內(nèi)容提要

(相關(guān)資料圖)

“特里芬難題”成功預見了布雷頓森林體系的瓦解，此后美元持續(xù)保持國際貨幣地位，與特里芬分析框架不相一致，為此近年來國際經(jīng)濟學界開始就“新特里芬難題”展開理論探索，從財政和信心角度探討以美元為核心的國際貨幣體系的內(nèi)在矛盾及不可持續(xù)性。近年來，國際貨幣體系的多元化趨勢顯現(xiàn)，社會各界均認可人民幣在其中可發(fā)揮重要作用。

一、“特里芬難題”理論準確預測到布雷頓森林體系解體，但無法解釋此后美元持續(xù)保持國際貨幣地位的現(xiàn)實問題

特里芬難題（Triffin Dilemma）是經(jīng)濟學領(lǐng)域的著名預言，也是分析國際貨幣體系演變的經(jīng)典視角。該理論來源于1961年美國經(jīng)濟學家羅伯特.特里芬的《黃金與美元危機—自由兌換的未來》一書，書中明確指出了布雷頓森林體系的致命缺陷，是在固定匯率制度下，美元供給不斷增長同美國經(jīng)常項目收支逆差之間的矛盾：美元通過與黃金掛鉤、其他國家貨幣與美元掛鉤的雙掛鉤模式取得了國際核心貨幣地位，各國為開展國際貿(mào)易，必須用美元作為結(jié)算與儲備貨幣，導致美元流出美國并在海外不斷沉淀，美國經(jīng)常項目收支長期逆差，而美元作為國際核心貨幣的前提是保持幣值穩(wěn)定，這又要求美國保持經(jīng)常項目收支長期順差。這兩個要求互相矛盾，將最終導致美元和黃金之間的固定匯率無法維持。

1971年美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系解體，“特里芬難題”理論以其簡潔清晰的分析框架和準確的預見性贏得了聲譽，但隨著國際貨幣體系演變，特里芬理論面臨新的挑戰(zhàn)。布雷頓森林體系解體后，美元供給同美國經(jīng)常項目收支之間的矛盾未得到解決，從特里芬的分析框架推斷，美國保持經(jīng)常賬戶逆差，而對外國的負債越來越多，持有美元的風險不斷增加，美元地位會下降。而事實上，美元至今依然是全球最重要的國際貨幣，在全球跨境支付、外匯交易和外匯儲備中均占主導地位。

關(guān)于特里芬難題與現(xiàn)實情況的背離，學界已有多種解釋。如Despres,Kindleberger,Salant(1966)認為，對美元的擠兌是可以避免的，美國金融市場具有其他市場無法比擬的廣度和深度，發(fā)揮了將短期負債（美元儲備）轉(zhuǎn)換為長期資產(chǎn)（FDI）的功能，美國國際收支赤字反映了美國作為“世界銀行”的作用。Bordo和McCauley(2018)指出，特里芬難題存在邏輯上缺陷，混淆了實物資源流動(記錄在經(jīng)常賬戶)和資本流動(記錄在金融賬戶)的區(qū)別，事實上，美國金融機構(gòu)可直接創(chuàng)造美元，而不依賴于實體經(jīng)濟部門的貿(mào)易逆差，如果能充分利用代理行安排，非美國銀行也可創(chuàng)造美元，因此美元流動性與美國經(jīng)常賬戶逆差是無關(guān)的。Kumhof等（2020）進一步認為，相對于經(jīng)常賬戶，一國的外部總負債要重要得多，它們可以非常迅速地發(fā)生變化，并影響到經(jīng)常賬戶。

二、近年來，學界就“新特里芬難題”展開理論探索，從財政和信心角度探討以美元為核心的國際貨幣體系的內(nèi)在矛盾

布雷頓森林體系解體后，美元國際地位總體穩(wěn)定，由于美國國債是目前唯一能夠大規(guī)模提供的安全資產(chǎn)，因此每次危機期間，美元國際地位甚至還有所強化。以美元為主導的國際貨幣體系存在美元流動性不穩(wěn)定、美國貨幣政策外溢等問題，部分學者提出了“新特里芬難題”的概念，意在探討當前國際貨幣體系的深層次矛盾。Gourinchas和Rey(2007)最早指出，雖然投資者不會像上世紀70年代那樣擔心美國放棄黃金平價，但還是會擔心美元匯率暴跌，美元仍面臨因信心不足而引發(fā)的擠兌風險，因此在彈性匯率制度下，國際貨幣體系依然面臨著新特里芬難題。有經(jīng)濟學家總結(jié)道：“新特里芬難題”是關(guān)于海外持有的流動美元負債總額的規(guī)模，與外國投資者可能因政策、情緒、基本面(例如在世界經(jīng)濟中相對規(guī)模的下降)等原因?qū)γ涝獌r值失去信心的矛盾（Gourinchas, Rey, Sauzet,2019）。關(guān)于“新特里芬難題”的原因可以從兩個視角來觀察：

