內容提要

2023年以來，資金利率中樞1-2月份上行，3-4月小幅回落；國債收益率一季度先上后下；信用利差明顯收窄。展望后市，預計二季度DR007仍將圍繞7天逆回購操作利率2.0%中樞運行，月度均值區(qū)間在1.80%～2.30%。二季度債券收益率仍有下行空間，10年期國債收益率波動區(qū)間為2.65%～2.83%，但三季度債券收益率反彈的概率和空間較大。信用利差二季度的變化更多取決于利率債走勢，不同期限、品種之間可能分化。

【資料圖】

一、2023年1-4月債市行情回顧

1-2月份資金利率DR007中樞逐月上行，分別為1.91%、2.11%，主要由于一季度信貸投放規(guī)模創(chuàng)歷史新高，大量消耗超儲，疊加央行逆回購和同業(yè)存單大量到期，銀行負債端的不確定性上升，資金融出規(guī)模下降。由此資金利率回歸中性。3-4月DR007中樞小幅回落至2.04%～2.05%，主要因央行3月增量續(xù)作4810億元MLF，加之3月27日央行降準0.25個百分點釋放資金6000億元左右，以及3月末結構性貨幣政策工具余額較上年末增長了4000億元至6.8萬億元，向市場投放了基礎貨幣，銀行間市場流動性充裕。

國債收益率先上后下。1-2月國債收益率以上行為主，主要因國內經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預期，加之市場風險偏好回升，A股表現(xiàn)較好，施壓債市。3-4月債券收益率震蕩下行，主要因市場資金面偏松，金融機構滾隔夜加杠桿購債，基金、銀行理財子公司和農村金融機構積極凈買入債券，支撐債券牛市行情。截至4月25日，國債1年期收益率較2022年末上行8BPs至2.18%，而10年期下行2BPs至2.82%。

年初以來高等級信用債收益率全線下行。截至4月末，高等級AAA信用債1、3、5、7、10年期收益率分別較去年末下行1BP、17BPs、29BPs、22BPs、23BPs。信用利差收窄。截至4月末，AAA級1、3、5、7、10年期利差分別較去年末收窄11BPs、29BPs、30BPs、20BPs、19BPs。經(jīng)歷了去年四季度的超調，年初以來信用債行情大幅回暖。信用債融資需求被表內低息貸款替代，高等級信用債供給不足，而理財規(guī)模企穩(wěn)回升，廣義基金的配置需求釋放。信用債呈現(xiàn)出階段性的供需失衡，優(yōu)質資產相對稀缺，推動高等級信用債收益率多下行，信用利差明顯收窄。

二、債市展望

（一）DR007利率中樞二季度將在2%附近波動

我國3月官方制造業(yè)PMI為51.9%，處于高景氣區(qū)間，高于預期51.5%。從分項看，PMI新出口訂單環(huán)月回落2個百分點至50.4%，但新訂單指數(shù)為53.6%，僅小幅回落0.5個百分點，顯示國內內需相對外需韌性更強，我國后續(xù)經(jīng)濟復蘇仍有動力。我國3月出口同比增14.8%，大超預期，顯示出較強韌性。但考慮到歐美銀行業(yè)風險事件導致的信貸收縮，后續(xù)歐美經(jīng)濟前景將走弱，我國出口增速可能回落。

一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟結構性修復，消費端好于預期，生產和投資端弱于預期。一季度我國GDP同比增長4.5%，高于預期4%。消費恢復較為顯著，3月社會消費品零售總額同比增長10.6%，明顯高于預期7.2%。而3月CPI同比上漲0.7%，跌破1%關口，低于預期和前值1%，創(chuàng)18個月新低，與高基數(shù)有關。另一方面，供給端的生產和投資增速弱于預期。3月工業(yè)增加值同比增長3.9%，低于預期4.2%。一季度，固定資產投資累計同比增長5.1%，低于預期5.3%。總體上，當前經(jīng)濟復蘇并非全面性復蘇，而是結構性復蘇，消費也是線下旅游、交運、酒店、餐飲和娛樂等行業(yè)較旺，但對耐用品消費需求仍然不強。

人民銀行貨幣政策委員會4月14日召開2023年第一季度例會，相比去年第四季度的例會通告，強調政策“搞好跨周期調節(jié)”，刪去了此前“逆周期調節(jié)”的表述，或意味著二季度進一步出臺降息、降準等刺激政策的可能性偏低。會議提出 “保持信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)”，預計后續(xù)信貸投放速度將較一季度明顯放緩。4月20日，人民銀行官員表示，貨幣政策方面，下一步將繼續(xù)堅持穩(wěn)健、以我為主的貨幣政策，保持貨幣信貸合理增長，確保利率水平合適，結構性貨幣政策工具有進有退，發(fā)揮好結構性貨幣政策工具的引導作用。截至今年3月末，結構性貨幣政策工具余額大約6.8萬億元，較上年末增加4000億元。結構性貨幣政策工具退出，指的是中央銀行不再新發(fā)放資金，但已經(jīng)發(fā)放的存量資金可以繼續(xù)使用，最長使用期限可以達到3～5年。

