·概 要 ·

美聯(lián)儲的貨幣政策仍是影響全球大類資產(chǎn)的重要變量。今年以來，關(guān)于美聯(lián)儲降息的預(yù)期逐漸升溫，而與此同時，拋開基數(shù)因素的影響，美國經(jīng)濟、消費需求依然穩(wěn)定，通脹降溫速度偏慢。所以接下來影響美聯(lián)儲貨幣政策走向的最重要因素，是美國的消費需求何時回落。而對消費起到明顯支撐的是美國居民的超額儲蓄，那么超額儲蓄何時耗光，就會影響到美國需求回落的時點。本篇專題，我們不妨測算下美國超額儲蓄的消耗節(jié)奏。

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【資料圖】

美國經(jīng)濟很差嗎？

一季度經(jīng)濟如何？美國1季度實際GDP環(huán)比折年率為1.1％，不及市場預(yù)期的2.0％；較去年4季度明顯放緩（2.6％），已經(jīng)連續(xù)2個季度下行。從結(jié)構(gòu)來看，1季度消費仍是經(jīng)濟的主要動力，而主要拖累來自投資端，尤其是庫存回落干擾較大。

實際上，剔除基數(shù)影響，美國經(jīng)濟并不差。剔除基數(shù)影響后，美國1季度實際GDP年化同比增速仍有1.8％，好于過去3個季度。同時，根據(jù)美國紐約聯(lián)儲調(diào)查顯示，截至5月13日，4月以來美國周度經(jīng)濟指數(shù)平均也在1.8％附近。整體來看，美國經(jīng)濟或仍處于從高于潛在增速水平向潛在增速附近回落的過程，韌性依然充足。

從生產(chǎn)來看，美國工業(yè)生產(chǎn)自2020年4月觸底后持續(xù)回升，在2022年3月便修復(fù)至疫情之前水平（2020年3月）。盡管在去年年底小幅放緩，但今年以來，隨著全球供應(yīng)鏈的持續(xù)修復(fù)，工業(yè)生產(chǎn)也持續(xù)回暖，整體仍保持在較高水平。總的來說，美國工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)保持強勁。

從消費來看，疫情之后，美國消費持續(xù)表現(xiàn)搶眼。從同比來看，疫情前美國名義消費增速在3％-5％附近，實際消費增速在2％附近；過去3年，名義和實際消費增速平均來到6.8％和3.1％附近，明顯好于疫情前。

盡管當前消費整體上延續(xù)放緩的趨勢，但今年以來的表現(xiàn)仍好于去年4季度。且在剔除基數(shù)影響后，今年1季度名義消費增速仍在6％以上，實際消費增速更是好于過去2個季度。總的來說，美國消費保持穩(wěn)定，為經(jīng)濟提供了較大動力。

從結(jié)構(gòu)來看，盡管美國商品消費在2021年3月就已見頂回落，但一直維持在趨勢水平以上；剔除基數(shù)影響后，名義商品消費增速比疫情前高出約4個百分點，實際商品消費增速也好于疫情前。而服務(wù)消費增速雖然不及商品消費，但一直在穩(wěn)健的修復(fù)當中，彌補了一定的商品消費放緩。

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超額儲蓄撐多久？

我們在之前的報告《美元的再“變局”——海通宏觀2023年年度展望（海外篇）》中指出，疫情后美國居民消費一直表現(xiàn)強勁，很大程度上與美國居民積累了大量的超額儲蓄有關(guān)。根據(jù)我們測算，美國居民積累的超額儲蓄最高時有約2.3萬億美元。

美國居民仍有近1萬億美元的超額儲蓄。隨著財政支持的陸續(xù)取消，美國居民開始不斷消耗儲蓄。從2021年4季度開始超額儲蓄持續(xù)凈流出，居民儲蓄率一度跌破3.0％。截至今年1季度，美國居民超額儲蓄較最高峰時累計消耗了1.3萬億美元（占峰值的56.2％）。不過，目前美國居民依然有近1萬億美元的超額儲蓄，約占名義GDP的3.9％。

結(jié)構(gòu)上來看，今年有新變化。去年開始財政退坡和強勁消費是超額儲蓄的主要消耗項，而收入增長接力財政成為新貢獻項。不過，今年1季度超額儲蓄的消耗規(guī)模卻收窄到2000億美元以內(nèi)，明顯好于過去4個季度。

