作者：鐘正生、范城愷（來源：鐘正生經(jīng)濟分析，圖為鐘正生）

核心觀點：

【資料圖】

本輪美債上限博弈，市場在擔憂什么？本輪美債規(guī)模觸及上限始于2023年1月6日，已歷時4個多月?？紤]到每月10-12日為財政部TGA賬戶余額的最低點，以當前TGA消耗速度，我們認為“X日”可能在6月12日之前。美債觸及上限并不罕見，但這次市場恐慌情緒之濃較為罕見。美國1年期國債CDS價格遠超2011年7月美債上限博弈，以及2013年10日美國聯(lián)邦政府停擺時的高點價格。市場恐慌原因有三：一是，極其緊縮的貨幣政策；二是，耶倫頻頻警示；三是，地區(qū)銀行危機和美債上限博弈產(chǎn)生共振。未來美債上限博弈或有4類情形：1）“技術性違約”（有可能），2）X日前達成一致（有可能），3）暫停債務上限約束（可能性較小），4）美國債務實質(zhì)性違約（可能性極小）?？紤]到當前X日逼近，但兩黨談判進展有限，我們認為“技術性違約”發(fā)生概率較大。

本輪美債上限博弈，對大類資產(chǎn)會造成什么沖擊？2011年和2013年的經(jīng)驗顯示，圍繞債務或預算談判釀成的市場恐慌，會明顯沖擊美股和短端美債，美元和黃金則可能獲得階段性支撐。且2011年（債務上限談判）的市場沖擊大于2013年（預算談判）。若本輪美債上限談判遲遲未決、出現(xiàn)“技術性違約”，市場高波動的風險值得警惕：美債方面，恐慌情緒或進一步推升短端美債利率；但由于美聯(lián)儲加息周期接近尾聲，短端美債利率向上空間有限，且有可能在脈沖式上升后回落。美股方面，近期美股表現(xiàn)積極，截至5月22日，標普500風險溢價水平，已經(jīng)達到今年3月初的歷史低位?？紤]到美國經(jīng)濟放緩風險在增加，未來若美債上限博弈仍懸而未決，很可能成為觸發(fā)美股階段調(diào)整的“導火索”。美元方面，如歷史經(jīng)驗顯示，即便在恐慌情緒沖擊下，美元仍可能維持較穩(wěn)定的走勢；若兩黨博弈釀成危機，美債拋售引發(fā)流動性緊張，甚至有可能暫時抬升美元指數(shù)。黃金方面，若兩黨博弈加深，黃金仍可獲得一定支撐；但美債上限問題解決后，處于歷史高點的金價可能面臨階段回調(diào)的風險。

中長期看，美國聯(lián)邦政府債務可持續(xù)么？新冠疫情后，美國聯(lián)邦政府的債務率顯著提升，但利息支出占比較低。2022年美國聯(lián)邦政府支出62715億美元，其中利息支出4751億，僅占全部支出的7.6%、僅占GDP的1.9%。中長期來看，美國聯(lián)邦政府的債務率和利息支出占比將大幅提高。據(jù)CBO最新預測，2026年到2033年，美國公共持有債務占GDP比重將提升15.2個百分點至118.9%，利息支出占GDP比重也將提升0.9個百分點至3.7%?？傊?，美國聯(lián)邦政府債務在未來三年的可持續(xù)性尚可，但再往后的還本付息壓力或快速攀升，債務可持續(xù)性堪憂。

風險提示：美國兩黨談判進展超預期，美債“技術性違約”對市場的影響超預期，美國經(jīng)濟金融風險超預期等。

本輪美國聯(lián)邦政府債務上限博弈遲遲未決，民主共和兩黨談判的任何風吹草動，均引起市場高度關注。當前，市場恐慌程度已經(jīng)超出了2011和2013年，共識預期是本次美債上限博弈談判仍會十分艱難，兩黨可能拖至“X日”的最后一刻才會達成協(xié)議，在此過程中美債“技術性違約”的可能性亦不能排除。

我們認為，本輪美債上限博弈最終仍會“有驚無險”地收場，但鑒于美國民主共和兩黨分歧之深遠、立場之僵硬，階段性的市場恐慌不可避免，風險資產(chǎn)調(diào)整風險值得警惕。此外，雖然短期來看利息支出在美國聯(lián)邦政府支出中的占比不高，但中長期來看美國聯(lián)邦政府的債務負擔可能大幅攀升，利息支出占比亦將大幅提高。這將在很大程度上擠壓和“扭曲”美國聯(lián)邦政府的支出空間，并從根本上削弱美元所謂“囂張的特權”。

