來源：平安首經(jīng)團隊：鐘正生/范城愷

核心觀點

“去美元化”熱潮迭起。2023年3月以來，“去美元化”相關(guān)討論急劇升溫?！叭ッ涝钡腉oogle搜索指數(shù)創(chuàng)下2004年有數(shù)據(jù)以來最高。3月上旬至5月上旬，期貨市場看空美元（看多歐元）情緒升溫，美元指數(shù)跌約4％，國際金價上漲超10％，比特幣價格上漲約40％。

(資料圖片)

“去美元化”情緒高漲有多重原因。一是，近期數(shù)據(jù)顯示，各國減持美元資產(chǎn)、增持黃金，“去美元化”從討論加速轉(zhuǎn)化為行動。截至2022年四季度，美元外匯儲備全球占比下滑至歷史新低；截至2023年2月，中日等國仍在減持美債；2022年以來至2023年一季度，各國央行明顯增持黃金，創(chuàng)同期歷史新高。二是，人民幣等非美元貨幣結(jié)算高歌猛進，對美元地位有所撼動。今年3月以來，東盟、俄羅斯、印度、馬來西亞等多地區(qū)采取了新的行動，嘗試以本幣結(jié)算。今年3月，中國跨境貿(mào)易中人民幣結(jié)算金額刷新歷史新高，且占比首度超過美元。巴西總統(tǒng)一句“為什么所有國家都要用美元來結(jié)算？”更是引發(fā)國際熱議。三是，美國中小銀行危機爆發(fā)，削弱美聯(lián)儲緊縮的定力以及美元保值能力。一方面，美聯(lián)儲本輪加息受到牽制。另一方面，美聯(lián)儲為化解銀行危機而“被迫”擴表。雖然美聯(lián)儲仍在繼續(xù)減持資產(chǎn)，但臨時增加了各類信貸（包括一級貸款、BTFP項目下借款、向FDIC臨時提供的借款等）。市場擔憂未來金融風(fēng)險再度迫使美聯(lián)儲擴表。四是，美國債務(wù)上限鬧劇威脅美債信譽。首先，美國“X日”因稅收下降而提前；其次，銀行危機放大市場對美國政府財務(wù)壓力的擔憂，美聯(lián)儲TGA賬戶大幅縮水；再次，耶倫提出51萬億美元的債務(wù)上限引發(fā)公眾不滿；最后，目前兩黨談判仍然僵持，放任債務(wù)違約風(fēng)險發(fā)酵。

“去美元化”或?qū)㈦A段性退潮。當“去美元化”情緒極致演繹時，是時候?qū)@一情緒的可能退潮加以防備。首先，“去美元化”的實現(xiàn)還有很長的路要走。從絕對水平看，美元的儲備和結(jié)算功能在全球仍保持“一枝獨秀”。中國“有序”推進人民幣國際化，不尋求立即“取代”美元。其次，美國銀行危機和債務(wù)上限風(fēng)波或不會持續(xù)太久，待風(fēng)險平息市場對美國經(jīng)濟和美元信譽的恐慌有望退潮。美國債務(wù)實質(zhì)性違約仍是小概率事件。最后，美國政府和美聯(lián)儲很可能為捍衛(wèi)美元地位而采取更多行動。拜登政府2021年已明確表示不尋求弱勢美元；美聯(lián)儲可能采取的行動是，更加堅定地維護物價穩(wěn)定，不過早地降息和停止縮表，盡力穩(wěn)住美元匯率。“去美元化”情緒降溫可能觸發(fā)部分資產(chǎn)價格調(diào)整。屆時，美元指數(shù)可能階段性企穩(wěn)或反彈，黃金、加密貨幣等“美元替代貨幣”價格可能出現(xiàn)回調(diào)。

風(fēng)險提示：美國政府債務(wù)違約，美國金融風(fēng)險超預(yù)期，美國經(jīng)濟下行超預(yù)期等。

2023年3月至5月，“去美元化”問題備受國際熱議，看空美元情緒升溫，黃金、加密貨幣等價格上漲。我們認為，本輪“去美元化”熱潮的背景頗為復(fù)雜，既有美元資產(chǎn)國際儲備下滑的殘酷事實，也有人民幣國際化的高歌猛進，還離不開美國銀行危機和債務(wù)上限風(fēng)波的頻頻擾動。然而，當“去美元化”情緒極致演繹時，市場應(yīng)對這一情緒的可能退潮加以防備。

01

“去美元化”熱潮迭起

今年3月以來，國際社會有關(guān)“去美元化”的討論急劇升溫。Google數(shù)據(jù)顯示，全球關(guān)于“去美元化”（Dedollarisation）的搜索指數(shù)在今年4月達到滿分“100”，相關(guān)討論熱度創(chuàng)下2004年有數(shù)據(jù)以來最高。

