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文｜科技說

此前我曾經(jīng)撰文對(duì)港股表達(dá)了某種樂觀，甚至用了“小牛”這類明顯樂觀的詞匯，對(duì)照當(dāng)時(shí)的判斷，再看看今時(shí)之現(xiàn)實(shí)，好像無比打臉，最近也不斷有朋友來跟我“掰頭”：你看印度股市都牛市了，港股的“?！蹦兀?/p>

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經(jīng)過一段時(shí)間的反思和再研究之后，我們繼續(xù)就港股市場展開分析，希望可以對(duì)市場邏輯有進(jìn)一步的闡釋，本文核心觀點(diǎn)：

其一，我國十年國債收益率是觀察港股的最佳窗口指標(biāo)，在弱復(fù)蘇，寬新用戶等因素下，債市收益率下行，這是當(dāng)前港股利空的主要原因；

其二，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)以及量化分析，我國利率市場的底部已經(jīng)形成，其反彈力度則取決于未來經(jīng)濟(jì)走勢，當(dāng)前仍然壓力重重；

其三，影響港股的因子較多，但一些因素確實(shí)已經(jīng)得到緩釋。

港股走勢還是看內(nèi)地經(jīng)濟(jì)

我們此前反復(fù)強(qiáng)調(diào)“聯(lián)系匯率制度下，港股是以美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)”，換言之，當(dāng)美元流動(dòng)性充盈之后，市場便會(huì)提高港股估值中樞。

一般來說，衡量美元流動(dòng)性的指標(biāo)乃是美國十年國債收益率（收益率率下行流動(dòng)性充盈，利于美元定價(jià)資產(chǎn)，反之亦然），但在上圖中我們卻發(fā)現(xiàn)了一些蹊蹺：

整體上港股（以恒生指數(shù)為參照）與美債收益率還是保持了明顯的負(fù)相關(guān)性(在圖中也有所標(biāo)注），不過當(dāng)我們將中國十年國債同樣納入分析時(shí)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，后者與港股的關(guān)系更為密切，且該收益率與恒生指數(shù)走勢完全一致。

于是在近期，我國十年國債收益率萎靡不振，恒生指數(shù)亦步步維艱。

要理解此問題，我們還是要再次強(qiáng)調(diào)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)對(duì)港股的影響：內(nèi)地經(jīng)濟(jì)活躍——企業(yè)景氣度回歸——利率上升——香港離岸市場人民幣升值——交易者買入人民幣賣出美元——流動(dòng)性充裕——改善估值中樞。

由于內(nèi)地與香港在資本市場交流的加深（離岸人民幣交易中心），且中概企業(yè)已經(jīng)成為市場中最重要的一支力量，這也就使得內(nèi)地經(jīng)濟(jì)對(duì)香港的影響力逐漸加深，已經(jīng)超越了美國流動(dòng)性對(duì)香港資本市場的影響力，且會(huì)在基本面和流動(dòng)性兩方面影響港股。

在進(jìn)行分析時(shí)，我本人習(xí)慣于將我國十年國債視為觀察經(jīng)濟(jì)預(yù)期的窗口指標(biāo)，也就是說：經(jīng)濟(jì)預(yù)期好，資金需求量大，利率中樞上行，進(jìn)而反饋在十年國債收益率的上揚(yáng)之上。如在2022年11月“搞經(jīng)濟(jì)”的預(yù)期下，該指標(biāo)曾有一輪明顯的改善，但春節(jié)之后，則又連番下挫，按照上述傳導(dǎo)機(jī)制，恒生指數(shù)在20000點(diǎn)徘徊不前。

那么，我們又如何理解當(dāng)前的國債收益率走勢呢？

其一，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇整體上低于預(yù)期；

最近的一系列指標(biāo)（如PMI,CPI和PPI，以及社融等）都在告訴我們經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力之大，是超出此前想象的，我們也知道經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇就會(huì)使得資金的需求量減少，利率中樞隨之下行。

我們用貨幣金融學(xué)最常用的費(fèi)雪公式來驗(yàn)證，MV=PQ（M為貨幣數(shù)量，V為貨幣流通速度，P為價(jià)格水平，Q為交易商品數(shù)量），我們將其變形為P=MV/Q= M（V/Q）。在復(fù)蘇前期央行提高了貨幣投放量，理論上復(fù)蘇前期Q的產(chǎn)出仍然會(huì)較為局限，這就會(huì)使得市場會(huì)出現(xiàn)通脹預(yù)期，但事與愿違的是當(dāng)前我國物價(jià)水平仍低于預(yù)期，很顯然貨幣流轉(zhuǎn)速度V是下降的。