一是財政視角的“新特里芬難題”。財政視角的“新特里芬難題”,這是難題的內(nèi)因。Jeanne（2012）認為國際儲備主要由美國政府債務(wù)組成，為滿足全球?qū)H安全資產(chǎn)需求的目標，這需要美國政府債務(wù)與美國GDP比例的長期增加，而維持美國政府債務(wù)足夠安全的目標，卻需要穩(wěn)定這一比率，這兩個目標之間存在悖論。目前，美國在全球經(jīng)濟中的份額正在趨于縮小，美國正在失去通過其財政能力以滿足世界其他國家對國際安全資產(chǎn)的需求（即對美國國債的需求）的能力，以美國單個主體提供國際安全資產(chǎn)的格局不可持續(xù)。

與此同時，部分學者認為財政視角的“新特里芬難題”并不成立：從安全資產(chǎn)需求角度，世界經(jīng)濟可能已經(jīng)經(jīng)歷了“外匯儲備峰值”，例如中國外匯儲備在2014年至2016年期間降低了約1萬億美元。在安全資產(chǎn)供給角度，除美國政府外，還有很多主體有能力提供安全美元資產(chǎn)，如國際組織、主權(quán)國家等，例如德國開發(fā)銀行受德國政府擔保，美元債券未償還余額超1000億美元(Bordo, McCauley,2018)?？梢姟靶绿乩锓译y題”理論并非無懈可擊，從供給和需求角度均可質(zhì)疑并削弱“新特里芬難題”的判斷。當然，這些質(zhì)疑并未影響到“新特里芬難題”的總體邏輯。一是雖然所有主權(quán)國家均可發(fā)行美元債券，但能發(fā)行安全資產(chǎn)的主權(quán)國家數(shù)量非常稀缺，Bordo, McCauley（2018)提到歐盟中經(jīng)濟最強的德國，而歐盟中大多數(shù)國家如意大利、西班牙等的主權(quán)評級并不高，何談其他評級更低的新興經(jīng)濟體；二是主權(quán)國家發(fā)債有使用本幣的偏好，美元債利率成本較低時也會考慮發(fā)行，美元債發(fā)行的數(shù)量與頻率并不穩(wěn)定；三是國際組織發(fā)債規(guī)模也難與美國政府相提并論。

二是信心視角的“新特里芬難題”，這是難題的外在表現(xiàn)形式。Gourinchas,Rey,Govillot(2017)認為由于美國相對經(jīng)濟規(guī)模不斷下降，以及世界其他地區(qū)對安全資產(chǎn)需求的不斷增加，兩者會推動全球?qū)嶋H利率的下降，而這是金融危機的一個先兆。參照Diamond和Dybvig(1983)的銀行信心危機模型，基本面極端惡化時，發(fā)生危機概率為1，基本面處于無危機區(qū)時，發(fā)生危機的概率為0，而當基本面處于中間區(qū)域時，將存在因市場信心不足而發(fā)生自我實現(xiàn)危機的可能性。在該模型中，隨著時間推移，美國GDP相對規(guī)模下降，國際貨幣體系可能會從無危機區(qū)轉(zhuǎn)移到自我實現(xiàn)的危機區(qū)。Farhi和Maggiori (2018)則分析了危機發(fā)生的微觀機理，認為存在一個貨幣霸權(quán)國家（Hegemon），可以將其視為一個發(fā)行國際安全資產(chǎn)的“全球銀行”，但是該貨幣霸權(quán)國家有其成本收益考量，只會對其幣值穩(wěn)定作出有限的承諾，如果在面臨危機時期，有通過通脹方式逃避對外債務(wù)的傾向，而其他國家作為“儲蓄者”，對貨幣霸權(quán)國家也會不完全信任?？傊?，“全球銀行”的經(jīng)營業(yè)務(wù)非常脆弱：一方面，恐慌時期自我實現(xiàn)的危機容易發(fā)生；另一方面，與一般商業(yè)銀行相比，美國這樣規(guī)模的貨幣霸權(quán)國家缺乏有足夠財政能力的最后貸款人(LoLR)來支持。

