為什么說二季度債優(yōu)于股，未來權(quán)益投資主線更看好成長風(fēng)格？后續(xù)金價(jià)上漲空間如何？今年國內(nèi)看行業(yè)有哪兩個(gè)獨(dú)特的視角？國泰君安證券宏觀研究首席分析師董琦帶來交易“類通縮”復(fù)蘇主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會議內(nèi)容！

【資料圖】

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01

二季度債優(yōu)于股，未來更看好成長風(fēng)格

從資產(chǎn)價(jià)格角度，我們能夠看到一個(gè)非常明確的具體表現(xiàn)。我們?nèi)ナ崂?017年到2020年M2的增速與房地產(chǎn)價(jià)格、股價(jià)包括國債收益率的關(guān)系，能夠看到一些明顯的變化。疫情前的階段，我們看到M2增速往往與商品房價(jià)格是一個(gè)正相關(guān)非常明確的關(guān)聯(lián)，跟股價(jià)相對而言也是正相關(guān)的狀態(tài)，跟國債收益率負(fù)相關(guān)程度比較重。疫情之后，特別是最近三年2021年、2022年包括到2023年4月中旬階段，通過這些數(shù)據(jù)來看貨幣角度對資產(chǎn)價(jià)格的影響出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。M2的增速提升與房價(jià)的回落、股價(jià)回落的關(guān)系都出現(xiàn)了一個(gè)明確的反轉(zhuǎn)，同時(shí)跟國債收益率的關(guān)系也出現(xiàn)了弱化。

圖片來源：國泰君安證券研究

這種情況其實(shí)我們覺得就是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行從貨幣的緊平衡走向商品緊平衡之后帶來的連帶表現(xiàn)，貨幣對資產(chǎn)價(jià)格的影響力出現(xiàn)了大幅度的減弱?；谶@樣的判斷，我們認(rèn)為后續(xù)不論貨幣端的寬松程度如何，可能對于資產(chǎn)端的影響并不會構(gòu)成一個(gè)主要影響因素。

背后的原因我們總結(jié)下來主要是三個(gè)。第一是企業(yè)與居民的支出相對謹(jǐn)慎，帶來了當(dāng)前貨幣相對比較寬松或者信貸投放比較激進(jìn)的情況下大家存款的高增，經(jīng)濟(jì)拉動相對偏弱；第二是地產(chǎn)地位的變化。地產(chǎn)對于整個(gè)擴(kuò)信用包括經(jīng)濟(jì)的拉動本質(zhì)上的角色已經(jīng)發(fā)生了根本性的扭轉(zhuǎn)；第三是跟外部環(huán)境有關(guān)。其實(shí)這一輪國內(nèi)復(fù)蘇和海外是有一定的周期錯(cuò)位，美歐經(jīng)濟(jì)開始逐漸向下的過程，這種走弱對于一些全球定價(jià)的商品相對而言在價(jià)格上存在一定的抑制。基本上由于這幾點(diǎn)原因，通脹的壓力不會太大。觸發(fā)通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)我們覺得更多還是源于政策刺激上帶來，所謂的現(xiàn)在上游緊平衡次生產(chǎn)生的一些通脹風(fēng)險(xiǎn)。

這種環(huán)境中，我們對于二季度的判斷是弱復(fù)蘇+通脹下行+流動性寬松。其實(shí)大環(huán)境上債優(yōu)于股的特征會比較明顯。我們提出過去跟現(xiàn)在比較像的兩個(gè)階段，其實(shí)資產(chǎn)表現(xiàn)上也有一些差異，而且這兩個(gè)階段跟2023年這輪還是有一些不同。整體而言，我們覺得如果找過去兩輪的共性，一點(diǎn)共性就是在這樣的環(huán)境中，權(quán)益角度成長的風(fēng)格相對會更加有利。不論是2015年四季度股票市場反彈階段成長的反彈力度非常大，還是2020年三季度在所謂的“”類通縮“”復(fù)蘇之中，成長風(fēng)格表現(xiàn)開始逐漸占優(yōu)，超越了周期以及金融領(lǐng)域的整體風(fēng)格表現(xiàn)。我們預(yù)判二季度包括三季度，大概率依然是成長相對占優(yōu)的環(huán)境。