“去美元化”助燃看空美元情緒，也助推黃金、加密貨幣等“美元替代貨幣”價格上漲。今年3月上旬至5月上旬，美元指數(shù)由105上方下跌至101左右，在兩月時間里下跌約4％。更值得關(guān)注的是，看空美元情緒快速升溫，3月14日至5月2日，ICE美元指數(shù)非商業(yè)凈多頭數(shù)量減少17％（2407張），同期CME歐元兌美元非商業(yè)凈多頭數(shù)量增加了24％（3.35萬張）。3月上旬至5月上旬，國際金價由1800美元/盎司左右躍升至2000美元/盎司以上，漲幅超10％，5月4日盤中曾創(chuàng)下2081.8美元/盎司的歷史新高；同期，比特幣價格由2.2萬美元一度升破3萬美元，創(chuàng)2022年6月以來最高，漲幅約40％。

“去美元化”并不是一個新話題，但不同宏觀環(huán)境下這一議題受到的關(guān)注程度不盡相同。近年來，當美元和美元資產(chǎn)價格不穩(wěn)，或者美國頻繁動用“美元霸權(quán)”時，“去美元化”的呼聲便增多。譬如2022年俄烏沖突爆發(fā)后，美國實施各類經(jīng)濟金融制裁，進一步引發(fā)了國際社會對美元地位的質(zhì)疑。今年4月16日，美國財長耶倫公開表示，美國對俄羅斯及其他國家的制裁可能會破壞美元的主導(dǎo)地位。但是，近期“去美元化”熱潮到達這般歷史高度，或不能僅用美元霸權(quán)這一“慢變量”加以解釋，還包括一系列更為復(fù)雜的宏觀背景。

一是，近期公布的數(shù)據(jù)顯示，各國減持美元資產(chǎn)、增持黃金，“去美元化”從討論加速轉(zhuǎn)化為行動。美元儲備方面，IMF 3月31日公布數(shù)據(jù)顯示，截至2022年四季度，美元外匯儲備全球占比下滑至58.4％，創(chuàng)下1995年有數(shù)據(jù)以來的最低水平。美債儲備方面，美國財政部4月19日數(shù)據(jù)顯示，截至2023年2月，外國投資者環(huán)比減持美債590億美元，其中中國已經(jīng)連續(xù)7個月減持；近一年，海外已經(jīng)累計減持美債超3600億美元，其中日本和中國大陸兩大“債主”分別累計減持2212和1799億美元。黃金儲備方面，世界黃金協(xié)會4月13日發(fā)表題為《為何全球央行持續(xù)“+黃金”》的報告稱，全球央行2022年購金量達1136噸，創(chuàng)歷史新高；5月5日其最新發(fā)布的《2023Q1全球黃金需求趨勢報告》顯示，2023年一季度全球央行黃金儲備增加了228噸，繼續(xù)刷新同期歷史新高。

二是，人民幣等非美元貨幣結(jié)算高歌猛進，對美元地位有所撼動。今年3月以來，東盟、俄羅斯、印度、馬來西亞等多個國家和地區(qū)都采取了新的行動，嘗試在國際貿(mào)易中以本幣（非美元）結(jié)算。其中，人民幣國際化的進展備受關(guān)注。Google搜索指數(shù)顯示，今年3月以來，全球?qū)Α叭嗣駧拧钡乃阉黝l率伴隨“去美元化”的討論而顯著上升。消息層面，3月28日，中國海洋石油總公司和法國道達爾能源公司完成了首次以人民幣結(jié)算的進口液化天然氣采購；3月29日巴西宣布，與中國直接以本幣進行貿(mào)易結(jié)算，取消使用美元作為中間貨幣；4月26日，阿根廷宣布把從中國進口商品的結(jié)算由美元改為人民幣。數(shù)據(jù)層面，今年4月上旬公布數(shù)據(jù)顯示，3月中國跨境貿(mào)易中人民幣結(jié)算金額達11271億元，刷新歷史新高，1-3月累計同比大幅增長40％。4月26日，彭博社發(fā)布報告指出，3月人民幣在中國跨境貿(mào)易交易中的占比首度超過美元。5月11日，俄羅斯央行公布數(shù)據(jù)顯示，截至2023年3月俄羅斯進出口人民幣結(jié)算總額由2022年同期的19億美元大幅上升至146億美元。輿論層面，4月13日，巴西總統(tǒng)訪華時稱，“為什么所有國家都要用美元來結(jié)算呢？為什么不能是人民幣或其他貨幣成為國際結(jié)算貨幣呢？”，引發(fā)國際熱議。5月5日，美國之聲中文網(wǎng)以《人民幣“逐漸地、然后突然地”撼動美元》為題撰文指出，數(shù)字人民幣的發(fā)展快于數(shù)字美元，且中國央行與其他央行積極簽訂貨幣互換協(xié)議，這些都可能逐漸撼動美元地位。