一、本輪美債上限博弈，市場在擔憂什么？

本輪美債上限博弈令市場恐慌程度大幅提升，市場擔憂程度遠超2011年和2013年，美國政府停擺甚至美債技術違約風險均被嚴密審視。

本輪美債規(guī)模觸及上限已經(jīng)歷時4個多月。根據(jù)美國財政部的債務明細數(shù)據(jù)，美國聯(lián)邦政府債務在2023年1月6日就已觸頂。美財長耶倫在1月13日致信國會，說明將于1月19日開始實施“非常措施”。當日公眾持有美國聯(lián)邦政府債務24.60萬億美元，從社保和醫(yī)保信托基金等政府機構持有債務6.86萬億美元，合計31.46萬億，超過債務上限0.07萬億。截至5月12日，該超額數(shù)字維持在0.07萬億。

“非常措施”能堅持到何時（也就是X日究竟哪天）？我們測算可能是6月12日之前。美國財政部的特別措施既要依靠現(xiàn)有現(xiàn)金，也要通過一些會計手段，例如提前贖回養(yǎng)老賬戶中持有的國債、暫停養(yǎng)老基金捐款、暫停地方政府發(fā)債和從外匯儲備中借款等。若這些非常措施財力耗盡，則可能迎來美債違約，違約日也稱為X日。美財長耶倫在5月1日致信國會，指出財政收入和支出不是固定可預測的，所以預期“非常措施”只能堅持到6月初，最快可能是6月1日。從美國財政部一般賬戶（Treasure General Account）余額來看，在2023年1月19日采取“非常措施”時，該賬戶余額有3775億美元；截至5月18日賬戶僅剩余573億美元，為近期最低水平；截至5月22日小幅回升至683億美元。該賬戶4月最低點相比3月最低點下降1215億美元，推測每月余額的消耗可能在1000-1500億美元。美國財政部每月收支不是完全確定的，聯(lián)邦政府4月財政收入6385.2億美元，同比下降26.07%，遠遜預期。從該賬戶余額可以看到，每月10-12日為月度賬戶余額的最低點，如果兩黨遲遲未能就提高美債上限達成一致，我們預計可能6月12日（星期一）之前，該賬戶就會耗盡。

民主共和兩黨在博弈什么？焦點在于《2023限制、儲蓄、增長法案》。4月19日，麥卡錫公布了已在眾議院通過的《2023限制、儲蓄、增長法案》。該法案提議，暫停美國聯(lián)邦政府債務上限至2024年3月31日，或提高上限1.5萬億美元，以先到者為準，同時需采取七個方面的措施，將2024年總支出削減至2022年規(guī)模，并將每年財政支出增幅限制在1%，預計未來十年內(nèi)累計將削減4.8萬億美元財政支出。提出該法案的共和黨，對于民主黨的能源計劃、學生貸款減免等有較大意見，認為需要大幅削減。民主黨的能源計劃準備向清潔能源提供大量補貼和稅收減免，學生貸款準備減免每位學生貸款1萬美元、貧困學生2萬美元，并且降低還款比例和利息。而拜登政府一度表示，美債上限的調(diào)整應該是“清潔”調(diào)整，不應該有附加條件。在民主黨左翼的裹挾下，拜登政府很難做出太大讓步。截至5月22日，拜登與麥卡錫的第三次會談?chuàng)Q有所成效、但尚未達成協(xié)議。

美債觸及上限并不罕見，但這次市場恐慌情緒之濃較為罕見。美國1年期國債CDS（以下簡稱CDS）是衡量市場恐慌情緒較好的指標，該指標可理解為，確保1年期美國國債不違約所需支付的“保險”費用。2010年至今，美債上限共計調(diào)整了13次，除了2011年8月的調(diào)整產(chǎn)生較強恐慌情緒外，其余時間均未產(chǎn)生恐慌，而是悄無聲息地完成了美債上限的調(diào)整。且2011年8月之后至今的9次美債上限調(diào)整，大多數(shù)均提前較長時間達成了暫停債務上限數(shù)月的協(xié)議，2021年12月16日更是直接上調(diào)上限，可見美債上限調(diào)整呈現(xiàn)出“歲月靜好”的狀態(tài)。需要特別說明的是，2013年10月美國聯(lián)邦政府實質(zhì)停擺了16天，并一度造成了市場恐慌。但當時不是因為美債上限調(diào)整問題，而是由于民主共和兩黨對醫(yī)保方案有較大分歧，無法通過聯(lián)邦政府預算議案，導致出現(xiàn)美國聯(lián)邦政府停擺。本輪CDS價格已經(jīng)遠超2011年7月美債上限博弈，以及2013年10日美國聯(lián)邦政府停擺時的高點價格，2011和2013年分別是在7月27日和10月11日市場恐慌情緒達到高點，分別為68BP和61BP。截至今年5月23日，CDS價格高達131BP。

