核心觀點：

1、中小銀行問題只是廚房里的一只蟑螂，是短暫的平息，但是它并沒有結(jié)束。過去十年美國萬事不決，靠放水，現(xiàn)在已經(jīng)開始反噬。未來美國進(jìn)入還債期，替過去十年還債。

(相關(guān)資料圖)

2、今年下半年美國的經(jīng)濟(jì)NBER標(biāo)準(zhǔn)的衰退是大概率，我傾向于8月Jackson hole（全球央行年會），美聯(lián)儲很可能開始轉(zhuǎn)鴿，之后四季度給予一次降息，明年甚至今年四季度開始進(jìn)入到擴(kuò)表期。

3、美元100是在上半年的低點，很難有效擊穿，美股傾向于今年的6-9月可能是個低點。

4、港股二季度就是牛皮市，A股也是個螺絲殼，指數(shù)沒有大的驚喜，至于驚嚇，要小心5、6月。總體來說，A股、港股比美股好。

5、我傾向于現(xiàn)在不要追了(數(shù)字經(jīng)濟(jì)、AI)，如果現(xiàn)在還沒買，要買數(shù)字經(jīng)濟(jì)，買AI，決戰(zhàn)6月底，現(xiàn)在就是看著玩。如果非要買，半導(dǎo)體還能夠讓我愿意下手，其他都等等。

6、中特估值得配，同時建議，什么時候銀行開始中特估了，這一波中特估的行情就結(jié)束了。

近日，在博時基金2023年第二季度投資聯(lián)席會議——宏觀策略與大類資產(chǎn)專場中，興業(yè)證券董事總經(jīng)理張憶東作出了上述判斷。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

美國中小銀行問題好比廚房里的蟑螂，還會出現(xiàn)類似風(fēng)險

從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)角度理解這一次美聯(lián)儲、美國財政部FDIC處置中小銀行危機(jī)。美聯(lián)儲本來一直縮表，在過去的一年多的時間縮表大概七千多億美金，3月11號之后，一周擴(kuò)表了3000億。

3月20號，美國和加拿大、英國、日本、歐洲和瑞士央行，六大全球央行一起協(xié)調(diào)美元流動性額度分配，解決銀行危機(jī)蔓延、美元流動性危機(jī)可能產(chǎn)生的危機(jī)問題。所以現(xiàn)在跟00年代相比，特別是跟08年相比，不是那么容易出現(xiàn)金融危機(jī)。

為什么這次的美國是這樣的對策？他在為自己過去十年所做出的決策付代價。過去十年美國不斷QE，特別是過去三年，美國推出新的金融理論——MMT（財政赤字貨幣化），導(dǎo)致大幅度的擴(kuò)表，從而帶來了方方面面的一個問題。

所以中小銀行的問題只是廚房里的一只蟑螂，只要美國所面對的宏觀環(huán)境不解決，美國很容易在后續(xù)還會出現(xiàn)的類似的風(fēng)險，包括銀行中小企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。

未來美國要替過去十年還債

我想提醒三點：第一，中小銀行的風(fēng)波只是短暫的平息，但是它并沒有結(jié)束。

什么時候結(jié)束？可以類比去年我們的房地產(chǎn)的風(fēng)波，什么時候?qū)蜻M(jìn)入寬松期、進(jìn)入刺激階段，同樣，這一次什么時候美聯(lián)儲放水，進(jìn)入了新的寬松周期，銀行風(fēng)波才能夠根治。

甚至有可能它的放松周期都是短暫的，放松以后突然又起來，然后再次收緊，很可能美國中小銀行的問題，縫縫補補又三年。

同樣，過去十年美國萬事不決靠放水，現(xiàn)在已經(jīng)開始反噬。從長期角度來說，我們現(xiàn)在看到的一些細(xì)枝末節(jié)的風(fēng)險，恰恰是美國（要替）過去十年要還債了，未來美國進(jìn)入還債期。

下半年美國大概率經(jīng)濟(jì)NBER衰退，8月美聯(lián)儲可能轉(zhuǎn)“鴿”

再用冷戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，美國現(xiàn)在沒有像90年代初到2012年這十多年的自信了，那時美國一超獨霸，所以他有自信可以用赤裸裸的硬著陸和金融危機(jī)來解決問題，輕裝上陣。

但是現(xiàn)在美國所謂的競爭、對抗，以及不得不合作的地方才跟中國合作，害怕被中國超車。這個狀態(tài)的美國更像70年代的美國，遇到問題不斷往后面推，這是從中期的維度。從短期的維度來說，就是美聯(lián)儲不斷的加息。

