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貴州茅臺(tái)（$貴州茅臺(tái).CN）北京時(shí)間 3 月 30 日周四晚上發(fā)布 2022 年年度報(bào)告。實(shí)際的營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)情況與公司在去年年底發(fā)布的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況公告沒(méi)有出入，四季度延續(xù)了前三季度的增長(zhǎng)趨勢(shì)。財(cái)報(bào)核心要點(diǎn)如下：

1、又是一年穩(wěn)穩(wěn)的幸福

全年酒類收入（茅臺(tái)酒 + 系列酒）達(dá)到 1237 億元，同比增長(zhǎng) 16.7%，達(dá)到了公司的增速目標(biāo)。過(guò)去十年，不管行業(yè)是處于 2013 年開(kāi)始的調(diào)整期，還是 2017 年以后的復(fù)蘇期，幾乎每一年茅臺(tái)都能達(dá)到期初目標(biāo)，這種穩(wěn)穩(wěn)的幸福也算是就此一家了。

對(duì)于今年，公司依舊給出了經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：1）營(yíng)業(yè)總收入較上年度增長(zhǎng) 15%；2）基本建設(shè)投資 71.09 億元。

邊際上看，四季度的酒類收入達(dá)到 368 億元，同比增長(zhǎng)達(dá)到 16.8%，略微高于二、三季度增速。本期是茅臺(tái)單季度收入首次站上 350 億元，也算是完成了一個(gè)小跳躍。

盈利方面，去年全年歸母凈利潤(rùn)已經(jīng)超過(guò) 600 億元，增速達(dá)到 19.6%，利潤(rùn)增速快于收入增速。主要得益于收入占比較大的一、四季度（收入占比分別為 26% 和 30%）的利潤(rùn)增速都比較高，拉起了全年的平均水平。

2、基本盤護(hù)的牢，系列酒有波動(dòng)

去年能維持 16% 的收入增速，依舊是茅臺(tái)酒與系列酒合力的結(jié)果。全年來(lái)看，茅臺(tái)酒的收入占比仍然高居 85%，基本上決定了全年收入趨勢(shì)的走向。而這塊收入，去年除了單三季度增速略微偏低，僅為 11% 以外，其他幾個(gè)季度的收入增速都穩(wěn)穩(wěn)盤踞在 15% 以上。

增長(zhǎng)波動(dòng)性比較大的是系列酒，由于收入基數(shù)相對(duì)較?。▋H僅是相對(duì)較小，單季度絕對(duì)值也達(dá)到 30-50 億元），去年四個(gè)季度的增長(zhǎng)狀態(tài)較為不平均，增長(zhǎng)主要集中在前三個(gè)季度。單季度的銷售金額在連續(xù)經(jīng)歷兩個(gè)季度超過(guò) 40 億元以后，四季度有一些回落，單季度增速僅為 11%，不過(guò)尚不影響全年增速仍然能保持在 27%

3、結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，直銷占比再創(chuàng)新高

在銷量?jī)H增長(zhǎng)小各位數(shù)的基礎(chǔ)上，不得不說(shuō)公司營(yíng)收能夠持續(xù)保持兩位數(shù)，絕大部分貢獻(xiàn)來(lái)自于直銷占比的提升。去年全年，公司直銷銷售金額較前一年翻倍，占比達(dá)到 40%，較上一年同期提升了 17pct。

其中，“i 茅臺(tái)” 數(shù)字營(yíng)銷平臺(tái)實(shí)現(xiàn)銷售收入 119 億元，占到全公司收入的 9%，雖然過(guò)去三個(gè)季度呈現(xiàn)逐季略微下滑的狀態(tài)，但是作為推出的首年，已經(jīng)注冊(cè)用戶超三千萬(wàn)人，成為現(xiàn)象級(jí)的 APP，起到了非常大的助力作用。

由于直銷擴(kuò)大的影響，相應(yīng)的，經(jīng)銷的收入雖然受到一絲擠壓，但是下滑幅度全年還能控制在 10% 以內(nèi)，四個(gè)季度的降幅都比較均衡，一季度由于沒(méi)有 “i 茅臺(tái)” 的擠壓，降幅稍微偏低一點(diǎn)。

4、雷打不動(dòng)的毛利率

過(guò)去十年當(dāng)中，除了 2017 年的二季度和四季度，茅臺(tái)的單季度毛利率從未掉落過(guò) 90%，不管是外部環(huán)境處于何種狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟(jì)周期（PPI）、行業(yè)庫(kù)存周期、競(jìng)爭(zhēng)格局如何，茅臺(tái)的毛利率都走出了遺世獨(dú)立的姿態(tài)。

這里面還是有一些小細(xì)節(jié)，作為公司基本盤的茅臺(tái)酒系列，毛利率高達(dá) 94%，扛起了公司綜合毛利率的大旗。而系列酒的毛利率相比之下偏低一些，僅為 77%。雖然最近兩年系列酒的增速跑得還挺快，不過(guò)由于基數(shù)太小，占比是在不高，因此對(duì)結(jié)構(gòu)影響不是很明顯。

