國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)小組

張靜靜S1090522050003 首席

張秋雨S1090519010001 組長(zhǎng)

(資料圖片僅供參考)

文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

庫(kù)存周期也稱(chēng)為基欽周期，最早由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·基欽提出。基欽周期屬于經(jīng)濟(jì)周期中的短周期，通常為持續(xù)40個(gè)月左右的有規(guī)律的波動(dòng)。庫(kù)存周期的四個(gè)階段大致對(duì)應(yīng)著美林時(shí)鐘的四個(gè)階段，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存近似于過(guò)熱，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存近似于滯脹，主動(dòng)去庫(kù)存近似于衰退，被動(dòng)去庫(kù)存近似于復(fù)蘇。因此，美林時(shí)鐘和庫(kù)存周期都可以簡(jiǎn)單快速地定位經(jīng)濟(jì)周期所處位置，并指導(dǎo)大類(lèi)資產(chǎn)配置的實(shí)踐。

在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和被動(dòng)去庫(kù)存階段，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)繁榮和上行，不論是金融還是實(shí)體行業(yè)，在相應(yīng)階段大體均呈上行趨勢(shì)；在被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和主動(dòng)去庫(kù)存階段，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)衰退與蕭條，金融和實(shí)體行業(yè)在相應(yīng)階段大體均呈下行趨勢(shì)。

從全球來(lái)看，主要國(guó)家之間的庫(kù)存周期具有共振性，這一共振性來(lái)自于全球主要經(jīng)濟(jì)體之間的緊密聯(lián)系和相互影響。除了新冠疫情時(shí)期，歷史上中國(guó)與美國(guó)、歐盟、日本庫(kù)存周期的整體走勢(shì)是高度一致的。而在主要國(guó)家之中，中美之間的走勢(shì)最為接近，這反映出中美對(duì)彼此生產(chǎn)和消費(fèi)的重要性。但從庫(kù)存周期的四階段劃分來(lái)看，中美的庫(kù)存周期并不完全一致，中國(guó)的庫(kù)存周期變化往往會(huì)滯后于美國(guó)。

計(jì)算我國(guó)各行業(yè)的庫(kù)存周期時(shí)間長(zhǎng)度發(fā)現(xiàn)，從上游、中游至下游行業(yè)的庫(kù)存周期時(shí)間逐漸縮短，并且下游行業(yè)一般會(huì)走到周期變化拐點(diǎn)的前面。主要原因是下游行業(yè)對(duì)需求側(cè)變化的反應(yīng)更加快速，因而對(duì)庫(kù)存增減的把控力好于上中游。此外，權(quán)益市場(chǎng)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)與對(duì)應(yīng)庫(kù)存周期普遍呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。

正文

一、庫(kù)存周期的發(fā)展歷史以及與美林時(shí)鐘的關(guān)系

1.庫(kù)存周期的起源和四個(gè)階段

庫(kù)存周期也稱(chēng)為基欽周期，最早由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·基欽提出?；鶜J周期屬于經(jīng)濟(jì)周期中的短周期，因此也被稱(chēng)為短波周期?；鶜J周期表現(xiàn)為四個(gè)階段：被動(dòng)型庫(kù)存減少階段、主動(dòng)型庫(kù)存增加階段、被動(dòng)型庫(kù)存增加階段和主動(dòng)型庫(kù)存減少階段。

2.庫(kù)存周期與美林時(shí)鐘周期的相同和不同

美林時(shí)鐘理論通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的組合，將宏觀經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段：復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹、衰退。

美林時(shí)鐘與庫(kù)存周期的相同點(diǎn)在于都體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)周期理論的思想，均對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行四階段的劃分。從以下表格可以看出，庫(kù)存周期和美林時(shí)鐘的四個(gè)階段存在較高重合度：主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存——過(guò)熱，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存——滯脹，主動(dòng)去庫(kù)存——衰退，被動(dòng)去庫(kù)存——復(fù)蘇。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上看，美林時(shí)鐘和庫(kù)存周期都可以簡(jiǎn)單快速地定位經(jīng)濟(jì)周期所處位置，并指導(dǎo)大類(lèi)資產(chǎn)配置的實(shí)踐。