進一步來看，消費支出項的消耗繼續(xù)擴大到3400多億美元，這與強勁的消費表現(xiàn)是一致的。不過，我們發(fā)現(xiàn)可支配收入與趨勢水平的差值較去年4季度擴大了近900億美元，這很大程度上與美國今年的稅收政策調(diào)整有關(guān)。

美國今年實行了更高的聯(lián)邦所得稅等級和標準扣除額，從而降低了納稅人的稅收負擔。加之，雇員報酬也一直保持強勁，這促使美國居民超額儲蓄的消耗好于市場預(yù)期。

超額儲蓄還能支撐多久？考慮到美國勞動力市場依然緊張，工資增速仍高；加之，稅收政策調(diào)整，每個季度預(yù)計仍可以帶來500-1000億美元的超額儲蓄。若美國消費支出保持韌性，維持顯著高于疫情前的增速水平，每個季度將消耗約3000億美元的超額儲蓄。那么，美國居民的超額儲蓄或可以支撐到明年年初。不過，我們預(yù)計超額儲蓄不會完全耗盡，那么大概率也可以支撐經(jīng)濟到今年年底附近。

也就意味著，單從超額儲蓄這個角度來看，年內(nèi)美國消費或仍有支撐，經(jīng)濟大幅失速的概率相對較低。

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年內(nèi)降息概率大嗎？

美國當前經(jīng)濟相對穩(wěn)健，還有哪些因素會干擾美聯(lián)儲的決策呢？

從銀行破產(chǎn)風險角度來看，商業(yè)銀行存款端流出壓力仍在，截至5月3日，美國商業(yè)銀行存款規(guī)模較前一周再度下降了137.7億美元，大銀行下降幅度更明顯。而美國貨幣市場基金規(guī)模延續(xù)擴張，截至5月10日，已經(jīng)上升至5.3萬億美元。也就意味著美國中小銀行的危機仍未完全消除。

不過，本輪銀行業(yè)危機和07-08年最本質(zhì)的區(qū)別在于，本輪金融機構(gòu)的底層資產(chǎn)沒有出現(xiàn)特別大的問題，信用風險較低，主要是流動性風險。

此外，盡管美國房價增速和銷售在持續(xù)放緩，但美國房屋空置率仍在低位，美國房市出現(xiàn)風險的概率或也較低。且當前美國房地產(chǎn)的生產(chǎn)和銷售有企穩(wěn)的跡象。

因而，我們認為，美國形成系統(tǒng)性金融風險的概率相對較低。例如，自3月29日開始，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表已經(jīng)連續(xù)8周收縮；截至5月17日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)回落至8.46萬億美元，較3月22日累計收縮了約2800億美元。

從美國債務(wù)違約風險來看，近期兩黨關(guān)于債務(wù)上限問題爭論激烈，遲遲未達成決議，引發(fā)市場擔憂，美國1年前CDS一度上升至歷史高位。為避免政府違約，美國財政部已經(jīng)采取了多項“非常規(guī)操作”；截至5月17日，美國財政部TGA賬戶存款也跌至歷史低位的683.3億美元；美國財政部耶倫也反復(fù)強調(diào)最后期限將在6月。

不過，從歷次經(jīng)驗來看，盡管兩黨爭論激烈，在“X日”來臨前均能達成共識。因而，我們預(yù)計，本輪美國債務(wù)上限依然能如期提高，美國政府債務(wù)最終違約的概率相對較小。

因此，當前美聯(lián)儲的核心矛盾依然是通脹。盡管目前美國整體通脹在回落，但近期的表現(xiàn)與去年同期基數(shù)較高有一定關(guān)系；如果剔除基數(shù)影響，最近幾個月的年化通脹同比均在6.5％-7.0％之間，通脹壓力并不低。尤其是核心通脹韌性仍在，同比增速連續(xù)5個月在5.5％附近，環(huán)比也連續(xù)5個月位于0.4％及以上。

在這種背景下，我們預(yù)計，美聯(lián)儲年內(nèi)降息的概率或相對較低。

市場降息預(yù)期已有所調(diào)整。根據(jù)CME觀察顯示，在美國公布4月通脹數(shù)據(jù)之前，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲大概率將于9月開始降息；在就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)陸續(xù)公布后 , 截至5月20日，市場預(yù)期大概率開始降息的日期已調(diào)整至11月。

后續(xù)仍需關(guān)注市場預(yù)期的“糾偏”，而如果美元走高，不少資產(chǎn)價格的表現(xiàn)也會反轉(zhuǎn)。近2周美元指數(shù)已經(jīng)重新站上103,10年期美債利率也從底部重回3.7％附近。

來源：券商研報精選

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