核心觀點(diǎn)

一、需求偏弱和食品高基數(shù)共致CPI同比漲幅回落，但服務(wù)需求繼續(xù)恢復(fù)。食品方面，受供給季節(jié)性增加、需求整體偏弱等因素影響，豬肉、鮮菜、鮮果等主要食品價(jià)格環(huán)比均下跌，加之去年同期基數(shù)偏高，食品價(jià)格同比漲幅回落2個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了本月CPI同比增速降幅的2/3左右。非食品方面，受油價(jià)和大宗消費(fèi)拖累增強(qiáng)影響，非食品價(jià)格同比增速較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，但服務(wù)業(yè)需求繼續(xù)恢復(fù)，核心CPI低位走平，預(yù)計(jì)未來服務(wù)業(yè)修復(fù)將支撐核心CPI企穩(wěn)回升。

(相關(guān)資料圖)

二、CPI結(jié)構(gòu)性分化走勢(shì)明顯。4月份消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格延續(xù)2022年9月以來的分化走勢(shì)，消費(fèi)品價(jià)格增速持續(xù)下降，但服務(wù)價(jià)格恢復(fù)性走高。背后的原因，一方面是居民收入預(yù)期偏弱，對(duì)住房、汽車、裝修等大宗商品消費(fèi)偏謹(jǐn)慎；另一方面是疫后消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，出行、旅游、餐飲等短期服務(wù)需求快速恢復(fù)，帶動(dòng)服務(wù)價(jià)格恢復(fù)性上漲，預(yù)計(jì)這種上漲是可持續(xù)的。

三、預(yù)計(jì)5月份CPI約增長(zhǎng)0.4％，二季度為全年低點(diǎn)概率偏大。一是預(yù)計(jì)5月食品價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)為小幅正增長(zhǎng)；二是上半年豬肉將繼續(xù)對(duì)CPI形成正向拉動(dòng)，但力度趨弱；三是預(yù)計(jì)短期非食品價(jià)格回升斜率偏緩；四是5月CPI翹尾因素較4月提高約0.2個(gè)百分點(diǎn)。

四、國(guó)內(nèi)外需求偏弱、翹尾因素回落共致PPI降幅擴(kuò)大。4 月PPI同比降幅擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)至-3.6％，其中翹尾因素和新漲價(jià)因素分別貢獻(xiàn)0.6和0.5個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，上中下游行業(yè)出廠價(jià)格環(huán)比普遍回落，反映出國(guó)內(nèi)外需求均偏弱。

五、預(yù)計(jì)5月PPI增長(zhǎng)-4.2％左右，二季度為全年低點(diǎn)概率偏大。一是5 月份PPI翹尾因素較4月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)左右；二是基建投資需求釋放將對(duì)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格形成支撐，但地產(chǎn)負(fù)增拖累短期難消；三是受高基數(shù)和地緣政治緊張影響，上半年原油價(jià)格同比降幅或繼續(xù)擴(kuò)大，對(duì)PPI形成壓制。

六、包括CPI和PPI在內(nèi)的綜合通貨膨脹指數(shù)，3月份開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì)二季度負(fù)增長(zhǎng)是大概率事件。

正文

事件：2023年4月份全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.1％，同比上漲0.1％，漲幅較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比下降0.5％，同比下降3.6％，降幅較上月擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)。