3月新增社融53800億元，大幅高于預期44200億元，前值31560億元；新增人民幣信貸38900億元，高于預期30900億元，前值18100億元。這顯示企業(yè)經(jīng)濟預期改善，實體融資需求恢復。一季度人民幣信貸累計增量已達10.6萬億元，同比多增2.27萬億元，疊加銀行負債端成本壓力，以及政策導向強調信貸“合理增長”和“平穩(wěn)”，后期信貸增速可能放緩，相應的信貸對超儲的消耗將減少。此前有專家表示，第二波疫情感染高峰可能在今年5-6月。鑒于第二波疫情還有一定的不確定性，加之當前經(jīng)濟尚屬于疫情后復蘇初期，各行業(yè)冷熱不均，仍需央行保持寬松的貨幣政策環(huán)境，繼續(xù)呵護經(jīng)濟基本面。此前降準和結構性工具增加了市場的資金供給，加之新增信貸增速放緩，有利于減少超儲消耗，預計二季度DR007仍將圍繞7天逆回購操作利率2.0%中樞運行，DR007月度均值的區(qū)間在1.80%～2.30%，R007的月度均值在2.00%～2.45%。

（二）利率債收益率將先抑后揚

4月以來債券市場的做多情緒旺盛，對利空消息反應鈍化。機構做多的邏輯主要有兩點：一是市場擔憂由消費而非投資驅動的經(jīng)濟復蘇可持續(xù)性較差。二是降準后流動性較為充裕，且4月稅期的流動性緊張程度不及預期，強化了資金面的寬松預期。4月份10年期的國債和國開債收益率最低下行至2.82%和2.99%，分別創(chuàng)今年1月5日和13日以來新低。

展望后市，從經(jīng)濟基本面看，二季度國內經(jīng)濟內生動能未完全恢復，各行業(yè)冷熱不均，地產銷售端恢復較好，但地產投資增速尚未回正，經(jīng)濟修復曲折反復。因高基數(shù)作用，CPI將繼續(xù)低位溫和震蕩，4月CPI同比漲幅或在0.4%左右，較3月回落0.3個百分點。加之第二波疫情存在不確定性，央行貨幣政策仍將保持寬松，資金利率中樞小幅下行，基本面和政策面對債市相對利好。

從供給端看，二季度利率債凈供給量可能較一季度大幅增加。國債方面，預計二季度將發(fā)行23000億元，較一季度增加7340億元；凈融資額為6894億元，較一季度增加9779億元。地方政府債券方面，預計二季度將發(fā)行25000億元，較一季度增加5654億元；凈融資額為12289億元，較一季度減少3433億元。政策性金融債將發(fā)行14750億元，較一季度增加5397億元；凈融資額為4080億元，較一季度增加7720億元?？傮w上，預計二季度利率債總發(fā)行量為6.28萬億元，較一季度增加1.84萬億元，凈供給2.33萬億元，較一季度增加1.41萬億元。

從需求端看，3-4月推動債市走牛的三大主力機構是基金、銀行理財子公司和農村金融機構。展望后市，基金和銀行理財子作為交易型機構，由于投資業(yè)績考核壓力的影響，其做多債券賺取價差收入最好的時間窗口就是二季度，正值國內經(jīng)濟尚未全面復蘇、CPI漲幅處于較低位置，貨幣政策收緊風險小，加之股市仍在區(qū)間震蕩、平臺整理，預計其后續(xù)債券需求仍將延續(xù)4月需求旺盛的態(tài)勢。另一方面，商業(yè)銀行的信貸增速趨緩，購買債券的規(guī)?；蚩赡苓m當增加，有利于消化二季度增加的利率債供給。而且，4月以來，部分中小銀行跟進去年9月大行和股份行存款利率下調存款利率，隨著銀行負債成本和信貸投放規(guī)模的雙降，未來其將可能更多轉向債券投資。此外，境外機構對中債需求有所恢復，但尚不穩(wěn)定。綜合中債登和上清所數(shù)據(jù)，境外機構3月持有中債的規(guī)模為3.21萬億元，較2月小幅凈增持35億元，相比2月的凈減持764億元已有大幅改觀。境外機構對我國債券的需求有所恢復。美聯(lián)儲5月2-3日會議加息25BPs符合預期，美聯(lián)儲本輪已累計加息了500BPs，后續(xù)貨幣政策路徑將取決于美國銀行業(yè)風險事件和經(jīng)濟的表現(xiàn)。預計未來美債市場還會受到美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲官員表態(tài)和歐美銀行風險事件的影響而波動，美債收益率將大幅震蕩，境外投資者的中債需求還可能波折反復。

