來(lái)源：中金點(diǎn)睛

摘要：

(資料圖)

隨著美國(guó)財(cái)政部現(xiàn)金快速消耗，債務(wù)上限真正考驗(yàn)也在臨近。我們不認(rèn)為債務(wù)上限會(huì)演變成一個(gè)重大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終是可以“有驚無(wú)險(xiǎn)”的解決。但一個(gè)“悖論”卻是，不論解決與否，都可能導(dǎo)致短期金融流動(dòng)性趨緊，或影響資產(chǎn)定價(jià)。

最新進(jìn)展：1月觸及上限，4月稅收不及預(yù)期或提前風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)1月中旬已觸及法定債務(wù)上限，財(cái)政部采取臨時(shí)手段“開(kāi)源節(jié)流”。但4月稅收不及預(yù)期等于加大了財(cái)政部資金提前耗盡的可能性，也會(huì)加快債務(wù)上限風(fēng)險(xiǎn)到來(lái)。市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始對(duì)此做出反應(yīng)。3個(gè)月美債因最接近債務(wù)上限風(fēng)險(xiǎn)的期限，利率抬升幅度遠(yuǎn)超其他期限，導(dǎo)致整個(gè)美債收益率曲線中3月久期的上突非常明顯。此外，1年美國(guó)主權(quán)CDS也快速攀升并遠(yuǎn)超2008年金融危機(jī)及2011和2013年債務(wù)上限危機(jī)時(shí)高點(diǎn)。

后續(xù)演變：壓力上升，過(guò)程“有驚”但結(jié)果或“無(wú)險(xiǎn)”

兩黨在債務(wù)上限上仍處僵局，暫無(wú)突破性進(jìn)展，焦點(diǎn)以此為籌碼博弈未來(lái)開(kāi)支削減幅度。往后看，由于債務(wù)上限的后果是美國(guó)國(guó)債違約，嚴(yán)重程度比頻發(fā)的政府關(guān)門大得多，兩黨誰(shuí)也無(wú)法完全承受這一后果，反而會(huì)促成大概率妥協(xié)，因此可能是一個(gè)過(guò)程“有驚”但結(jié)果“無(wú)險(xiǎn)”的情形。

債務(wù)上限的“悖論”：無(wú)論解決與否，都可能導(dǎo)致階段性流動(dòng)性收緊

對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)而言：1) 如債務(wù)上限順利得以解決，短期增加利率上行壓力、中期壓低M2增速。2) 如博弈過(guò)程較為曲折，將加大市場(chǎng)流動(dòng)性收緊壓力。3) 若壓力持續(xù)增加甚至發(fā)生小概率短暫違約，其影響可能通過(guò)貨幣市場(chǎng)向票據(jù)市場(chǎng)進(jìn)一步蔓延，甚至影響實(shí)體融資。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，貨幣市場(chǎng)基金大量贖回會(huì)引發(fā)流動(dòng)性資產(chǎn)拋售，但美聯(lián)儲(chǔ)往往也會(huì)介入。

正文：

隨著美國(guó)財(cái)政部手頭現(xiàn)金被快速消耗，美國(guó)債務(wù)上限的真正考驗(yàn)也在臨近（理論上美國(guó)公共債務(wù)1月中就已經(jīng)觸及上限，只不過(guò)財(cái)政部依然可以用手頭現(xiàn)金來(lái)支撐一段時(shí)間）。

我們不認(rèn)為債務(wù)上限本身會(huì)演變成一個(gè)重大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終是可以“有驚無(wú)險(xiǎn)”地解決，一是因?yàn)樯险{(diào)或暫停債務(wù)上限無(wú)非就是政治博弈和理論上的文字“游戲”，二是相比已經(jīng)習(xí)以為常的政府關(guān)門，美國(guó)國(guó)債“違約”太過(guò)重要反而使得兩黨不敢輕易冒險(xiǎn)。但是，對(duì)于美國(guó)流動(dòng)性而言，一個(gè)由此可能導(dǎo)致的“悖論”卻是，不論債務(wù)上限最終解決與否，都可能導(dǎo)致短期金融流動(dòng)性的趨緊，進(jìn)而推高利率并影響其他資產(chǎn)定價(jià)。

我們?cè)诒疚闹袑⒔忉屍浔澈蟮脑蚺c機(jī)制，并對(duì)可能影響做出分析。

債務(wù)上限的最新進(jìn)展：1月中觸及法定上限，4月稅收不及預(yù)期可能使得風(fēng)險(xiǎn)提前到來(lái)