三是，美國中小銀行危機爆發(fā)，削弱美聯(lián)儲緊縮的定力以及美元的保值能力。今年3月上旬以來，美國硅谷銀行、第一共和銀行等相繼出現(xiàn)危機，干擾了美聯(lián)儲緊縮以抗擊通脹的進程，并增大了美國經(jīng)濟和美元資產(chǎn)前景的不確定性。一方面，中小銀行危機的出現(xiàn)牽制了美聯(lián)儲加息步伐。反映加息預(yù)期的2年期美債利率由本輪危機前的5％左右下跌至目前的4％附近，10年美債利率同期也由4％左右下跌至目前3.5％附近。另一方面，美聯(lián)儲為化解銀行危機而“被迫”擴表。美聯(lián)儲雖然仍在繼續(xù)減持國債和MBS等資產(chǎn)，但臨時增加了各類信貸，主要包括一級貸款、BTFP項目下借款（為銀行提供流動性支持）、海外回購協(xié)議（支持瑞信收購案等）、以及向FDIC臨時提供的借款（用于問題銀行的接管與收購等）。3月8日至22日銀行危機期間，美聯(lián)儲總資產(chǎn)擴大了3915億美元（增長4.7％）；截至5月10日仍較危機前擴大了1607億美元（增長1.9％）。美聯(lián)儲的支持行動幫助緩解了中小銀行危機，但也令美國金融條件暫時轉(zhuǎn)松。如果未來爆發(fā)新的金融危機，美聯(lián)儲將繼續(xù)“放水”救市，正如2020年初的“美元荒”引發(fā)美聯(lián)儲大幅擴表那般。而這意料之外的“插曲”無疑會威脅美聯(lián)儲的信譽和美元的價值穩(wěn)定。

四是，美國政府債務(wù)上限鬧劇仍在演化，威脅美債信譽。今年1月美國政府債務(wù)規(guī)模已到達法定上限的31.4萬億美元，美國財政部被迫采取“非常措施”暫時避免債務(wù)違約，并等待國會通過新的債務(wù)上限。按照歷史經(jīng)驗，國會成員大概率僅是借此問題拉鋸，但仍會在最終到期日前提高政府債務(wù)上限，不會允許債務(wù)違約。然而，4月以來，關(guān)于美國“債務(wù)懸崖”的擔憂顯著上升。首先，美國“X日”因稅收下降而提前。4月以后，美國進入納稅高峰季節(jié)，財政部和市場都將基于最新納稅數(shù)據(jù)，更精確地估算“X日”（不提高債務(wù)上限且能夠確保不發(fā)生債務(wù)違約的最晚期限）。由于稅收情況不佳，加上美國部分地區(qū)因風(fēng)暴災(zāi)害而延期納稅，耶倫5月1日表示“X日”最早可能在6月1日，較市場主流預(yù)期更為提前。其次，銀行危機放大市場對財政壓力的擔憂。3月12日，美國財政部與美聯(lián)儲、FDIC聯(lián)合化解銀行危機，其中財政部最多可能提供250億美元的資金支持。令市場關(guān)注的是，美聯(lián)儲TGA賬戶在銀行危機后大幅縮水，3月8日至4月12日累計減少了2252億美元（或72％），截至5月10日仍較銀行危機前減少了50％。雖然尚無證據(jù)證明美國財政部因銀行危機而增加了支出，但銀行危機的出現(xiàn)放大了市場對于財政可持續(xù)性的擔憂。再次，耶倫最新債務(wù)上限提議過于激進。耶倫4月1日在國會聽證會上稱，希望將債務(wù)上限從31.4萬億美元提高到51萬億美元，新上限有效期到2033年。雖然只是一個“設(shè)想”，但足以引發(fā)公眾對美國政府揮霍無度的不滿以及對美債貶值的擔憂。最后，兩黨談判僵持并放任債務(wù)違約風(fēng)險。共和黨希望民主黨同意大規(guī)模削減開支，以換取他們對提高債務(wù)上限的支持，但民主黨表示應(yīng)“無條件”提高債務(wù)上限。共和黨領(lǐng)袖麥卡錫4月19日公布《限制、節(jié)約、增長法案》，法案在4月26日獲眾議院通過，但拜登明確表示即便國會通過法案也將行使總統(tǒng)的一票否決權(quán)。截至5月15日，拜登與麥卡錫的談判進展仍有限。路透社5月5日報道，歐洲評級機構(gòu)Scope Ratings將美國部分債務(wù)信用評級置于“可降級審查”之列，并表示美國長期濫用債務(wù)上限工具助長經(jīng)濟風(fēng)險。