一、需求偏弱和食品高基數(shù)共致CPI同比漲幅回落，預(yù)計(jì)5月CPI約增長(zhǎng)0.4％

高基數(shù)和季節(jié)性因素共致食品價(jià)格同比明顯回落。4月食品價(jià)格環(huán)比降幅收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)至-1.0％，同比漲幅回落2.0個(gè)百分點(diǎn)至0.4％，影響CPI上漲約0.07個(gè)百分點(diǎn)，較上月回落約0.36個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。其中，受產(chǎn)能充足和需求淡季影響，豬肉價(jià)格環(huán)比降幅收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)至-3.8％，價(jià)格延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，同比漲幅回落5.6個(gè)百分點(diǎn)至4.0％，對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用較上月回落0.06個(gè)百分點(diǎn)；受天氣轉(zhuǎn)暖、市場(chǎng)供應(yīng)增加影響，鮮菜、鮮果價(jià)格環(huán)比均下降，加上兩者去年基數(shù)偏高，鮮菜價(jià)格同比降幅擴(kuò)大2.4個(gè)百分點(diǎn)至-13.5％，鮮果價(jià)格同比漲幅回落6.2個(gè)百分點(diǎn)至5.3％，兩者對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用較上月回落約0.18個(gè)百分點(diǎn)（見圖2-3）；其他主要食品價(jià)格環(huán)比也基本出現(xiàn)不同程度的下跌，對(duì)CPI同比形成一定拖累。此外，去年4月食品價(jià)格同比增幅較上月大幅提高2.2個(gè)百分點(diǎn)，高基數(shù)也對(duì)今年4月CPI形成壓制。

油價(jià)和大宗消費(fèi)拖累非食品價(jià)格回落，服務(wù)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)。4月非食品價(jià)格同比上漲0.1％，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月下降，續(xù)創(chuàng)2021年3月份以來新低（見圖1），對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用較上月回落0.16個(gè)百分點(diǎn)。非食品價(jià)格內(nèi)部呈現(xiàn)如下幾個(gè)特征：一是隨著疫情影響消退，服務(wù)需求恢復(fù)對(duì)價(jià)格的支撐作用有所增強(qiáng)，如4月份服務(wù)價(jià)格上漲1.0％，較上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)；二是受高基數(shù)和國(guó)際油價(jià)下跌共同影響，4月份交通和通信價(jià)較上月回落1.4個(gè)百分點(diǎn)至-3.3％，對(duì)非食品價(jià)格的拖累作用增強(qiáng)；三是受汽車、家電等打折促銷影響，工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格同比降幅擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)至-1.5％。

預(yù)計(jì)未來服務(wù)業(yè)修復(fù)將支撐核心CPI企穩(wěn)回升。4月剔除食品和原油的核心CPI同比增長(zhǎng)0.7％，與上月持平，繼續(xù)處于“零時(shí)代”（見圖5）。其中，服務(wù)業(yè)修復(fù)對(duì)核心CPI的支撐作用增強(qiáng)，但工業(yè)消費(fèi)品尤其是大宗消費(fèi)的支撐作用減弱，反映出居民需求恢復(fù)依然偏慢，核心CPI持續(xù)低迷。往后看，隨著國(guó)內(nèi)疫情基本結(jié)束，未來消費(fèi)場(chǎng)景放開將對(duì)服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)形成提振，核心CPI企穩(wěn)回升是大概率事件，但居民消費(fèi)需求的恢復(fù)仍面臨波折和不確定性，預(yù)計(jì)短期核心CPI修復(fù)斜率偏緩。

預(yù)計(jì)5月CPI同比增長(zhǎng)0.4％左右。一是預(yù)計(jì)5月食品價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)為小幅正增長(zhǎng)。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截止到5月10日，28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜、7種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)水果、豬肉價(jià)格環(huán)比增速分別為0.5％、1.0％、0.4％，三大主要食品價(jià)格環(huán)比均由負(fù)轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)5月份食品環(huán)比也將由下跌轉(zhuǎn)為上漲。二是預(yù)計(jì)在消費(fèi)淡季和供給充足的共同影響下，短期豬肉價(jià)格將繼續(xù)低位運(yùn)行，但2022年上半年豬肉基數(shù)偏低，預(yù)計(jì)上半年豬肉將繼續(xù)對(duì)CPI形成正向拉動(dòng)，但力度或趨弱；三是服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)對(duì)核心CPI形成支撐，但高基數(shù)下能源或持續(xù)拖累非食品，加上居民消費(fèi)需求恢復(fù)仍在途中，預(yù)計(jì)短期非食品價(jià)格回升斜率偏緩；四是5月份CPI翹尾因素較4月份提高約0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖6）。