美國(guó)1月中旬已觸及法定債務(wù)上限，財(cái)政部采取臨時(shí)手段“開(kāi)源節(jié)流”。1月19日美國(guó)已觸及法定31.4萬(wàn)億美元的債務(wù)上限（該上限上次上調(diào)為2021年12月）。在國(guó)會(huì)立法能夠提高上限之前，財(cái)政部無(wú)法新增發(fā)債，因此財(cái)政部只能開(kāi)始采取特別措施（extraordinary measures）來(lái)開(kāi)源節(jié)流，例如動(dòng)用手頭現(xiàn)金儲(chǔ)備（Treasury General Account，TGA，下稱TGA賬戶），且暫停一些非必要支出。因此不出意外的是，財(cái)政部TGA賬戶從1月下旬的5,730億美元快速回落，4月中旬一度降至866億美元的低點(diǎn)（《債務(wù)上限如何反而能改善市場(chǎng)流動(dòng)性？》）。

圖表1：1月19日美國(guó)已觸及法定31.4萬(wàn)億美元的債務(wù)上限（該上限上次上調(diào)為2021年12月）

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表2：在國(guó)會(huì)立法能夠提高上限之前，財(cái)政部無(wú)法新增發(fā)債，只能開(kāi)始采取特別措施來(lái)開(kāi)源節(jié)流

資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，中金公司研究部

但4月稅收不及預(yù)期或使得債務(wù)上限風(fēng)險(xiǎn)提前到來(lái)。此前，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室估算財(cái)政部的非常規(guī)措施將在今年7~9月耗盡并面臨真正風(fēng)險(xiǎn)[1]。上述預(yù)測(cè)的一個(gè)關(guān)鍵變量取決于作為美國(guó)每年稅收最大月份4月稅收收入的多寡（平均占全年收入的15%左右）。由于今年截至4月中旬（美國(guó)納稅截止日）的稅收明顯偏少（今年4月1~20日財(cái)政部稅收收入為5,417億美元，較去年同期的6,831億美元下滑21%），故財(cái)政部得以從補(bǔ)充的錢也明顯少于去年同期（如截止日4月18日僅增加1,085億美元 vs. 去年2,628億美元），這等于加大了資金提前耗盡的可能性，也會(huì)加快債務(wù)上限風(fēng)險(xiǎn)到來(lái)。

圖表3：財(cái)政部TGA賬戶從1月下旬的5,730億美元快速回落，4月中旬一度降至866億美元的低點(diǎn)

資料來(lái)源：CEIC，中金公司研究部

圖表4：美國(guó)每年稅收最大月份4月稅收收入平均占全年收入的15%左右

資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，中金公司研究部

圖表5：今年4月1日至20日期間財(cái)政部錄得稅收收入僅5,417億美元，較去年同期的6,831億美元下滑21%

資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，中金公司研究部

圖表6：財(cái)政部得以從稅收補(bǔ)充的錢也明顯少于去年同期（僅增加1,085億美元 vs. 去年2,628億美元）

資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，中金公司研究部

實(shí)際上，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始對(duì)此做出反應(yīng)。例如，3個(gè)月美債因是最接近債務(wù)上限風(fēng)險(xiǎn)的期限，利率抬升幅度遠(yuǎn)超其他期限，近期已達(dá)到5.1%的2001年以來(lái)新高。相比之下，1個(gè)月美債利率因避險(xiǎn)和置換需求反而回落至3.2%的去年10月以來(lái)新低，導(dǎo)致整個(gè)美債收益率曲線中3月久期的上突非常明顯。此外，1年美國(guó)主權(quán)信用違約掉期（CDS）也快速攀升107bp，遠(yuǎn)超2008年金融危機(jī)（62bp）以及2011和2013年債務(wù)上限危機(jī)時(shí)的高點(diǎn)（80bp），隱含違約概率從年初的3%升至當(dāng)前的24%。

圖表7：3個(gè)月美債利率近期抬升至5.1%；相比之下，1個(gè)月美債利率回落至3.2%

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表8：近期整個(gè)美債收益率曲線3月久期的上突非常明顯

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：1年美國(guó)主權(quán)CDS快速攀升107bp，遠(yuǎn)超2008年金融危機(jī)以及2011和2013年債務(wù)上限危機(jī)時(shí)的高點(diǎn)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表10：1年期主權(quán)CDS隱含的違約概率從年初的3%升至當(dāng)前的24%（95%回收比率）

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

債務(wù)上限的后續(xù)演變：壓力上升，過(guò)程“有驚”但結(jié)果或“無(wú)險(xiǎn)”

