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文｜科技說

此前我曾經(jīng)撰文對港股表達了某種樂觀，甚至用了“小?！边@類明顯樂觀的詞匯，對照當時的判斷，再看看今時之現(xiàn)實，好像無比打臉，最近也不斷有朋友來跟我“掰頭”：你看印度股市都牛市了，港股的“?！蹦?？

(資料圖片)

經(jīng)過一段時間的反思和再研究之后，我們繼續(xù)就港股市場展開分析，希望可以對市場邏輯有進一步的闡釋，本文核心觀點：

其一，我國十年國債收益率是觀察港股的最佳窗口指標，在弱復蘇，寬新用戶等因素下，債市收益率下行，這是當前港股利空的主要原因；

其二，根據(jù)經(jīng)驗以及量化分析，我國利率市場的底部已經(jīng)形成，其反彈力度則取決于未來經(jīng)濟走勢，當前仍然壓力重重；

其三，影響港股的因子較多，但一些因素確實已經(jīng)得到緩釋。

港股走勢還是看內(nèi)地經(jīng)濟

我們此前反復強調(diào)“聯(lián)系匯率制度下，港股是以美元計價資產(chǎn)”，換言之，當美元流動性充盈之后，市場便會提高港股估值中樞。

一般來說，衡量美元流動性的指標乃是美國十年國債收益率（收益率率下行流動性充盈，利于美元定價資產(chǎn)，反之亦然），但在上圖中我們卻發(fā)現(xiàn)了一些蹊蹺：

整體上港股（以恒生指數(shù)為參照）與美債收益率還是保持了明顯的負相關性(在圖中也有所標注），不過當我們將中國十年國債同樣納入分析時就會發(fā)現(xiàn)，后者與港股的關系更為密切，且該收益率與恒生指數(shù)走勢完全一致。

于是在近期，我國十年國債收益率萎靡不振，恒生指數(shù)亦步步維艱。

要理解此問題，我們還是要再次強調(diào)內(nèi)地經(jīng)濟對港股的影響：內(nèi)地經(jīng)濟活躍——企業(yè)景氣度回歸——利率上升——香港離岸市場人民幣升值——交易者買入人民幣賣出美元——流動性充?！纳乒乐抵袠?。

由于內(nèi)地與香港在資本市場交流的加深（離岸人民幣交易中心），且中概企業(yè)已經(jīng)成為市場中最重要的一支力量，這也就使得內(nèi)地經(jīng)濟對香港的影響力逐漸加深，已經(jīng)超越了美國流動性對香港資本市場的影響力，且會在基本面和流動性兩方面影響港股。

在進行分析時，我本人習慣于將我國十年國債視為觀察經(jīng)濟預期的窗口指標，也就是說：經(jīng)濟預期好，資金需求量大，利率中樞上行，進而反饋在十年國債收益率的上揚之上。如在2022年11月“搞經(jīng)濟”的預期下，該指標曾有一輪明顯的改善，但春節(jié)之后，則又連番下挫，按照上述傳導機制，恒生指數(shù)在20000點徘徊不前。

那么，我們又如何理解當前的國債收益率走勢呢？

其一，經(jīng)濟的復蘇整體上低于預期；

最近的一系列指標（如PMI,CPI和PPI，以及社融等）都在告訴我們經(jīng)濟復蘇壓力之大，是超出此前想象的，我們也知道經(jīng)濟弱復蘇就會使得資金的需求量減少，利率中樞隨之下行。

我們用貨幣金融學最常用的費雪公式來驗證，MV=PQ（M為貨幣數(shù)量，V為貨幣流通速度，P為價格水平，Q為交易商品數(shù)量），我們將其變形為P=MV/Q= M（V/Q）。在復蘇前期央行提高了貨幣投放量，理論上復蘇前期Q的產(chǎn)出仍然會較為局限，這就會使得市場會出現(xiàn)通脹預期，但事與愿違的是當前我國物價水平仍低于預期，很顯然貨幣流轉(zhuǎn)速度V是下降的。