無論從金融層面還是基本面的層面，已經(jīng)從量變到質(zhì)變。所以今年下半年美國的經(jīng)濟(jì)NBER標(biāo)準(zhǔn)的衰退是大概率。

衰退我們要給個標(biāo)準(zhǔn)，去年說的衰退是連續(xù)兩個季度環(huán)比負(fù)增長，這不足數(shù)。真正的衰退是NBER的衰退，NBER的衰退是三個要素：第一，產(chǎn)出缺口（經(jīng)濟(jì)增長動能）；第二，就業(yè)；第三，通脹。

現(xiàn)在已經(jīng)滿足經(jīng)濟(jì)增長動能的問題，無論投資、消費、房地產(chǎn)，已經(jīng)進(jìn)入下行階段。

但是現(xiàn)在有兩個問題是什么呢？

一是失業(yè)率還非常低，現(xiàn)在只有3.6左右，在歷史低位。隨著經(jīng)濟(jì)回落，財政收入回落，下半年特別是到四季度，失業(yè)率有希望回到4.5以上。

第二，就要看美聯(lián)儲自己給自己臺階下，就是通脹。

美聯(lián)儲必須要給自己臺階下，否則美國的問題就非常麻煩，很可能是硬著陸。7月是美國通脹的重要的關(guān)鍵點，特別是8月Jackson hole（全球央行會議）。如果美國三季度超預(yù)期放松，有可能我是國內(nèi)外最早提出來今年8月的Jackson hole（全球央行會議），美聯(lián)儲突然轉(zhuǎn)向。

現(xiàn)在從冷戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來說，美聯(lián)儲應(yīng)該放松了，但是他要給自己臺階下。去年6月的通脹，CPI是9.1，核心CPI也是6.6，是這一輪的高點，今年六月很可能CPI在4左右。

但現(xiàn)在問題是今年6月的CPI出現(xiàn)倒掛，就是核心CPI比美國的CPI要高，因為核心CPI降不下來。核心的CPI主要是34%房租，24%是剔除房租之后的核心服務(wù)通脹，這兩個占了58%，這兩個下不來，這兩個主要是大放水惹的禍。

面對這樣的情況，美聯(lián)儲要做決斷。如果美聯(lián)儲還是死頂著說核心通脹我一定要給他干到2，那么今年往后，美國大概率是硬著陸，而且是深度衰退，對全球都不好。

但我傾向于8月Jackson hole（全球央行會議），美聯(lián)儲很可能“鴿”聲嘹亮，開始轉(zhuǎn)鴿，然后四季度給予一次降息，明年甚至今年四季度開始進(jìn)入到擴(kuò)表期，這是有可能的。

3.3%是美債收益率階段性底部5、6月也可能反彈到3.8%

再講一講美債收益率。美債收益率是全球資產(chǎn)定價的錨，我認(rèn)為是抵抗式回落，去年10月十年期國債收益率4.34%，就是這一輪美國加息周期的高點。而現(xiàn)在大家開始擔(dān)心風(fēng)險事件，開始擔(dān)心衰退，最近跌得比較快，跌到3.3%左右，很可能是階段性的底了，不要指望3.3%很快再向下走。

要注意，甚至有可能5、6月再反彈到3.8%，它是抵抗式的。為什么？

因為5月看4月的這通脹，包括4月看3月的通脹，還是令美聯(lián)儲不放心，讓美聯(lián)儲在未來幾個月還是偏鷹派，所以我說美聯(lián)儲要改口，最快也要到8月份，就在7月看6月的數(shù)據(jù)的變化，看看是不是要給自己找個臺階下。

所以我們到二季度末要關(guān)心幾個問題。

第一，TGA賬戶。最近TGA賬戶的余額快速回落，年初的時候1萬億美金，現(xiàn)在大概只有4000多億美金，所以這一塊在今年的二季度末又會開始討論債務(wù)上限。

第二，中小銀行的風(fēng)波，很可能還有擾動。所以今年5、6月份還是要小心海外因素對我們、甚至對全球風(fēng)險偏好和全球風(fēng)險資產(chǎn)的影響。這跟去年12月很像，去年11月A股、港股，特別是港股有大幅反彈，12月就相對弱，包括海外也相對弱，因為那個時候又在討論那個債務(wù)上限。

所以今年上半年，十年期國債收益率3.3%就是一個階段性的低點，它像踢皮球一樣不斷震蕩下行，直到今年Jackson hole（全球央行會議）之后，一旦美聯(lián)儲可能開始向鴿派悄然轉(zhuǎn)換，美債收益率的下行才會更加流暢。到年底，我們傾向于美債收益率有希望達(dá)到3%左右。