兩黨在債務(wù)上限問(wèn)題上仍處僵局，暫無(wú)突破性進(jìn)展，焦點(diǎn)在未來(lái)開(kāi)支削減幅度。今年2月初美國(guó)總統(tǒng)拜登與眾議院議長(zhǎng)共和黨領(lǐng)袖麥卡錫會(huì)面討論債務(wù)上限問(wèn)題“無(wú)果”后[2]，4月19日麥卡錫公布《2023年限制、儲(chǔ)蓄、增長(zhǎng)》法案（Limit, Save, Growth Act of 2023）。該法案提議暫停債務(wù)上限至明年3月末（在一定階段內(nèi)凍結(jié)債務(wù)上限約束，結(jié)束后在追認(rèn)這一期間產(chǎn)生的新債務(wù)。除2021年外，2013年開(kāi)始美國(guó)債務(wù)上限7次提高均是采取這一方式（《美國(guó)債務(wù)上限的來(lái)龍與去脈》），或者直接將債務(wù)上限提高至1.5萬(wàn)億美元。作為代價(jià)，共和黨要求政府大幅削減開(kāi)支，如將2024財(cái)年聯(lián)邦預(yù)算削減至2022年水平，同時(shí)將未來(lái)支出增幅限制在每年增長(zhǎng)1%（未來(lái)10年內(nèi)削減4.5萬(wàn)億美元的預(yù)算赤字）。顯然，由于這一方案涉及在重要領(lǐng)域削減政府開(kāi)支，拜登總統(tǒng)公開(kāi)表示反對(duì)[3]。

圖表11：4月19日麥卡錫公布《2023年限制、儲(chǔ)蓄、增長(zhǎng)》法案

資料來(lái)源：CRFB，中金公司研究部

圖表12：法案計(jì)劃將2024財(cái)年聯(lián)邦預(yù)算削減至2022年水平，同時(shí)將未來(lái)的支出增幅限制在每年增長(zhǎng)1%

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

可以看出，解決債務(wù)上限本身并不是主要問(wèn)題，更多是一個(gè)法律條文的修改，相反焦點(diǎn)在于以此為籌碼對(duì)未來(lái)財(cái)政支出的博弈，例如2011年債務(wù)上限最終解決就是當(dāng)時(shí)奧巴馬政府以同意大幅削減支出為前提。正因如此，圍繞債務(wù)上限博弈過(guò)程大概率會(huì)僵持到最后一刻；但另一方面，由于債務(wù)上限的后果是美國(guó)國(guó)債違約，嚴(yán)重程度比頻發(fā)的政府關(guān)門大得多，兩黨誰(shuí)也無(wú)法完全承受這一后果，反而會(huì)促成大概率妥協(xié)，因此可能是一個(gè)過(guò)程“有驚”但結(jié)果“無(wú)險(xiǎn)”的情形。

債務(wù)上限的“悖論”：無(wú)論解決與否，都可能導(dǎo)致階段性流動(dòng)性收緊

對(duì)于經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)而言，關(guān)注債務(wù)上限問(wèn)題的意義在于，無(wú)論解決與否，都無(wú)可避免的造成階段性的流動(dòng)性收緊，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)、資金流動(dòng)性和資產(chǎn)定價(jià)。

1) 如果債務(wù)上限順利得以解決，短期增加利率上行壓力、中期壓低M2增速。美國(guó)財(cái)政部在解決債務(wù)上限后需要新發(fā)債以補(bǔ)充TGA賬戶，會(huì)造成短期債券供給增加并抽離部分市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而推升美債利率（《債務(wù)上限如何反而能改善市場(chǎng)流動(dòng)性？》）。中期來(lái)看，債務(wù)上限解決大概率需要進(jìn)一步削減的財(cái)政支出也會(huì)壓低已經(jīng)掉入負(fù)區(qū)間的M2增速（M2從疫情期間持續(xù)下滑主要就是財(cái)政支出下降所致）。

但這一影響相對(duì)更為短暫且負(fù)面沖擊較小，畢竟屆時(shí)市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)可能集中在風(fēng)險(xiǎn)解除，且美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束上，而中長(zhǎng)期財(cái)政支出減少也有助于壓制通脹。

圖表13：美國(guó)財(cái)政部需新發(fā)債補(bǔ)充TGA賬戶會(huì)造成短期債券供給增加并抽離部分市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而推升美債利率

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表14：美國(guó)M2從疫情期間持續(xù)下滑主要就是財(cái)政支出下降所致

