分析師：李超 / 林成煒

來源：浙商證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

(資料圖片)

本月歐央行加息25BP并表示7月將繼續(xù)加息，對于年內(nèi)降息空間并未予以指引。整體來看，當(dāng)前歐央行的政策指引表現(xiàn)出了與聯(lián)儲較強(qiáng)的趨同性，未來可能雙雙面臨信用收縮壓力，在信用收縮的差異化影響在兩大經(jīng)濟(jì)體中進(jìn)一步清晰以前，美元短期可能維持震蕩。

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內(nèi)容摘要

>>歐央行加息周期仍未結(jié)束，下半年縮表提速10月是縮表高峰

利率方面，6月議息會議歐央行繼續(xù)加息25BP，將三大政策利率主要再融資利率、隔夜存款利率、隔夜貸款利率分別提升至至4.0％、3.5％和4.25％，符合預(yù)期。對于未來的加息路徑，拉加德指出未來歐央行將繼續(xù)秉持相機(jī)抉擇的原則，但7月大概率將繼續(xù)加息。

縮表方面，與6月議息會議公告一致，從7月起，歐央行將對縮表速度進(jìn)行調(diào)整并停止APP項(xiàng)下的所有再投資，對應(yīng)下半年的縮表規(guī)模將明顯增加，平均每月縮表規(guī)模將近250億歐元，相較Q2提速近60％。具體來看，7、8、9、10、11、12月的縮表規(guī)模將分別達(dá)到310億、179億、212億、525億、175億、86億歐元。

>>上修通脹預(yù)期的同時(shí)下修增長預(yù)期，信用收縮同樣是歐元區(qū)下半年的主線

通脹預(yù)測方面，歐央行預(yù)測指向工資粘性導(dǎo)致的核心通脹壓力仍然顯著。歐央行將2023和2024年的通脹預(yù)期分別上調(diào)至5.4％和3.0％，前值分別為5.3％和2.9％；其中核心CPI上修幅度更大，2023和2024年預(yù)期分別上調(diào)至5.1％和3.0％，前值分別為4.6％和2.5％。

經(jīng)濟(jì)預(yù)測方面，歐洲當(dāng)前面臨的情況與美國較為類似，信用收縮同樣是下半年的重要變量，尤其是下半年大量長期再貸款的到期可能加劇信用收縮壓力。本月議息會議歐央行將歐元區(qū)2023年的GDP增長預(yù)期由前值1.0％下修至0.9％，主要反映信用收縮下歐元區(qū)增長壓力加劇，符合我們前期判斷。歐元區(qū)的信貸緊縮一方面源自加息，歐元區(qū)4月商業(yè)貸款利率已升至4.4％，是過去10年最高水平；另一方面源自于數(shù)量型貨幣緊縮，主要源自TLTRO的漸進(jìn)到期。

我們曾于前期報(bào)告指出，下半年除了針對債券的“主動縮表”外，歐央行資產(chǎn)負(fù)債表中大量的TLTRO（長期再融資工具）到期，可能加劇歐洲銀行體系的信用收縮風(fēng)險(xiǎn)。從到期量來看，2023年將是TLTRO的到期大年，僅6月份便有超過1.3萬億歐元的TLTRO到期，全年到期規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到1.7萬億歐元。實(shí)際上，2022年10月歐央行將TLTRO利率上調(diào)50BP，成本提升后銀行已經(jīng)開始大面積歸還再貸款，TLTRO余額自10月起明顯回落，歐元區(qū)對非政府部門的信貸增速也隨之在11月開始迅速下滑，近期歐元區(qū)企業(yè)信貸增速已下滑至2.4％，是2021年下半年以來的最低點(diǎn)，下半年TLTRO持續(xù)到期將進(jìn)一步壓縮歐元區(qū)信貸環(huán)境。

>>主權(quán)債務(wù)壓力仍是歐央行的重要制約，10月是歐債壓力的重要窗口

我們曾于前期多篇報(bào)告中指出主權(quán)債務(wù)壓力仍是未來歐央行緊縮的重要制約。

2023年3-4季度將是意大利、西班牙、葡萄牙、希臘等國的債務(wù)集中償還期，其中10月意大利、西班牙和葡萄牙將分別有411.5億、289.8億和192.4億美元的主權(quán)債務(wù)需要償還，占全年未償債總額的15％以上，屆時(shí)歐洲主權(quán)債務(wù)壓力可能在縮表背景下再次顯性化。

我們已于上文指出，10月也是下半年歐央行縮表計(jì)劃項(xiàng)下到期壓力最大的時(shí)間點(diǎn)，到期規(guī)模將達(dá)到525億歐元，歐洲金融穩(wěn)定性10月或再次面臨挑戰(zhàn)。

>>歐央行整體政策節(jié)奏與美聯(lián)儲趨同，美元短期維持震蕩

本月歐央行的政策指引表現(xiàn)出了與聯(lián)儲較強(qiáng)的趨同性，未來可能雙雙面臨信用收縮壓力，在信用收縮的差異化影響在兩大經(jīng)濟(jì)體中進(jìn)一步清晰以前，美元短期可能維持震蕩。

未來加息節(jié)奏方面，歐央行未來至少仍有1次加息；美聯(lián)儲本月點(diǎn)陣圖指向年內(nèi)仍有2次加息空間，但當(dāng)前市場并不“買賬”CME利率期貨顯示僅做1次加息定價(jià)，我們同樣認(rèn)為伴隨下半年衰退壓力逐步顯性化美聯(lián)儲未必能足額兌現(xiàn)點(diǎn)陣圖給出的加息空間。

年內(nèi)降息空間方面，美歐央行當(dāng)前并未給予年內(nèi)降息指引。

>>風(fēng)險(xiǎn)提示

美國通脹超預(yù)期惡化；美聯(lián)儲緊縮超預(yù)期

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來源：券商研報(bào)精選

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