站在當(dāng)前的環(huán)境下，我們提出未來的權(quán)益投資主線，還是更加看好成長風(fēng)格。具體賽道我們基于年初以來的數(shù)據(jù)看到，中游的一些裝備制造是目前“類通縮”復(fù)蘇環(huán)境下相對更加景氣的一些賽道。不論是產(chǎn)能擴(kuò)張帶來的需求，還是 PPI向下上游成本緩解帶來中游整體是一個(gè)相對比較景氣的賽道，值得關(guān)注的領(lǐng)域。

02

后續(xù)金價(jià)上漲空間相對比較樂觀

海外的交易邏輯下，我們還是繼續(xù)看好貴金屬的投資主線。其實(shí)，我們國君宏觀團(tuán)隊(duì)2月初以來一直在跟市場推薦黃金白銀的投資方向，不論是實(shí)物資產(chǎn)還是 A股的標(biāo)的，其實(shí)一季度以來還是有一定的表現(xiàn)。走到現(xiàn)在，我們覺得貴金屬在全年的投資主線依然沒有終結(jié)。接下來一段時(shí)間由于降息預(yù)期的修正可能會有一些小幅的震蕩。但是隨著降息期修正結(jié)束之后，我們覺得主升浪不論是對于金價(jià)、銀價(jià)還是股票投資角度而言，我們覺得都會有一些比較樂觀的機(jī)會出現(xiàn)。

今年我們推薦貴金屬的主要邏輯，其實(shí)我們的框架無非是美債的實(shí)際利率和美元指數(shù)兩個(gè)角度去判斷貴金屬的運(yùn)行方向。今年實(shí)際利率下行更多是源于名義利率，美國經(jīng)濟(jì)增長下降之后帶動名義利率的回落。通脹預(yù)期我們覺得相對而言會比較穩(wěn)定，這種情況下帶來實(shí)際利率的下行。同時(shí)美元指數(shù)核心我們覺得非美經(jīng)濟(jì)特別是歐洲相對而言在短期表現(xiàn)會更好一點(diǎn)。這種情況下，美元指數(shù)的走弱在所難免，這種搭配對于金銀比，特別是金銀比的修復(fù)包括黃金價(jià)格的上漲都有一定的助推。通脹預(yù)期穩(wěn)定的支撐疊加剛剛提到的美國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)，我們對于美債利率和美元指數(shù)今年剩下的走勢判斷大方向上都是向下的下行通道。黃金跟白銀的價(jià)格相對我們看得會比較激進(jìn)，黃金我們覺得還是會創(chuàng)歷史的新高。

除了通脹預(yù)期跟經(jīng)濟(jì)的邏輯之外，我們核心再補(bǔ)充一點(diǎn)，對于貴金屬投資的邏輯上的增量。我們覺得目前而言全球貴金屬定價(jià)的錨發(fā)生了一些松動。主要我們看到過去一段時(shí)間，實(shí)際利率跟黃金價(jià)格的彈性發(fā)生了一個(gè)比較明顯的變化。特別是過去一段時(shí)間，實(shí)際利率大幅上行，金價(jià)回落幅度比較有限；同時(shí)實(shí)際利率下行幅度不大的時(shí)候，金價(jià)又出現(xiàn)了極大程度的反彈。這種情況下，其實(shí)我們覺得貴金屬定價(jià)的錨或者以石油美元為代表的貨幣體系出現(xiàn)了一定程度的松動。

另外一個(gè)縮影是全球央行的購金行為出現(xiàn)了集中的上行。2022年1100多噸的凈購金量還是創(chuàng)下了歷史記錄。而且我國央行從去年11月以來也在持續(xù)加大對黃金的購買。如果跟著我們國家央行去購買黃金，我們復(fù)盤過去大概五輪增持黃金的周期基本上持有超過三個(gè)季度后的收益都是正向收益。在這樣的定價(jià)范式變化之下，全球央行集中在進(jìn)行購金的行為，我們覺得也是一個(gè)印證。往后去看這條邏輯，特別是伴隨著人民幣國際化或者跟中東、拉美一系列人民幣結(jié)算的逐漸展開，大家預(yù)期貨幣體系的松動都會帶動貴金屬定價(jià)錨的變動。