而在毛利率穩(wěn)如泰山的狀態(tài)下，作為一個(gè)不需要推銷的消費(fèi)品，茅臺(tái)在費(fèi)用這一塊只需要覆蓋消費(fèi)稅和管理費(fèi)用，因此，凈利率雖然有小幅波動(dòng)，但基本是穩(wěn)定在 48-50%，去年亦是如此。

5、增長(zhǎng)從何而來(lái)

一開(kāi)篇我們就說(shuō)了，茅臺(tái)對(duì)于今年的增長(zhǎng)目標(biāo)是，營(yíng)業(yè)總收入較上一年度增長(zhǎng)在 15% 左右。縱觀行業(yè)背景，去年的情形還是走的還是比較坎坷。規(guī)模以上白酒企業(yè)釀酒總產(chǎn)量下滑 5.6%，收入雖有增長(zhǎng)，但是也低于 10%。相比之下，茅臺(tái)還是穩(wěn)住自己的步伐，畢竟已經(jīng)有這么大的體量了。

長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于未來(lái)的增長(zhǎng)，公司也開(kāi)始蓄力，除了之前 “3 萬(wàn)噸醬香系列技改及配套工程以外”，公司在去年底通過(guò)了茅臺(tái)酒 “十四五” 技改建設(shè)項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)每年可以新增茅臺(tái)酒實(shí)際產(chǎn)能約 2 萬(wàn)噸，儲(chǔ)酒能力達(dá)到 8 萬(wàn)噸。在資本開(kāi)支方面，公司也是規(guī)劃基本建設(shè)投資達(dá)到 71 億元。

短期來(lái)看，四季度的合同負(fù)債又有小幅提升，環(huán)比增加 36 億，目前余額已經(jīng)達(dá)到 155 億元，結(jié)合營(yíng)收情況，基本上維持住了 “現(xiàn)金收入” 的增速趨勢(shì)。另外，跟蹤最近的出貨節(jié)奏，節(jié)后至今批價(jià)穩(wěn)定，經(jīng)銷商打款積極性也不錯(cuò)。結(jié)合長(zhǎng)短期的情況，海豚君判斷，公司今年的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)幾乎沒(méi)有大障礙。

海豚君整體觀點(diǎn)：

依靠前個(gè)三季度打下的好基礎(chǔ)，疊加四季度在利潤(rùn)端又小幅發(fā)力，茅臺(tái)又安安穩(wěn)穩(wěn)的翻過(guò)了一年。保持過(guò)去十年從未 miss 的記錄，相比對(duì)于今年看起來(lái)還比較合力的目標(biāo)，公司也是成竹在胸，其實(shí)不少投資人在前期也預(yù)判了 15% 的目標(biāo)增速。

不過(guò)作為消費(fèi)品的領(lǐng)袖，茅臺(tái)的股價(jià)似乎很早就沒(méi)有在和業(yè)績(jī)掛鉤。在上個(gè)季度的財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)中（《茅臺(tái)業(yè)績(jī)沒(méi)毛病，市場(chǎng)情緒是關(guān)鍵》），海豚君就和大家分享過(guò)，在經(jīng)營(yíng)層面，茅臺(tái)歷來(lái)是非常穩(wěn)定的。幾乎是恒定的毛利率和費(fèi)用率，使得公司在過(guò)去幾年當(dāng)中，收入的增長(zhǎng)都毫無(wú)減損的傳導(dǎo)到利潤(rùn)端。

但是，這并沒(méi)有影響到茅臺(tái)股價(jià)仍然有較大的波動(dòng)性。雖然長(zhǎng)期向上，但中途也不乏鋸齒。自從 2017 年開(kāi)始白酒行業(yè)逐漸復(fù)蘇直至重回景氣巔峰，茅臺(tái)的估值也隨即從 2019 年開(kāi)始破局并站上新的臺(tái)階，將中樞抬到 30 倍以上。

每每有 “傳言” 或者 “實(shí)言” 將估值摁下，但隨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過(guò)去，估值又慢慢悠悠起來(lái)。茅臺(tái)的業(yè)績(jī)不難跟蹤，但是揣摩市場(chǎng)心理有一定難度。只有待估值回調(diào)到相對(duì)合理的位置，“穩(wěn)穩(wěn)的業(yè)績(jī)” 才有望換來(lái) “穩(wěn)穩(wěn)的收益”。結(jié)合過(guò)去五年的 PE 分位表現(xiàn)，現(xiàn)在還需要等一等。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、長(zhǎng)橋海豚投研整理

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以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀：

一、整體：收入利潤(rùn)同步

得益于直銷業(yè)務(wù)的增速較快，公司整體收入仍然保持在兩位數(shù)的增長(zhǎng)。邊際上看，去年年末公司又小小發(fā)一把力，單季度增速達(dá)到 17%。作為每年的銷售旺季當(dāng)擔(dān)，四季度的表現(xiàn)只要不太拉垮，白酒類公司就沒(méi)啥大問(wèn)題。

本期財(cái)報(bào)中，較為向好的趨勢(shì)是，茅臺(tái)的毛利率依舊穩(wěn)住，同時(shí)費(fèi)用端也沒(méi)有掉鏈子，因此利潤(rùn)增速和收入增速拉開(kāi)了比較明顯的差距，增長(zhǎng)站上 20% 也算是一個(gè)小小的亮點(diǎn)了。