之所以市場對本輪美債上限博弈恐慌情緒教濃，可能由于以下三個因素：

一是，極其緊縮的貨幣政策是恐慌情緒醞釀的背景。2011年7月和2013年10月，均是美國貨幣政策較寬松的時期，美聯(lián)儲自2008年12月16日將聯(lián)邦基金利率降至0-0.25%后，持續(xù)維持到2015年12月17日才進行加息，期間貨幣政策始終保持寬松狀態(tài)，這對于美債上限博弈是一個較為友好的環(huán)境。而本輪美債上限博弈，處在一個極其緊縮的貨幣政策下。自2022年3月17日美聯(lián)儲首席加息開始，至2022年12月15日，美聯(lián)儲已經(jīng)加息7次，加至4.25-4.50%。在此過程中美債CDS價格從2022年3月初的3BP，逐步緩慢提高到2023年1月5日的17BP?？梢娛袌鰧γ缆?lián)儲加息一直是有擔憂的，雖然CDS價格漲幅不高，但為后續(xù)提升打下基礎。

二是，耶倫頻頻警示是恐慌情緒產(chǎn)生的導火索。2023年1月6日，美債觸及上限成為第一波恐慌起點，1月13日耶倫致信國會將會在1月19日采取“非常措施”，導火索一點即燃，此時CDS價格迅速提升至60-70BP左右，已經(jīng)觸及2011年7月和2013年10月的水平，市場在此后一直對美債上限博弈保持擔憂。4月25日，美財長耶倫發(fā)表演講，警告美債上限不解決會產(chǎn)生嚴重后果。5月1日和5月15日耶倫致信國會，正式警告違約日期比預期更早，CDS價格應聲從86BP躥至149BP。

三是，地區(qū)銀行危機和美債上限博弈產(chǎn)生共振。硅谷銀行和簽名銀行在3月9日開始出現(xiàn)危機，后危機迅速解決，并且財政部、美聯(lián)儲和FDIC的聯(lián)合聲明特別指出救助銀行財政部未出資，市場上對美國金融穩(wěn)定仍持較為樂觀的態(tài)度，認為這可能是兩家銀行的獨立事件，不會造成系統(tǒng)性金融風險，因此市場恐慌指數(shù)幾乎沒有變化。然而，4月25日第一共和銀行股價再次大幅下跌，引發(fā)市場對地區(qū)銀行的新一輪檢視；并且同一天耶倫演講發(fā)出警告，銀行爆雷事件疊加美債上限博弈，令CDS價格快速飆漲制150BP左右，大幅高于了2011年7月和2013年10月。

未來美債上限博弈或有4類情形，美債“技術性違約”的可能性上升。目前看，美債上限博弈或有4種可能情形，按照我們認為的可能性進行排列：1）“技術性違約”：比2011年情況更糟糕，兩黨在X日來臨后，仍未達成一致，美國聯(lián)邦政府短暫停擺，出現(xiàn)美債“技術性違約”（指美國延緩支付到期債務利息），然后兩黨快速各退一步達成協(xié)議，避免出現(xiàn)債務展期或拒絕兌付情況。考慮到當前X日逼近，但兩黨談判進展有限，我們認為這一情形發(fā)生概率較大。2）X日前達成一致：和2011年類似，在X日來臨前的最后時刻，可能是幾天或者最后一天，兩黨各退一步達成一致；其中，還有一種可能是X日不在6月、推遲至7月甚至以后，繼而兩黨談判將爭取到更多時間、更有可能達成一致。3）暫停債務上限約束：與2012年12月-2021年8月期間一樣，兩黨同意暫停債務上限，然后再慢慢博弈。但這次兩黨并未明確提出暫停債務上限的選項。4）美國債務違約：美債無法按期兌付，進行部分債務展期或拒絕兌付，至今還沒有發(fā)生過。