從技術面上看，10年期國債收益率的較強支撐位是2.80%，接近該點位時機構的止盈動力較強。需要有更多利多因素推動，10年期國債收益率才可向下突破2.80%。由于地產投資增速尚未回正，機構擔憂經(jīng)濟修復的可持續(xù)性，加之CPI將處在低位，以及第二波疫情的不確定性，央行貨幣政策仍將保持寬松，資金利率中樞小幅下行，以及基金、銀行理財子和銀行的債券做多動力充足，預計二季度債券收益率仍有下行空間，10年期國債收益率的中樞在2.73%，波動區(qū)間為2.65%～2.83%。1年期國債收益率波動區(qū)間為1.95%～2.25%，中樞在2.05%，可以適當采取加久期策略。

盡管經(jīng)濟復蘇呈現(xiàn)結構性分化，但基本面修復的進程是確定的。主要體現(xiàn)在兩個方面，一是3月金融數(shù)據(jù)總量和結構均好于預期。3月中長期企業(yè)貸款表現(xiàn)強勁，而居民貸款延續(xù)了2月的改善趨勢，表明寬信用并不完全由政策導向，也有經(jīng)濟內生動力的貢獻。二是房地產開發(fā)資金來源（包括銷售回款、國內貸款）明顯改善，有望進一步帶動地產投資回暖。如果以上數(shù)據(jù)能夠持續(xù)改善，房地產市場可能進入良性循環(huán)，從而對上下游產業(yè)形成輻射。在經(jīng)濟持續(xù)恢復的背景下，二季度債市的定價可能低估了經(jīng)濟復蘇的強度。到三季度，隨著國內經(jīng)濟復蘇力度越來越強，基本面走強對債市的利空作用會更多被市場關注，尤其隨著CPI超預期回升，債券收益率將反彈向上，預計三季度債券收益率反彈的概率和空間較大。屆時建議采用防守策略，倉位和久期的擺布以防風險為主。

（三）信用利差和等級利差將分化

供給方面，今年二季度非金融企業(yè)高等級信用債到期1.79萬億元，較一季度小幅增加760億元。預計二季度貨幣政策維持中性偏松，信用環(huán)境繼續(xù)改善，且隨著經(jīng)濟逐步修復，實體經(jīng)濟融資需求旺盛。而商業(yè)銀行面臨凈息差收窄壓力，大規(guī)模投放低息貸款的行為不可持續(xù)，預計信用債供給有望繼續(xù)修復，凈融資額將有所提升。需求方面，年初以來經(jīng)歷了城投貸款重組、二級資本債不贖回、海外銀行業(yè)危機等負面事件擾動，市場風險偏好仍然偏低，安全性較高的高等級信用債受到市場青睞。

年初以來信用債搶配行情火熱，信用利差已經(jīng)接近去年三季度的極低水平，但市場結構較為脆弱。一方面，今年市場流動性回歸中性，資金面波動放大，加杠桿套息操作的難度上升。另一方面，理財在經(jīng)歷了去年的贖回風波后，負債端的脆弱性成為市場隱憂，投資者整體的久期偏好和風險偏好下降，機構策略集中在短久期中高等級品種。截至4月末，1年期高等級信用利差已壓縮至歷史極低水平，繼續(xù)單邊壓縮的概率不大，后續(xù)短久期品種利差走闊的風險較高。3年和5年期信用利差的歷史分位數(shù)分別為14%和20%，同樣性價比偏低。在整體利差偏薄的情形下，預計二季度信用利差的變化更多取決于利率債走勢，不同期限、品種之間可能分化。

目前中短期限的等級利差已經(jīng)壓縮至歷史低位，保護空間已嚴重不足。AA+和AA級的短期限等級利差已接近歷史最低水平，5年期也處于歷史1/4分位數(shù)下方，利差保護空間不足。但考慮到今年信用債市場面臨的流動性環(huán)境不如去年寬松，而在后期利率中樞可能抬升的情況下，利差處于低位的品種有更大可能被賣出兌現(xiàn)浮盈，從而引發(fā)利差走闊。在目前等級利差偏薄的情況下不宜盲目下沉信用資質。

從策略角度看，在利率低位時，行情反轉帶來的潛在損失更高，應更加注重防風險。從品種來看，由于廣義基金的流動性偏好抬升，對二級資本債的投資意愿邊際下降，因此相比其他品種的信用債，國股行的二級資本債信用利差的壓縮程度有限，性價比較高。目前AAA-級1年、3年和5年期銀行二級資本債的信用利差較去年理財贖回風波（2022年11月9日）之前高出3BPs～25BPs，幅度明顯大于同等期限的中票（0BP～10BPs）。國股大行的二級資本債也是為數(shù)不多的可以提供較高票息、風險可控的資產類別，適合負債端穩(wěn)定的機構配置。此外，近期各地化解隱性債務風險的政策頻出，部分地區(qū)的城投平臺償付壓力下降，可關注因此受益的區(qū)域及個券的投資機會。

* 本文僅代表作者個人觀點，不代表其所在機構觀點。

作者：鄭葵方、李思琪、溫婉，中國建設銀行金融市場部

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