美林時(shí)鐘使用OECD產(chǎn)出缺口和CPI同比劃分經(jīng)濟(jì)周期，投資者在此基礎(chǔ)上判斷經(jīng)濟(jì)周期的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，以此對(duì)周期輪換下的不同資產(chǎn)進(jìn)行配置。與之不同的是，庫(kù)存周期采用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存和工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入（或工業(yè)增加值）作為主要指標(biāo)，可以細(xì)分到不同的商品種類(lèi)，例如豬肉市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)，更多反映微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)上層宏觀周期變化的庫(kù)存調(diào)整。

二、庫(kù)存周期劃分的可選指標(biāo)

如果只選一個(gè)指標(biāo)對(duì)庫(kù)存周期進(jìn)行劃分，產(chǎn)成品存貨同比增速無(wú)疑是最簡(jiǎn)單明了的指標(biāo)選擇。產(chǎn)成品存貨主要是指企業(yè)報(bào)告期末已經(jīng)加工生產(chǎn)并完成全部生產(chǎn)過(guò)程、可以對(duì)外銷(xiāo)售的制成產(chǎn)品。產(chǎn)成品存貨同比上升則為補(bǔ)庫(kù)存，存貨同比下降則為去庫(kù)存。值得一提的是，PMI作為一個(gè)景氣擴(kuò)散指標(biāo)，變化趨勢(shì)與產(chǎn)成品庫(kù)存同比同步性強(qiáng)，通常也會(huì)被選擇作為庫(kù)存方向性判斷的輔助指標(biāo)。

具體到庫(kù)存周期的四階段劃分，通常將產(chǎn)成品存貨同比和工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入兩個(gè)指標(biāo)相結(jié)合。1）主動(dòng)去庫(kù)存：需求回落且供應(yīng)端主動(dòng)減少生產(chǎn)，庫(kù)存遞減。2）被動(dòng)去庫(kù)存：經(jīng)濟(jì)受到的負(fù)面影響邊際遞減，需求開(kāi)始回暖，生產(chǎn)端反應(yīng)滯后，庫(kù)存被動(dòng)下降。3）主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存：需求繼續(xù)回暖，生產(chǎn)端主動(dòng)加大供應(yīng)，庫(kù)存整體呈上升趨勢(shì)。4）被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存：需求回落，生產(chǎn)具有慣性未及時(shí)縮產(chǎn)，需求下降倒逼庫(kù)存增加。

值得一提的是，庫(kù)銷(xiāo)比是理解庫(kù)存周期的關(guān)鍵一環(huán)。庫(kù)銷(xiāo)比是當(dāng)期庫(kù)存與銷(xiāo)量的比值，是同時(shí)與庫(kù)存和銷(xiāo)售額增速相聯(lián)系的指標(biāo)，綜合反映了庫(kù)存和銷(xiāo)售兩者相對(duì)力量的強(qiáng)弱。1）被動(dòng)去庫(kù)存階段，庫(kù)銷(xiāo)比下降；2）主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，庫(kù)銷(xiāo)比從低位爬升；3）被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，庫(kù)銷(xiāo)比被迫上升；4）主動(dòng)去庫(kù)存階段，庫(kù)銷(xiāo)比從高位開(kāi)始回落。一輪完整庫(kù)存周期中，庫(kù)銷(xiāo)比的走勢(shì)方向與庫(kù)存增速相反，且?guī)熹N(xiāo)比觸頂（觸底）要早于庫(kù)存增速觸底（觸頂）。

說(shuō)到領(lǐng)先指標(biāo)，PPI對(duì)于庫(kù)存周期具有較強(qiáng)的領(lǐng)先關(guān)系。從歷史數(shù)據(jù)看，PPI的拐點(diǎn)普遍領(lǐng)先工業(yè)品庫(kù)存的拐點(diǎn)，且PPI趨勢(shì)和庫(kù)存周期的趨勢(shì)較為一致，對(duì)于庫(kù)存周期的指示性較強(qiáng)。PPI同比基本領(lǐng)先庫(kù)存周期1-10個(gè)月，平均為5個(gè)月左右。