直白的說，央行提高貨幣供給之后，資金的流轉(zhuǎn)速度反而下降（如定期存款增加），這些最終會壓低利率。

其二，為有效改善上述問題，有關部門也是想盡了辦法，如加大寬信用，又如最近降低存款短利率，希望可以提高貨幣活期化效率，以提高資金周轉(zhuǎn)速度。顯然這又會進一步下調(diào)利率（低利率環(huán)境也有利于刺激消費，擴大內(nèi)需）。

此前有朋友會困惑，為何在我國經(jīng)濟復蘇周期內(nèi)人民幣匯率還在貶值，其主要原因亦是在上述傳導機制下，抑制了人民幣的升值空間，這些也會對港股市場有明顯的負面效應。

港股何時反彈？

于是當我們展望港股時，其估值的錨其實是內(nèi)地經(jīng)濟（即便港股是美元定價資產(chǎn)，但現(xiàn)階段內(nèi)地經(jīng)濟對港股影響最大），此時討論港股真正的拐點也就是在評價以十年國債為窗口的內(nèi)地經(jīng)濟。

在一個復蘇的周期里，每個人對經(jīng)濟的感知能力迥然不同，加之各種情緒疊加，使得我們分析經(jīng)濟預期時就要努力剔除個人觀感這一噪點。

自2015年至今，我國經(jīng)濟歷經(jīng)多個周期，十年國債的波動就成了對周期最好的詮釋。可以非常清楚看到，每次拐點的利率低點都十分接近，而當前又恰逢歷史低點。

某種意義上說，2.7%上下的十年國債收益率極有可能是市場對該指標的底線，如央行“貨幣政策委員會召開2023年第一季度例會”表述變化，與此前相比刪除了“逆周期調(diào)節(jié)”和“加大宏觀政策調(diào)控力度”。

盡管最近銀行業(yè)降低了存款利率，又壓低了十年國債收益率，但根據(jù)有關表述的變化來看，逆周期調(diào)節(jié)的手段已經(jīng)基本到頭，國債收益率會大致觸底。

如果上述情況發(fā)生，港股的走勢就要寄希望于：

其一，我國經(jīng)濟能否走出成長慣性；

盡管在上述分析中，我們認為經(jīng)濟“底部”已達，但未來經(jīng)濟究竟是"L”型還是"V”還是存在很多不確定性的。貨幣和財政刺激已經(jīng)連續(xù)打出，宏觀經(jīng)濟又往往存在滯后性，這也就希望接下來經(jīng)濟可以有更好的表現(xiàn)。

值得注意的是，隨著美國經(jīng)濟衰退預期的強化，這將嚴重影響我國出口行業(yè)在今年的表現(xiàn)，增長的動力就要取決于內(nèi)循環(huán)，而接下來消費以及財政刺激的效果就顯得尤為重要。

其二，地緣政治的壓力的緩釋；

在此前我撰文分析時，曾簡單勾勒如下反應鏈：美國經(jīng)濟弱衰退——美元前往非美經(jīng)濟體——中國經(jīng)濟成長性明確——資金赴港——推高人民幣匯率和港股。

當硅谷銀行暴雷之后，國外主流財經(jīng)媒體也有過類似上述鏈條的表述和分析，但很遺憾，目前為止該鏈條并未發(fā)揮作用。

不過仔細分析，上述鏈條確實發(fā)生了，只是交易地址沒選擇香港。

上圖為印度SENSEX指數(shù)的變化情況，可以看到硅谷銀行暴雷之后，印度股市連續(xù)上漲，加之美元兌印度盧比亦在此時達峰，可以說，當美國發(fā)生衰退預期之后，資金還是選擇了新的交易市場，又由于地緣政治等原因，資金未能前往香港而是選擇了以印度為代表的新興市場。

這也告訴我們，除上述我國經(jīng)濟之外，國際政治對港股亦會有非常明顯的干擾性，在諸多因素未能出現(xiàn)明顯利好之時，往往會抑制港股的估值。

若此因素可以在今年有所緩釋，也將會提高港股的投資價值。

在本文的分析中，我更多是從中立角度去研究港股的傳導機制，而能扭轉(zhuǎn)當前頹勢的唯一工具便是“信心”。唯有此，經(jīng)濟得以快速修復，亦唯有此，投資者不安的心可以得到舒緩。

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