yè)利潤承壓，近兩個月來壓力有所緩解，最新數(shù)據(jù)降幅連續(xù)三個月收窄，5月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降12.6%。

根據(jù)三因素框架拆解工業(yè)企業(yè)利潤，“價”的跌幅利潤的主要掣肘。根據(jù)信達證券分析：

1、“量”方面，4月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長3.7%，增速較3月份加快3.1個百分點，主要來源于“量”的貢獻。

2、“價”方面，4月PPI下降3.6%，降幅比上月擴大1.1個百分點。PPI回落的壓力主要集中在上游，一是去年煤、油等上游價格沖高帶來的高基數(shù)，二是4月國際油價的波動導致上游相關行業(yè)PPI的邊際下行，相關鏈條行業(yè)價格明顯回落。

3、利潤率方面，1-4月利潤率為4.95%，同比下降1.4個百分點，降幅與上期相同。4.95%的利潤率雖較上期小幅上升，但仍然處于歷史較低水平。

對此，企業(yè)加速去庫存來應對，4月末，產(chǎn)成品存貨6.13萬億元，增長5.9%，增速較3月末下降3.2個百分點，降幅較上期有所擴大（3月降幅為1.6個百分點），顯示出企業(yè)加速去庫存。

同時，產(chǎn)銷率顯著上行，說明企業(yè)去庫或?qū)⒗^續(xù)。信達證券指出，4月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率97.4%，較3月大幅回升3.3個百分點，指向在需求偏弱的大環(huán)境下，企業(yè)選擇更大幅度地減少生產(chǎn)予以應對。

而企業(yè)持續(xù)去庫的行為會導致工業(yè)生產(chǎn)承壓。信達證券強調(diào)，本輪復蘇中工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)偏弱一個重要原因就在于企業(yè)處于去庫周期。

進一步觀察細分行業(yè)的庫存水平，在33個工業(yè)行業(yè)中，當前有17個行業(yè)庫存增速處于2012年以來的30%分位以下。庫存分位數(shù)偏低行業(yè)的景氣度有望較快迎來反轉(zhuǎn)。

綜上來看，信達證券認為：

大部分行業(yè)的庫存位置偏低意味著庫存周期整體已經(jīng)展現(xiàn)出筑底跡象，新一輪庫存周期漸行漸近。

關于新一輪庫存周期何時到來，信達證券指出，最早三季度末啟動，最晚需要等到明年一季度歷史上。

第一，經(jīng)驗上我國庫存周期的底部在產(chǎn)成品存貨同比0%左右，如果保持當前速率去庫，庫存同比將在三季度末觸及0%。

其次，價格信號對于庫存周期有較強的指示意義，我們認為PPI同比有望在7月出現(xiàn)較為明顯的上行。PPI同比為過去十二個月環(huán)比之和，去年7月環(huán)比為-1.3%，下降幅度較大。這意味著今年7月PPI同比可能出現(xiàn)較為明顯的上行。而PPI同比的拐點領先庫存一個季度左右。

另外，工業(yè)企業(yè)的供需平衡已經(jīng)達到了一個“臨界點”。在這樣的底部，如果短期需求能夠出現(xiàn)一定程度的回暖，價格存在較大的彈性，有利于刺激企業(yè)由去庫轉(zhuǎn)向補庫。

但是，最晚需要等到明年一季度歷史上，中美庫存周期具有高度同步性。信達證券補充說：

美國制造業(yè)正處于“主動去庫存”階段，2023年一季度美國庫銷比展現(xiàn)出磨頂?shù)嫩E象，由此推斷2024年一季度美國有望結(jié)束去庫。同時，該時間節(jié)點也與市場普遍預期美聯(lián)儲在2024年初降息的時間節(jié)點相契合。如果美國能夠開始補庫存，將為我國帶來確定性較強的增量需求。

接下來，需要著重關注三點，信達證券表示：

一是關注需求端的邊際變化。金融數(shù)據(jù)通常是經(jīng)濟數(shù)據(jù)的領先指標。M1表征資金的活化程度，能夠一定程度反映微觀預期，是經(jīng)濟基本面的溫度計。

二是關注大宗商品的庫存水平。工業(yè)企業(yè)財務數(shù)據(jù)每個月27日公布上一個月的數(shù)據(jù)，及時性不足。部分大宗商品公布日度或是周度的庫存數(shù)據(jù)，而且中上游行業(yè)庫存在所有工業(yè)企業(yè)庫存中的占比達到了40%左右，因此跟蹤大宗商品的高頻庫存數(shù)據(jù)能夠一定程度上幫助我們及時掌握工業(yè)庫存的動向。

第三關注美國經(jīng)濟基本面變化對我國的外溢效應。從近期的非農(nóng)就業(yè)、失業(yè)率等數(shù)據(jù)觀察，美國經(jīng)濟仍然維持韌性。但我們認為，美國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)降溫的跡象，且下半年面臨一定的下行壓力。

本文摘取自信達證券《庫存周期的再探討》，分析師 解運亮（執(zhí)業(yè)編號S1500521040002） 肖張羽（執(zhí)業(yè)編號S1500523030001）

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