另外，我們常用的是名義庫(kù)存周期，但剔除價(jià)格（PPI）的影響可以得到實(shí)際庫(kù)存周期。有部分學(xué)術(shù)研究認(rèn)為，庫(kù)存周期實(shí)際上就是價(jià)格周期，剔除價(jià)格因素后庫(kù)存周期根本不存在。但從現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)看，實(shí)際庫(kù)存周期并非完全是價(jià)格周期，價(jià)格拐點(diǎn)領(lǐng)先庫(kù)存拐點(diǎn)。簡(jiǎn)單剔除價(jià)格因素后，“實(shí)際”庫(kù)存周期與名義庫(kù)存周期走勢(shì)仍高度一致，說(shuō)明剔除物價(jià)影響后的實(shí)際庫(kù)存周期仍存在。不過(guò)，實(shí)際庫(kù)存周期拐點(diǎn)通常滯后于名義庫(kù)存周期，更滯后于價(jià)格周期。

三、主要國(guó)家?guī)齑嬷芷诜植家?guī)律與現(xiàn)狀

全球主要國(guó)家之間的庫(kù)存周期具有共振性，這一共振性主要原因是：全球主要經(jīng)濟(jì)體之間的緊密聯(lián)系和相互影響。除了新冠疫情時(shí)期，歷史上中國(guó)與美國(guó)、歐盟、日本庫(kù)存周期的整體走勢(shì)是高度一致的。而在主要國(guó)家之中，中美之間的走勢(shì)最為接近，這反映出中美對(duì)彼此生產(chǎn)和消費(fèi)的重要性。

中美之間的分工關(guān)系決定了兩國(guó)庫(kù)存周期的密切關(guān)聯(lián)，中美的經(jīng)常賬戶(hù)的同步變動(dòng)反映了彼此間的關(guān)系：中國(guó)是世界上最大的生產(chǎn)國(guó)，而美國(guó)是世界上最大的消費(fèi)國(guó)，也是中國(guó)最重要的銷(xiāo)售目的地。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí)，中國(guó)的庫(kù)存往往先經(jīng)歷明顯上升后再快速下降，反映了美國(guó)需求的衰退對(duì)于中國(guó)庫(kù)存積累的重要影響。

從庫(kù)存周期的四階段劃分來(lái)看，中美的庫(kù)存周期有差異。一方面，中美庫(kù)存周期都會(huì)受到本國(guó)需求、貨幣政策、財(cái)政政策的影響，而兩國(guó)內(nèi)部的這些特征并不一致。另一方面，歷史數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)庫(kù)存周期所反映的外需對(duì)中國(guó)的庫(kù)存周期會(huì)產(chǎn)生明顯影響，中國(guó)的庫(kù)存周期變化常常滯后于美國(guó)庫(kù)存周期變化。

中美之間的庫(kù)存的變動(dòng)關(guān)系對(duì)于經(jīng)濟(jì)景氣度的判斷有重要意義。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，美國(guó)的庫(kù)存周期變動(dòng)更多反映了外需的變動(dòng)，而中國(guó)庫(kù)存周期變動(dòng)是外需和內(nèi)需共同作用下的結(jié)果。當(dāng)中美同時(shí)處于景氣度上行階段時(shí)，企業(yè)的盈利和出口往往有較為明顯的修復(fù)，并呈現(xiàn)出積極的上升趨勢(shì)；而當(dāng)中美同時(shí)處于下行周期時(shí)，企業(yè)盈利和出口的表現(xiàn)往往并不理想。

四、庫(kù)存周期對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的具體影響

總體上，在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和被動(dòng)去庫(kù)存階段，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)繁榮和上行，不論是金融還是實(shí)體行業(yè)，在相應(yīng)階段大體均呈上行趨勢(shì)；在被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和主動(dòng)去庫(kù)存階段，情況會(huì)呈現(xiàn)相反態(tài)勢(shì)。

工業(yè)生產(chǎn)——主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：企業(yè)生產(chǎn)能力隨著需求的擴(kuò)張快速提升，工業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大；被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：需求開(kāi)始走弱而企業(yè)減產(chǎn)相對(duì)滯后；主動(dòng)去庫(kù)：需求繼續(xù)下行，企業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步下降；被動(dòng)去庫(kù)存：需求開(kāi)始上升而企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)相對(duì)滯后，工業(yè)生產(chǎn)能力恢復(fù)有限。