從美國近50年的9位總統(tǒng)來看，在拜登政府之前的8位總統(tǒng)，有7位在位期間發(fā)生了政府停擺事件，而且大多數(shù)發(fā)生在任期的第二、三年。若兩黨對年度預算無法達成一致，則美國聯(lián)邦政府就會停擺，時間一般在每年的9月底。歷次停擺事件主要是在總統(tǒng)任期的第二、三年發(fā)生，第一年總統(tǒng)剛上任政治基本盤優(yōu)勢猶在，而第四年則面臨總統(tǒng)大選的壓力，第二和三年往往成為民主共和兩黨肆無忌憚地激烈角逐的“時間窗口”。

我們認為，美債上限問題是“膽小鬼博弈”，美債違約仍是小概率事件。“膽小鬼博弈”（Chicken Game），也稱為斗雞博弈，是博弈論中的經(jīng)典模型，即兩個開著汽車狂奔的車手，在一條車道上對立前進，都希望對方變道，若一方不敢正面對抗而率先變道，就是“膽小鬼”，若雙方都不變道，則會兩車相撞同歸于盡。美蘇爭霸時的“古巴導彈危機”就是一個經(jīng)典案例，雙方在斗爭過程中一步步升級，但最后一刻各退一步，避免釀成“世界末日”。美國債務上限博弈也類似于此：美債“技術性違約”或聯(lián)邦政府停擺對美國經(jīng)濟的損害較小，但美債實質(zhì)性違約將會產(chǎn)生巨大的負面后果。據(jù)穆迪預測，若美國國債違約，可能會使美國GDP下降4%，近600萬人失業(yè)，居民損失12萬億美元，股市可能會下跌三分之一。據(jù)此判斷，即使民主共和兩黨還會經(jīng)歷激烈的政治博弈，但最后兩黨終會達成折中、避免美債實質(zhì)性違約。

二、本輪美債上限博弈，對大類資產(chǎn)會造成什么沖擊？

2011年和2013年的經(jīng)驗顯示，圍繞美國政府債務或預算談判釀成的市場恐慌，會明顯沖擊美股和短端美債，美元和黃金則可能獲得階段性支撐。我們將2011年7月27日和2013年10月11日兩個階段性市場恐慌情緒高點作為中點，定義中點所在的日期為T=0期，看前后60個交易日各類資產(chǎn)的走勢。債券方面，從兩輪危機中可以看到，恐慌時期短端美債利率急速上行，恐慌過去明顯回落，中長期債券收益率的波動并不明顯。美股方面，2011年美股出現(xiàn)顯著下跌，恐慌情緒消退后較長時間內(nèi)仍然未能恢復；2013年美股雖在最恐慌時刻出現(xiàn)小幅下跌，但事后呈現(xiàn)出回補上揚走勢。美元方面，2011年在最恐慌時刻前美元指數(shù)有所下跌，在恐慌情緒退去后美元在震蕩一段時間后明顯走強，2013年市場恐慌對美元指數(shù)的影響不甚明顯。黃金方面，2011年市場恐慌期間，金價出現(xiàn)了一波走高行情，而2013年金價對此反應并不顯著。綜上，2011和2013均出現(xiàn)了市場恐慌，但2011年的沖擊是要大于2013年（2011年的博弈是關于美債上限，2013的博弈是關于政府預算法案，前者的緊迫性更強）：在更恐慌情緒的驅(qū)使下，美股和短期美債明顯受挫，而美元和黃金則受到極力追捧。

若本輪美債上限談判遲遲未決、出現(xiàn)“技術性違約”，市場高波動的風險值得警惕。

美債方面，在美聯(lián)儲持續(xù)緊縮政策下，截至5月24日，1個月美債利率盤中最高已逼近5.9%。若美債上限博弈加深，恐慌情緒或進一步提升短端美債利率。但由于美聯(lián)儲加息周期接近尾聲，短端美債利率向上空間有限，且有可能在脈沖式上升后回落。

美股方面，近期美股表現(xiàn)積極：一方面，地區(qū)銀行危機對美股的情緒影響快速消退，市場并未交易“系統(tǒng)性風險”；另一方面，美國經(jīng)濟韌性仍好于預期，市場亦未積極交易衰退（市場可能交易的是美聯(lián)儲降息）。截至5月22日，標普500風險溢價（1/PE - 10年美債收益率）為0.47%，已經(jīng)達到今年3月初（中小銀行危機爆發(fā)前）的歷史低位（2009年以來最低水平）?？紤]到美國經(jīng)濟放緩風險在增加，未來若美債上限博弈仍懸而未決，很可能成為觸發(fā)美股階段調(diào)整的“導火索”。正如5月24日惠譽將美國的AAA長期外幣發(fā)行人評級列入“負面觀察名單”，當日美股應聲調(diào)整一樣。