直白的說，央行提高貨幣供給之后，資金的流轉(zhuǎn)速度反而下降（如定期存款增加），這些最終會(huì)壓低利率。

其二，為有效改善上述問題，有關(guān)部門也是想盡了辦法，如加大寬信用，又如最近降低存款短利率，希望可以提高貨幣活期化效率，以提高資金周轉(zhuǎn)速度。顯然這又會(huì)進(jìn)一步下調(diào)利率（低利率環(huán)境也有利于刺激消費(fèi)，擴(kuò)大內(nèi)需）。

此前有朋友會(huì)困惑，為何在我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期內(nèi)人民幣匯率還在貶值，其主要原因亦是在上述傳導(dǎo)機(jī)制下，抑制了人民幣的升值空間，這些也會(huì)對(duì)港股市場有明顯的負(fù)面效應(yīng)。

港股何時(shí)反彈？

于是當(dāng)我們展望港股時(shí)，其估值的錨其實(shí)是內(nèi)地經(jīng)濟(jì)（即便港股是美元定價(jià)資產(chǎn)，但現(xiàn)階段內(nèi)地經(jīng)濟(jì)對(duì)港股影響最大），此時(shí)討論港股真正的拐點(diǎn)也就是在評(píng)價(jià)以十年國債為窗口的內(nèi)地經(jīng)濟(jì)。

在一個(gè)復(fù)蘇的周期里，每個(gè)人對(duì)經(jīng)濟(jì)的感知能力迥然不同，加之各種情緒疊加，使得我們分析經(jīng)濟(jì)預(yù)期時(shí)就要努力剔除個(gè)人觀感這一噪點(diǎn)。

自2015年至今，我國經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)多個(gè)周期，十年國債的波動(dòng)就成了對(duì)周期最好的詮釋?？梢苑浅Ｇ宄吹剑看喂拯c(diǎn)的利率低點(diǎn)都十分接近，而當(dāng)前又恰逢歷史低點(diǎn)。

某種意義上說，2.7%上下的十年國債收益率極有可能是市場對(duì)該指標(biāo)的底線，如央行“貨幣政策委員會(huì)召開2023年第一季度例會(huì)”表述變化，與此前相比刪除了“逆周期調(diào)節(jié)”和“加大宏觀政策調(diào)控力度”。

盡管最近銀行業(yè)降低了存款利率，又壓低了十年國債收益率，但根據(jù)有關(guān)表述的變化來看，逆周期調(diào)節(jié)的手段已經(jīng)基本到頭，國債收益率會(huì)大致觸底。

如果上述情況發(fā)生，港股的走勢就要寄希望于：

其一，我國經(jīng)濟(jì)能否走出成長慣性；

盡管在上述分析中，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)“底部”已達(dá)，但未來經(jīng)濟(jì)究竟是"L”型還是"V”還是存在很多不確定性的。貨幣和財(cái)政刺激已經(jīng)連續(xù)打出，宏觀經(jīng)濟(jì)又往往存在滯后性，這也就希望接下來經(jīng)濟(jì)可以有更好的表現(xiàn)。

值得注意的是，隨著美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的強(qiáng)化，這將嚴(yán)重影響我國出口行業(yè)在今年的表現(xiàn)，增長的動(dòng)力就要取決于內(nèi)循環(huán)，而接下來消費(fèi)以及財(cái)政刺激的效果就顯得尤為重要。

其二，地緣政治的壓力的緩釋；

在此前我撰文分析時(shí)，曾簡單勾勒如下反應(yīng)鏈：美國經(jīng)濟(jì)弱衰退——美元前往非美經(jīng)濟(jì)體——中國經(jīng)濟(jì)成長性明確——資金赴港——推高人民幣匯率和港股。

當(dāng)硅谷銀行暴雷之后，國外主流財(cái)經(jīng)媒體也有過類似上述鏈條的表述和分析，但很遺憾，目前為止該鏈條并未發(fā)揮作用。

不過仔細(xì)分析，上述鏈條確實(shí)發(fā)生了，只是交易地址沒選擇香港。

上圖為印度SENSEX指數(shù)的變化情況，可以看到硅谷銀行暴雷之后，印度股市連續(xù)上漲，加之美元兌印度盧比亦在此時(shí)達(dá)峰，可以說，當(dāng)美國發(fā)生衰退預(yù)期之后，資金還是選擇了新的交易市場，又由于地緣政治等原因，資金未能前往香港而是選擇了以印度為代表的新興市場。

這也告訴我們，除上述我國經(jīng)濟(jì)之外，國際政治對(duì)港股亦會(huì)有非常明顯的干擾性，在諸多因素未能出現(xiàn)明顯利好之時(shí)，往往會(huì)抑制港股的估值。

若此因素可以在今年有所緩釋，也將會(huì)提高港股的投資價(jià)值。

在本文的分析中，我更多是從中立角度去研究港股的傳導(dǎo)機(jī)制，而能扭轉(zhuǎn)當(dāng)前頹勢的唯一工具便是“信心”。唯有此，經(jīng)濟(jì)得以快速修復(fù)，亦唯有此，投資者不安的心可以得到舒緩。

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