另外，結(jié)合預(yù)付款的角度，我們統(tǒng)計(jì)一下茅臺(tái)的 “收入 + 預(yù)付” 趨勢(shì)也是維持比較好的增長(zhǎng)趨勢(shì)，應(yīng)收賬比同比環(huán)比均有比較好的增長(zhǎng)幅度。而且從絕對(duì)金額 155 億來(lái)看，基本上可以判斷下個(gè)季度的銷售不會(huì)出大問(wèn)題。

從行業(yè)角度來(lái)看，白酒已經(jīng)走進(jìn)入一個(gè)減產(chǎn)的階段。在行業(yè)中還要保持一定的增長(zhǎng)速度，酒企能做的事情不多，一方面繼續(xù)提升市占率，這樣做有一定難度，另一方面是提升價(jià)格。這也不簡(jiǎn)單，雖然歷史上看起來(lái)，白酒提價(jià)的幅度還不錯(cuò)，但以階段性的操作居多。

過(guò)去兩輪大的提價(jià)，基本上都有造成供需失衡，進(jìn)而進(jìn)入長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整階段。參考現(xiàn)在的宏觀背景，直接提價(jià)的有一定難度。

但是改善結(jié)構(gòu)還是可以操作的，不管是切入高端還是調(diào)整渠道，白酒企業(yè)在這些方面都沒(méi)閑著。對(duì)于茅臺(tái)來(lái)說(shuō)，保持增長(zhǎng)最大的來(lái)源在直銷。

二、直銷不負(fù)所望

從結(jié)構(gòu)上看，公司直銷業(yè)務(wù)的比例幾乎是逐季提升，尤其是最近兩年，進(jìn)展的很快。當(dāng)然，今年的最大主力是 “i 茅臺(tái)”。去年第四季度，直銷的結(jié)構(gòu)占比已經(jīng)達(dá)到 48%，去年全年占比也提升至 40%，快要達(dá)到半壁江山了。

而目前真正的 “半壁江山”——經(jīng)銷業(yè)務(wù)也在苦苦維護(hù)基本盤，受到直銷的擠壓，下滑是比較確定的，但是看起來(lái)目前下滑的速度控制的還可以。

在經(jīng)銷商的嚴(yán)控方面，茅臺(tái)也梳理了很多年，進(jìn)一步規(guī)范渠道。經(jīng)過(guò) 19 年和 20 年的違規(guī)清退，基本上最近兩年的變動(dòng)比較少，渠道相對(duì)來(lái)說(shuō)比較穩(wěn)定。

三、基本盤決定毛利率

茅臺(tái)一直是以 “茅臺(tái)酒” 與 “系列酒” 進(jìn)行雙輪驅(qū)動(dòng)。作為茅臺(tái)的定海神針，“茅臺(tái)酒” 的占比一直保持在 90% 左右。去年四季度之所以毛利率站的比較穩(wěn)，利潤(rùn)增速更快一些，和去年四季度當(dāng)中 “茅臺(tái)酒” 的占比有短暫的提升到了 91% 有著莫大的關(guān)系。

絕對(duì)的占比使得 “茅臺(tái)酒” 的季度銷售增速幾乎貼合整個(gè)公司的銷售增速。僅從增速的家督上看，系列酒好像經(jīng)常會(huì)給到驚喜，但是到目前為止，由于占比太小，對(duì)大局幾乎沒(méi)起到什么影響。

另外，兩者在毛利率方面也有不小的差距，雖然系列酒的毛利率提升的很快，但是由于噸價(jià)水平，至今仍舊不能和 “茅臺(tái)酒” 的毛利率放在一個(gè)水平比較。

四、頗為剛性的費(fèi)用

占比較重的茅臺(tái)酒業(yè)務(wù)把毛利率擰得很死，幾乎不會(huì)掉落在 90% 以下。而作為一個(gè)不需要推銷就能賣的出去的產(chǎn)品，茅臺(tái)自然是沒(méi)有什么銷售費(fèi)用的。撇開(kāi)上交的消費(fèi)稅，較低的研發(fā)費(fèi)，以及大把現(xiàn)金在手而創(chuàng)造的負(fù)財(cái)務(wù)費(fèi)用，茅臺(tái)的主要費(fèi)用項(xiàng)目就是管理費(fèi)用。

相對(duì)來(lái)說(shuō)，這個(gè)費(fèi)用的性質(zhì)比較剛性，季度之前偶爾因?yàn)槭杖牖鶖?shù)與季節(jié)性原因有 1-3pct 的波動(dòng)，基本上決定了凈利率的波動(dòng)水平也在這個(gè)范圍。

長(zhǎng)橋海豚投研「貴州茅臺(tái)」歷史文章：

財(cái)報(bào)季

2022 年 10 月 17 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2022 年 8 月 3 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2022 年 4 月 26 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2022 年 3 月 31 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2021 年 10 月 23 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2021 年 7 月 30 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2021 年 3 月 30 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

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