二、國(guó)內(nèi)外需求偏弱、翹尾因素回落共致PPI降幅擴(kuò)大，預(yù)計(jì)5月PPI增長(zhǎng)-4.2％左右

受國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)需求總體偏弱、大宗商品價(jià)格波動(dòng)及去年基數(shù)較高影響，4月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比下降3.6％，降幅較上月擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖7）。其中，翹尾因素和新漲價(jià)因素分別較上月回落約0.6和0.5個(gè)百分點(diǎn)，兩者貢獻(xiàn)程度基本相當(dāng)。PPI生產(chǎn)資料和生活資料分別同比下降-4.7％和增長(zhǎng)0.4％，分別較上月回落1.3和0.5個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看，生產(chǎn)資料和生活資料價(jià)格環(huán)比均轉(zhuǎn)負(fù)，前者環(huán)比降幅更高。生產(chǎn)資料中，價(jià)格環(huán)比降幅排序?yàn)椴删蚬I(yè)＞原材料工業(yè)＞加工工業(yè)，上游行業(yè)價(jià)格環(huán)比降幅更大，顯示出前期國(guó)際大宗商品價(jià)格回落的滯后影響；生活資料各細(xì)項(xiàng)價(jià)格環(huán)比均回落，顯示出國(guó)內(nèi)需求依然不足，下游行業(yè)提價(jià)依然困難（見圖8）。

從行業(yè)看，上中下游行業(yè)價(jià)格增速普遍下跌。一是受基建項(xiàng)目施工邊際放緩、地產(chǎn)投資需求偏弱等因素影響，煤炭開采業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬采選業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)等行業(yè)出廠價(jià)格環(huán)比均負(fù)增長(zhǎng)（見圖9）；二是受前期國(guó)際原油價(jià)格下跌以及海外需求放緩預(yù)期增強(qiáng)等因素影響，本月輸入性通脹壓力明顯減弱，如石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)等行業(yè)出廠價(jià)格也呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；三是農(nóng)副食品加工業(yè)、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、紡織業(yè)等行業(yè)增速也均為負(fù)。

預(yù)計(jì)5月份PPI增長(zhǎng)-4.2％左右。一是5月份PPI翹尾因素較4月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)左右（見圖10）；二是基建投資需求釋放將對(duì)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格形成支撐，但地產(chǎn)負(fù)增拖累短期難消；三是受地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍大和全球衰退預(yù)期減弱影響，大宗商品價(jià)格整體或呈震蕩走勢(shì)，但受基數(shù)走高影響，上半年原油價(jià)格對(duì)PPI的拖累作用大概率有所增強(qiáng)。

三、預(yù)計(jì)二季度PPI和CPI負(fù)剪刀差將繼續(xù)擴(kuò)大，對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的支撐或有所減弱

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴(kuò)大，通常意味著企業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的持續(xù)修復(fù)，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經(jīng)歷了擴(kuò)大-收窄的過程，擴(kuò)大階段主要是由上游原材料漲價(jià)驅(qū)動(dòng)的，結(jié)構(gòu)性特征顯著，不是全面性漲價(jià)，對(duì)應(yīng)的下降階段主要是由高基數(shù)主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)帶動(dòng)的價(jià)格上漲尚不明顯。在國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)偏弱的情況下，中下游行業(yè)轉(zhuǎn)移成本能力依然較弱，導(dǎo)致上游原材料上漲對(duì)中下游利潤(rùn)的擠占作用偏強(qiáng)，進(jìn)而壓制中下游企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿，不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的恢復(fù)。

4月份PPI和CPI的剪刀差由上月-3.2％變?yōu)?3.7％，兩者負(fù)剪刀差有所擴(kuò)大。預(yù)計(jì)短期內(nèi)PPI低位徘徊，加上服務(wù)業(yè)修復(fù)對(duì)CPI形成支撐，短期兩者負(fù)剪刀差或繼續(xù)擴(kuò)大至-4.6％左右，對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的支撐或有所減弱。

來源：券商研報(bào)精選

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