在這個(gè)狀態(tài)下，對于后續(xù)金價(jià)上漲空間相對比較樂觀的一個(gè)核心原因是目前我們看到全球主流的ETF持倉量還處在低位。一季度這輪黃金價(jià)格的上漲其實(shí)很多大的黃金ETF持倉量并沒有跟進(jìn)。我們覺得后續(xù)伴隨著主流ETF持倉量的上升，可能貴金屬的價(jià)格還會有一輪比較明確的上漲的趨勢。這是我想跟各位投資者匯報(bào)的關(guān)于海外經(jīng)濟(jì)以及降息周期和背后對于貴金屬投資邏輯的一些觀點(diǎn)。

03

看行業(yè)兩視角：國家能力和市場化維度

在國內(nèi)的政策環(huán)境包括中特估的本質(zhì)邏輯下，我們今年看行業(yè)的兩個(gè)視角集中在國家能力和市場化維度。我們做了一張圖，縱軸是申萬二、三級行業(yè)，所謂的央國企數(shù)量占比或者央國資占比大概的比例情況。橫軸是衡量行業(yè)的市場化程度，我們以行業(yè)集中度，頭部企業(yè)的市場份額為代表。做下來是一條向右下方的斜線。左上方的領(lǐng)域是國家能力比較強(qiáng)，央國資占比極高同時(shí)行業(yè)集中度偏強(qiáng)，市場化程度相對弱一點(diǎn)的領(lǐng)域。右下方是國家能力偏弱，也就是央國資的占比少一些同時(shí)市場化程度高一些的領(lǐng)域。

圖片來源：國泰君安證券研究

我們覺得今年投資就是抓這兩頭。首先左上方這些國家能力較強(qiáng)的領(lǐng)域，我們覺得不論是所謂數(shù)據(jù)要素對估值的提升，還是對成熟領(lǐng)域、成熟行業(yè)的一些產(chǎn)業(yè)模式引導(dǎo)上的所謂估值提升的支持，都會帶動這部分領(lǐng)域，強(qiáng)國家能力的行業(yè)在未來會有一些利好出現(xiàn)。另外右下角這些領(lǐng)域，我們覺得會享受到這次國家能力提升。不論是央國企的專業(yè)化重組整合涉及到的一些領(lǐng)域，還是在某些產(chǎn)業(yè)上新型舉國體制落地跟這些領(lǐng)域民營企業(yè)有一些合作利好，所謂的紅利外溢都會對這些領(lǐng)域帶來一些增量。如果仔細(xì)看下來，這兩頭的行業(yè)也會形成一個(gè)正向循環(huán)。右下方的行業(yè)國家能力提升包括龍頭效應(yīng)提升也會對左上方的央國企不論是業(yè)務(wù)、業(yè)績還是整體的國家能力的改善都有一定正向的支撐。因此我們看行業(yè)的視角在今年我們覺得更多從這兩個(gè)視角出發(fā)，可能會得到一些不一樣的結(jié)論。

最后我再簡單總結(jié)一下全部結(jié)論。今天的交流主題叫“交易類通縮復(fù)蘇”，我們核心的判斷是未來一個(gè)季度左右國內(nèi)還是一個(gè)“類通縮”的復(fù)蘇，對于權(quán)益成長風(fēng)格相對比較利好。國內(nèi)長端利率我們覺得短期震蕩之后還有小幅下行的空間。真正通脹預(yù)期的拐點(diǎn)或者走出“類通縮”復(fù)蘇的拐點(diǎn)最快要在三季度的中后期。如果三季度中后期沒有進(jìn)一步提出的三個(gè)指標(biāo)的判斷，那么全年大多數(shù)的時(shí)間都會處在一個(gè)“類通縮”復(fù)蘇的狀態(tài)。

第二點(diǎn)是海外我們覺得是一個(gè)產(chǎn)能約束式的衰退。美國經(jīng)濟(jì)會衰退，而且三季度之后我們覺得會走入衰退環(huán)節(jié)，但是通脹的回落相對偏緩和。市場我們覺得接下來首先會出現(xiàn)一波降息預(yù)期的矯正，然后進(jìn)入到真正的降息周期的開啟。在這個(gè)階段中，我們還是依然看好貴金屬的投資行情。

第三點(diǎn)國內(nèi)的政策環(huán)境，我們覺得主要還是集中在全力攻關(guān)科技。對于科技產(chǎn)業(yè)政策在未來一、兩個(gè)季度一些利好和落地，我們相對非常樂觀。同時(shí)對于央國企的投資機(jī)會，我們還是建議關(guān)注壟斷屬性越強(qiáng)的領(lǐng)域，可能最終業(yè)績出現(xiàn)改善包括估值提升方向相對越確定。

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