美元方面，歷史經(jīng)驗顯示，即便在恐慌情緒沖擊下，美元仍可能維持較穩(wěn)定的走勢；若兩黨博弈釀成危機，美債拋售引發(fā)流動性緊張，甚至有可能暫時抬升美元指數(shù)。

黃金方面，今年以來美國地區(qū)銀行危機疊加美債上限博弈下，市場避險情緒持續(xù)升溫，黃金價格顯著走高；如果兩黨博弈加深，黃金仍可獲得一定支撐；但美債上限問題解決后，處于歷史高點的金價可能面臨階段回調(diào)的風險。

三、中長期看，美國聯(lián)邦政府債務可持續(xù)么？

疫情后美國聯(lián)邦政府債務規(guī)模躍升。2019年美國政府一共發(fā)債8.25萬億美元，2020年和2021年分別發(fā)債12.48萬億和13.44萬億，2022年回落至8.87萬億?？梢哉J為，2020和2021年相比于非疫情年份，大約共多發(fā)了8.8萬億的債務。其中，六個月移動平均的國債在聯(lián)邦政府整體債務中的占比從2020年6月的28.5%，提升至2023年1月份44.9%。

疫情后美國聯(lián)邦政府債務率亦較快上升。全球金融危機和新冠疫情中的大規(guī)模財政擴張，使得美國聯(lián)邦政府的債務率從21世紀初的52%翻了一倍多，提升至2021年的120%。需要指出的是，本輪美國高通脹，成為美聯(lián)儲最頭疼的事情，但在一定程度上緩釋了美國聯(lián)邦政府的債務壓力。

目前來看，利息支出在美國聯(lián)邦政府支出中的占比較低。

先看收入，美國聯(lián)邦政府收入占GDP比重一直穩(wěn)定在14-20%之間；2009和2010年受全球金融危機影響，這一占比降至14.5%左右；近年來逐步提升，在2022年提升至19.6%。

再看支出，2008年全球金融危機爆發(fā)，美國聯(lián)邦政府支出占GDP比重迅速增加制24.3%，后占比小幅回落至2010年的23.0%，此后一直維持在20-23%左右；直到2020和2021年大幅增加至超過30%，2022年回落至24.6%。

最后看利息支出，美國聯(lián)邦政府的主要支出包括：一是法定支出，包括社保、醫(yī)療保險、醫(yī)療補助、收入保障、退休金和其他；二是自主性支出，包括國防、國際和國內(nèi)支出；三是利息支出，只占美國聯(lián)邦政府支出很小一部分。2022年美國聯(lián)邦政府支出62715億美元，其中利息支出4751億，僅占全部支出的7.6%、僅占GDP的1.9%。

但中長期來看，美國聯(lián)邦政府債務負擔可能大幅攀升，利息支出占比亦將大幅提高。根據(jù)美國國會預算辦公室（CBO）的預測，未來十年美國政府債務負擔（公共持有債務占GDP比重）可能會超過二戰(zhàn)時期的歷史峰值，然后到2051年再度翻倍。這會推高聯(lián)邦政府和私人部門的借貸成本，減緩潛在產(chǎn)出增長，削弱市場對美元的信心。由于借債利率高企，新發(fā)債務的利息支出要大大高于以往，預計2026年開始美國聯(lián)邦政府利息支出規(guī)模將會快速提升，并對美國聯(lián)邦政府的現(xiàn)金流造成更大的擠壓。據(jù)CBO 2023年5月最新預測，2026年到2033年，美國公共持有債務占GDP比重將提升15.2個百分點至118.9%，利息支出將增長72%至1.44萬億、占GDP比重也將提升0.9個百分點至3.7%。

總之，美國聯(lián)邦政府債務在未來三年的可持續(xù)性尚可，但再往后的還本付息壓力或?qū)⒖焖倥噬?，債務可持續(xù)性堪憂。

風險提示：1）美國兩黨談判進展超預期，債務上限風波快速平息；2）美債“技術性違約”出現(xiàn)，并對市場的影響超預期；3）美國經(jīng)濟金融風險超預期，制造新的市場波動等。

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