綜上，國際經(jīng)濟學界開始前瞻性地懷疑以美元為核心的國際貨幣體系的穩(wěn)定性。境外過少的國際美元流動性將無法支持國際金融市場的正常運作，與美國經(jīng)濟規(guī)模不相匹配的過多美元流動性數(shù)量可能導致投資者失去信心。不論金本位是否還在，特里芬的幽靈仍然在困擾著我們（Gourinchas, Rey, Sauzet,2019）! 值得注意的是，特里芬難題針對布雷頓森林體系，新特里芬難題針對當前美元為主導的國際貨幣體系，兩者都指出了國際貨幣體系的隱患，并預測了其趨于解體的黯淡前景。不同之處在于布雷頓森林體系下的固定匯率制度更容易受到攻擊，前者預言更容易實現(xiàn)，而后者理論尚不夠完善，還有可商榷之處，且與布雷頓森林體系相比，現(xiàn)行國際貨幣體系彈性更大，使得后者預測的可信度也打了折扣。

三、未來國際貨幣體系的走向及人民幣可發(fā)揮的作用

自全球金融危機以來，關(guān)于國際貨幣體系改革問題受到各界的廣泛關(guān)注。改革途徑之一是在目前的美元本位制基礎(chǔ)上進行修補，特別是建立以美聯(lián)儲為核心的雙邊本幣互換機制，來作為應(yīng)對各國金融風險的新機制，但該路徑只是在原有框架下的修補。改革途徑之二是則是在現(xiàn)有的國際儲備貨幣之外另起爐灶，創(chuàng)建一種全新的超主權(quán)儲備貨幣，但在中短期之內(nèi)缺乏可操作性，途徑之三是建立更加多極化的國際貨幣體系，由多個國家發(fā)行國家貨幣（Farhi,Gourinchas,Rey,2011；Eichengreen,2011)，雖然有學者認為多極化國際貨幣體系可能更不穩(wěn)定，如果其中一種關(guān)鍵貨幣發(fā)生危機，則可能引發(fā)大規(guī)模國際資本流動(Farhi,Maggiori,2018)，但與前兩個改革途徑相比，第三種途徑可操作性較強，各經(jīng)濟體有積極性參與其中。近年來，各經(jīng)濟體紛紛發(fā)力本幣國際使用，國際貨幣體系實際上已經(jīng)正按照第三種途徑，逐步趨于碎片化，長期對歐元國際化持傳統(tǒng)中性態(tài)度的歐盟的政策立場也有所調(diào)整，于2021年1月發(fā)布《歐洲經(jīng)濟和金融體系：促進開放、實力和韌性》，明確提出要促進歐元的國際使用，使歐元對投資者更具吸引力。2022年4月，歐盟再次表示將確保歐元在國際上發(fā)揮更強大的作用，使其成為歐盟實現(xiàn)經(jīng)濟和金融自主戰(zhàn)略的三大關(guān)鍵支柱之一。

國際經(jīng)濟學界對人民幣也寄予厚望，認為人民幣國際化穩(wěn)步推進有助于完善當前國際貨幣體系。Ilzetzki,Reinhart,Rogoff(2021)認為人民幣資產(chǎn)有望成為第二大安全資產(chǎn)來源，由于日本政府已經(jīng)負債累累，歐元區(qū)無法提供以整個歐盟的全部財政能力為支持的安全資產(chǎn)，相比較看，中國經(jīng)濟已占世界GDP的15%，因此中國最有能力提供全球安全資產(chǎn)。雖然人民幣尚未完全可兌換，但Eichengreen等(2021)研究指出，長期看，如果人民幣要發(fā)展成為可以替代美元的成熟國際儲備貨幣，人民幣可兌換不可或缺，短期看，即使人民幣不能完全可兌換，如果充分發(fā)揮離岸市場作用，確保人民幣匯率相對穩(wěn)定，人民幣也能發(fā)展成為一種相對重要的儲備貨幣。

* 本文僅代表作者個人觀點，不代表其所在機構(gòu)觀點。

關(guān)鍵詞：