02

“去美元化”或階段性退潮

法國《費加羅報》專欄作家吉拉德、俄羅斯外長拉夫羅夫都曾表示，“去美元化”趨勢是不可逆轉(zhuǎn)的。但我們認為，“去美元化”的速度和程度，是更值得思考的問題。展望未來一段時間，美國本輪經(jīng)濟和政治風(fēng)波有望逐漸平息，美國政府和美聯(lián)儲也可能采取更多行動捍衛(wèi)美元地位，意味著“去美元化”進程未必如當前這般急流勇進。當“去美元化”情緒極致演繹時，是時候?qū)@一情緒的可能退潮加以防備。

首先，“去美元化”的實現(xiàn)還有很長的路要走，不會一蹴而就。2022年以來，地緣沖突、能源危機、美聯(lián)儲激進加息等宏觀風(fēng)險急劇上升，各國為平衡風(fēng)險而減少美元資產(chǎn)暴露、增持非美貨幣和黃金。但在這些風(fēng)險退潮后，“去美元化”未必能持續(xù)加速。從絕對水平看，美元的儲備和結(jié)算功能在全球仍保持“一枝獨秀”。儲備方面，美元儲備的全球占比雖有下降，但規(guī)模仍是第二名歐元的三倍。結(jié)算方面，截至今年3月，美元仍是SWIFT系統(tǒng)中占比最高的幣種，且人民幣、歐元等結(jié)算多發(fā)生于中歐兩大經(jīng)濟體參與的區(qū)域貿(mào)易中，與美元結(jié)算的國際化水平仍有距離。人民幣方面，中國政府一直強調(diào)“有序”推進人民幣國際化，短期不會積極尋求“取代”美元，更會審慎對待過快金融開放帶來的風(fēng)險。

其次，美國中小銀行危機和政府債務(wù)上限風(fēng)波或不會持續(xù)太久，待風(fēng)險平息市場對美國經(jīng)濟和美元信譽的恐慌有望退潮。一方面，美國中小銀行危機已過“至暗時刻”，系統(tǒng)性金融風(fēng)險尚可控（參考我們報告《美國銀行業(yè)風(fēng)險再評估》等）。近期美聯(lián)儲信貸規(guī)模已經(jīng)保持相對穩(wěn)定，美聯(lián)儲除證券外的資產(chǎn)規(guī)模已連續(xù)六周下降。另一方面，歷史經(jīng)驗顯示，美國債務(wù)實質(zhì)性違約是小概率事件，市場主流預(yù)期也是如此。雖然1個月期美債利率出現(xiàn)明顯躍升，但更長期限的美債利率相對平穩(wěn)。未來一個月，如果美國兩黨完成談判、新的債務(wù)上限通過，屆時市場關(guān)于美債違約的擔憂或?qū)⒑芸煜?，對于美國政府債?wù)超發(fā)的詬病或?qū)⒊掷m(xù)、但也有望隨時間流逝而淡化。

最后，美國政府和美聯(lián)儲很可能為捍衛(wèi)美元地位而采取更多行動。歷史上，美元走向離不開政策定調(diào)。早在2021年1月，新財長耶倫便代表拜登政府表明了匯率政策立場，明確表示美國不會主動尋求弱勢美元，重申“市場決定匯率”的承諾。此后兩年，美元步入升值周期。當前，為控制高通脹，拜登政府更可能希望美元升值或至少保值。面對愈演愈烈的“去美元化”威脅，不排除美國政府進一步采取行動，鞏固美元的儲備和國際結(jié)算功能，向世界展現(xiàn)美國捍衛(wèi)美元的決心。美聯(lián)儲可能采取的行動是，更加堅定地尋求物價穩(wěn)定，不過早地降息和停止縮表，盡力穩(wěn)住美元匯率。

對投資者而言，“去美元化”情緒的可能降溫可能觸發(fā)部分資產(chǎn)價格調(diào)整。首先，美元指數(shù)可能獲得階段性支撐。尤其考慮到當前看空美元（看多歐元）的交易已經(jīng)較為擁擠，美元指數(shù)可能階段性企穩(wěn)或反彈。其次，黃金、加密貨幣等“美元替代貨幣”價格可能出現(xiàn)回調(diào)。尤其考慮到，自2022年下半年以來，國際金價持續(xù)偏離與美債實際利率的歷史相關(guān)性。未來無論是與中小銀行危機和美債上限危機相關(guān)的避險需求降溫，還是對于美元和美債價值的信心修復(fù)，正處歷史高位的金價都可能出現(xiàn)動搖。

風(fēng)險提示：美國政府債務(wù)違約，美國金融風(fēng)險超預(yù)期，美國經(jīng)濟下行超預(yù)期等。

來源：券商研報精選

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