盈利空間——主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：企業(yè)主動(dòng)增加庫(kù)存用來(lái)配合銷(xiāo)量的上升，盈利也逐漸上升；被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：需求不足，銷(xiāo)量停滯導(dǎo)致企業(yè)庫(kù)存被動(dòng)增加，盈利減少；主動(dòng)去庫(kù)：需求嚴(yán)重不足迫使企業(yè)主動(dòng)減少生產(chǎn)，盈利進(jìn)一步下降；被動(dòng)去庫(kù)：市場(chǎng)需求逐漸旺盛而生產(chǎn)滯后，盈利開(kāi)始從底部反彈。

股市——被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和被動(dòng)去庫(kù)：庫(kù)存周期與股市表現(xiàn)的相關(guān)性較弱；主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：股市上行趨勢(shì)明顯；主動(dòng)去庫(kù)：股市下跌趨勢(shì)明顯。

債市——主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：債券收益率上行；被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：企業(yè)融資需求減弱，債券收益率開(kāi)始從上升轉(zhuǎn)為下降；主動(dòng)去庫(kù)：經(jīng)濟(jì)蕭條，企業(yè)融資需求持續(xù)減弱，債券收益率進(jìn)一步下行；被動(dòng)去庫(kù)：經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，債券收益率開(kāi)始從底部反彈。

資產(chǎn)配置——主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)時(shí)期股票、商品占優(yōu)，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和主動(dòng)去庫(kù)時(shí)期債券、貨幣占優(yōu)，被動(dòng)去庫(kù)時(shí)期商品、股票占優(yōu)。以中國(guó)的庫(kù)存周期與大宗商品為例，在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和被動(dòng)去庫(kù)存時(shí)期，受到經(jīng)濟(jì)刺激和消費(fèi)拉動(dòng)，大宗商品價(jià)格指數(shù)總體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)；在主動(dòng)去庫(kù)存與被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存時(shí)期，生產(chǎn)和消費(fèi)均不振，大宗商品價(jià)格指數(shù)下跌。

行業(yè)意義——就處于不同周期的行業(yè)而言，被動(dòng)去庫(kù)和主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的行業(yè)資產(chǎn)占優(yōu)；就處于同一周期階段的行業(yè)而言，可參考庫(kù)存周期的衍生指標(biāo)（收入增速-存貨增速）進(jìn)行判斷，該指標(biāo)越高的行業(yè)資產(chǎn)越占優(yōu)，在周期中的盈利能力更強(qiáng)。

五、中國(guó)庫(kù)存周期的各行業(yè)間的差別如何？

計(jì)算各行業(yè)的庫(kù)存周期時(shí)間長(zhǎng)度發(fā)現(xiàn)，從上游、中游至下游行業(yè)的庫(kù)存周期時(shí)間逐漸縮短，并且下游行業(yè)通常會(huì)走到周期變化拐點(diǎn)的前面。主要原因是下游行業(yè)直接連接消費(fèi)群體，對(duì)需求側(cè)變化的反應(yīng)更加快速，對(duì)庫(kù)存增減的掌控力好于上游、中游行業(yè)，補(bǔ)庫(kù)去庫(kù)所經(jīng)歷的時(shí)間也相對(duì)較短。

從庫(kù)存周期對(duì)股市的指示意義上來(lái)看，上游、中游、下游行業(yè)庫(kù)存周期與對(duì)應(yīng)行業(yè)的股票指數(shù)普遍呈正相關(guān)關(guān)系，即補(bǔ)庫(kù)存時(shí)行業(yè)指數(shù)上漲，去庫(kù)存時(shí)行業(yè)指數(shù)下降。但分行業(yè)來(lái)看，庫(kù)存周期與行業(yè)指數(shù)的正相關(guān)關(guān)系并不完全同步，上游、中游、下游行業(yè)均有部分行業(yè)的庫(kù)存周期與行業(yè)指數(shù)存在時(shí)滯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

歷史數(shù)據(jù)不能代表未來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期，全球政策超預(yù)期。

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