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

2) 如果博弈過(guò)程較為曲折，將加大市場(chǎng)流動(dòng)性收緊壓力。擔(dān)憂情緒會(huì)加大資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，如3個(gè)月美債大跌會(huì)誘發(fā)更多資金轉(zhuǎn)向現(xiàn)金類資產(chǎn)。作為短端國(guó)債主要持有者的貨幣市場(chǎng)基金（截至2023年3月，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金持有短端美債1萬(wàn)億美元，占4萬(wàn)億美元存量的四分之一）可能選擇將更多的錢放到更加安全的逆回購(gòu)（ONRRP）（貨幣市場(chǎng)基金無(wú)法放在儲(chǔ)備金賬戶），而逆回購(gòu)在一定意義上又回到了美聯(lián)儲(chǔ)賬上，形成事實(shí)上的流動(dòng)性收縮。

圖表15：截至2023年3月，短端美債存量規(guī)模約4萬(wàn)億美元

資料來(lái)源：SIFMA，中金公司研究部

圖表16：截至2023年3月，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金整體存量規(guī)模達(dá)5.2萬(wàn)億美元

資料來(lái)源：ICI，中金公司研究部

圖表17：政府型貨幣市場(chǎng)基金主要包括逆回購(gòu)（占比60%）、短端國(guó)債（23%）、政府機(jī)構(gòu)債（17%）

資料來(lái)源：ICI，中金公司研究部

圖表18：優(yōu)先型貨幣市場(chǎng)基金主要包括逆回購(gòu)（46%）、商業(yè)票據(jù)（22%）、存單（18%）、定期存款（9%）

資料來(lái)源：ICI，中金公司研究部

3) 如果壓力持續(xù)增加甚至發(fā)生小概率短暫違約，其影響可能通過(guò)貨幣市場(chǎng)向票據(jù)市場(chǎng)進(jìn)一步蔓延，甚至影響實(shí)體融資。

其傳導(dǎo)鏈條為：1）避險(xiǎn)情緒和資產(chǎn)損失可能加大貨幣市場(chǎng)基金的流出和贖回壓力。回顧歷史經(jīng)驗(yàn)，2011和2013年違約風(fēng)險(xiǎn)臨近均導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)基金大幅流出（連續(xù)3周大幅流出，平均周度流出規(guī)模為427億美元和268億美元；年初至臨近違約日的3周前平均周度凈流出41億美元和凈流入7億美元）。2）贖回壓力可能加大貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)拋售壓力，進(jìn)一步加大流動(dòng)性緊張。3）貨幣市場(chǎng)基金又是商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的最主要投資者之一（約1,730億美元，占整個(gè)商票市場(chǎng)的15%），如果貨幣市場(chǎng)基金拋售造成了商票市場(chǎng)成本的激增，進(jìn)一步會(huì)影響依賴市場(chǎng)短期融資的實(shí)際經(jīng)濟(jì)的成本，引發(fā)整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的蔓延和外溢。

圖表19：截至2023年3月，短端美債存量規(guī)模約4萬(wàn)億美元

資料來(lái)源：ICI，中金公司研究部

圖表20：截至2023年3月，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金整體存量規(guī)模達(dá)5.2萬(wàn)億美元

資料來(lái)源：ICI，中金公司研究部

圖表21：貨幣市場(chǎng)基金又是商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的最主要投資者之一（約1,730億美元，占整個(gè)商票市場(chǎng)的15%）

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，ICI，中金公司研究部

圖表22：如果貨幣市場(chǎng)基金拋售造成了商票市場(chǎng)成本的激增，進(jìn)一步會(huì)影響依賴市場(chǎng)短期融資的實(shí)際經(jīng)濟(jì)的成本

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，貨幣市場(chǎng)基金大量贖回會(huì)引發(fā)流動(dòng)性資產(chǎn)拋售，但美聯(lián)儲(chǔ)往往也會(huì)介入。2008年金融危機(jī)與2020年疫情沖擊下，巨大贖回壓力導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)基金拋售手中持有資產(chǎn)以滿足流動(dòng)性需求，拋售壓力進(jìn)一步增加了資產(chǎn)價(jià)格壓力，使得市場(chǎng)壓力螺旋增加。這一極端風(fēng)險(xiǎn)下，美聯(lián)儲(chǔ)通常會(huì)通過(guò)流動(dòng)性工具穩(wěn)定市場(chǎng)，例如2008年和2020年分別引入資產(chǎn)擔(dān)保商票貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性便利（Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF）和貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性便利（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF）工具，允許存款機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)擔(dān)保票據(jù)作為抵押品獲得貸款、或給存款機(jī)構(gòu)提供抵押貸款用以購(gòu)買貨幣市場(chǎng)基金拋售的資產(chǎn)。2008年美聯(lián)儲(chǔ)推出貨幣市場(chǎng)投資者融資便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF），通過(guò)設(shè)立特別基金從貨幣市場(chǎng)基金購(gòu)買商品等合格資產(chǎn)，充當(dāng)最后做市商角色，起到類似的提供流動(dòng)性的作用。

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