美元上半年很難擊穿100

來講講美元，這兩天有很多人說美元會不會要破100。美元100跟美債3.3都是相似的，都是在上半年的低點，很難有效擊穿，它的節(jié)奏跟美債收益率也很相似，這一輪的高點都發(fā)生在去年四季度，往后面來看也是震蕩回落。

明年隨著美國進(jìn)入到寬松周期，美元指數(shù)很有希望向90，甚至90以下的回落。所以今年、明年，從外部環(huán)境的角度來說，風(fēng)景這邊獨好，要對中國資產(chǎn)有信心，特別是看周期維度，從國民資產(chǎn)配置維度。

今年6-9月可能是美股低點

對于美股，傾向于今年的6-9月可能是個低點。因為納斯達(dá)克已經(jīng)尋找到了新動力，看英偉達(dá)、微軟，納斯達(dá)克很難再回到去年的低點了。

去年納斯達(dá)克跌最慘跌了30%多，因為它殺估值，今年主要是殺盈利和風(fēng)險溢價。今年美股的風(fēng)險溢價會隨著無論是中小銀行，還是企業(yè)債后續(xù)爆雷，它的風(fēng)險溢價可能要提升。

所以今年道瓊斯和標(biāo)普正常來說應(yīng)該比納斯達(dá)克要跌得多。以標(biāo)普為例，在歷史上，跟經(jīng)濟(jì)相比，它會領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)先見底。

關(guān)注這些困境反轉(zhuǎn)、景氣加速細(xì)分行業(yè)

對中國而言，海外是經(jīng)濟(jì)下行的周期。什么時候美元流暢地回落、美債收益率很流暢地回落，那時候我們就可以更加肆無忌憚地做一些動作了。

所以今年有可能要到四季度，甚至慢一點到明年，存款利率才有可能很流暢地回落。今年可能是“殃及池魚”式的影響，更多的是美元流動性風(fēng)波，通過港股和海外風(fēng)險偏好，影響到我國的資本市場。

但是對于中國的宏觀，今年就是有效需求不足，結(jié)構(gòu)亮點紛呈，關(guān)鍵還是看景氣延續(xù)的東西。中國資本市場，一旦景氣高峰已過，哪怕短期的景氣度還行，但市場就不買賬，開始?xì)⒐乐怠?/p>

所以最近很明顯新能源車、儲能、光伏，很難受。其實它的景氣度還可以，但是景氣度的方向不對，是向下的。但是明年、后年，再往后看，這些東西確定了方向，但是今年就是很累、很難。

今年中國的資本市場越來越明顯是景氣趨勢投資，無論是困境反轉(zhuǎn)，還是景氣加速，景氣加速如風(fēng)電、信創(chuàng)、半導(dǎo)體、氫能，而困境反轉(zhuǎn)主要是計算機(jī)類，這些會有較好的機(jī)會，這是從基本面的角度。

三條主線機(jī)會：數(shù)字經(jīng)濟(jì)、中特估、消費

最后來講講指數(shù)，港股二季度就是牛皮市，A股也是個螺絲殼，指數(shù)沒有大的驚喜，至于驚嚇，要小心5、6月。

總體來說，A股、港股比美股好，我們貼現(xiàn)率、估值都比它低，所以大家對中國資產(chǎn)要保持信心。

三條主線，一條主線已經(jīng)非?；鹆耍覂A向于現(xiàn)在不要追了，如果還沒買，要買數(shù)字經(jīng)濟(jì)，買AI，決戰(zhàn)6月底，現(xiàn)在就是看著玩。如果非要買，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI鏈條中，半導(dǎo)體還能夠讓我愿意下手，其他的都等等吧。

第二條線，中特估。中特估這一塊是有邏輯的，現(xiàn)在你把它當(dāng)成可轉(zhuǎn)債，現(xiàn)在就算沒有那些期權(quán)，沒有盈利的這些東西，你就看他現(xiàn)在的deep value也值得配。但我要建議的是：什么時候銀行開始中特估了，這一波中特估的行情就結(jié)束了。

最后，現(xiàn)在還是要把消費打一點底，不能夠完全拋棄。現(xiàn)在除了數(shù)字經(jīng)濟(jì)、AI，其他都給扔了，或者有一些搞點中特估。但是像食品飲料、出行相關(guān)的，人類自身的需求還在，特別像啤酒、白酒，我認(rèn)為還是可以的。以及現(xiàn)在這個位置買港股的互聯(lián)網(wǎng)，也可以理解為相對便宜的消費。

張憶東 從業(yè)證書編號：S0190510110012

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本文作者：王麗，劉晨 來源：投資作業(yè)本

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