市場對美團的評價經(jīng)常有以下程式化觀點：

1.美團的生意是苦活和累活，尤其外賣，賺錢確實不易；

2.行業(yè)滲透率已經(jīng)接近飽和，企業(yè)成長放緩也是必然，不應該再對其以“成長股”定性；

(資料圖片僅供參考)

3.隨著抖音為代表的新對手殺入，行業(yè)將陷入零和博弈，恐進一步攤薄美團的價值。

以上看法各個集中要害，這又幾乎成了某種共識，自然也成了“利空”的絕佳素材。不過在現(xiàn)實中，企業(yè)往往不會順著外界觀點走“線性道路”，而是通過自身業(yè)務調(diào)整，優(yōu)化經(jīng)營效率來提高市場競爭力，在曲線中前進。對于美團亦是如此，在過去一年也在進行諸多業(yè)務調(diào)整（如即時零售的推出），我們又如何評價上述觀點的有效性呢？

本文核心觀點：

其一，當前美團業(yè)務加入了即時零售這一重要組成部分，但由于正處于轉(zhuǎn)軌期，當新框架尚未確立，舊框架的基石業(yè)務受到輿論等諸多因素影響時，就出現(xiàn)了超跌，因此近期市值方面的波動，不能忽視情緒在其中的作用，而情緒是可以逐漸通過層級去修復的；

其二，即時零售正在影響美團的經(jīng)營節(jié)奏，這是需要我們注意的。

即時零售已經(jīng)對沖了風險

我們首先整理了2022年至今恒生指數(shù)與美團股價的走勢情況（將2022年初視為基點“1”），見下圖

盡管在2022年遭遇了眾多風險（如宏觀經(jīng)濟，美聯(lián)儲暴力加息，人民幣貶值等），但整體上美團走勢與大盤幾乎是同步的（除2022年加息初期的凌亂之外），堪稱是妥妥的高貝塔大盤股（與大盤節(jié)奏一致，且變化高于大盤）。直到進2023年之后，兩條折現(xiàn)開始走出分化。

彼時在我國疫情結(jié)束，經(jīng)濟反彈，美聯(lián)儲加息25個基點顯出“鴿派”等有利因素刺激之下，恒生指數(shù)有了一輪明顯的反彈，與之所對應的乃是阿里，騰訊等消費類中概企業(yè)股價亦迎來一輪利好，但相比之下美團股價則走出相反曲線。

在當時是令我們很不解的，歷史上的高貝塔為何在進入2023年之后就消失了呢？一些朋友認為是“騰訊賣股”的原因，但其宣布時間發(fā)生在2022年11月，與上述表現(xiàn)有接近兩個月時間差，該因素會對股價有影響，但應該非主要原因。

仔細分析，應該還是開篇邏輯的原因，市場認為社會秩序恢復正常之后，會降低外賣需求，加之抖音此時殺入，不安全感開始蔓延。

在資本市場分析中，基于情緒的過分“殺跌”往往意味著股價會跌出合理區(qū)間，如果上述利空因素在后期被證實是“反應過度”，其價值便會逐漸修復。那么，開篇邏輯究竟是過分悲觀還是客觀描述呢？

在收費標準保持穩(wěn)定情況下，配送收入應與配送規(guī)模保持一致的增長幅度，在2022年之前也確實如此，兩條折線非常接近，其后從2022年Q2開始兩條折線越加分化，主要原因是統(tǒng)計口徑由此前的“餐飲外賣”改為“即時配送（外賣+美團閃購）”，新業(yè)務變形進入。

2022年Q4，美團即時配送交易筆數(shù)同比增長13.6%，當期配送服務收入同比增長31.9%，當收入增長大于交易規(guī)模時，無外乎：1.增加了收費力度；2.因為新業(yè)務的引入，改變了業(yè)務的收入模型。

在2022年這一特殊時期內(nèi)，增加收費能力幾乎是不可能的（商家，社會等因素都不允許），最大的原因應該是引入閃購為代表的“即時零售”業(yè)務后，膨脹了單筆交易規(guī)模，進而提高單筆配送的收入水平，也就是說在新業(yè)務模型中，配送員單筆收入凈值得到提升。

如美團與蘇寧合作的iPhone手機配送業(yè)務，便具有高客單價，高收入，高即時性的特點，進而可以提高配送業(yè)務的成長和盈利水平。

在此之前，市場相當人士認為（也包括我）外賣配送業(yè)務之于美團等于“沉淀用戶工具），接近于軟性的“市場費用”，其真正的賺錢應該在營銷收入和到店酒旅，也就說彼時美團用自營的配送業(yè)務去獲客，其后通過平臺化經(jīng)營策略來獲取利潤和股東回報。

這也是市場對美團外賣很重視，但談論起利潤又往往從到店酒旅等下手的主要原因，這同時也是抖音等新興平臺殺入本地生活服務后，市場產(chǎn)生本能應激性反應的重要因素。

在我們上述的分析中，可以看到美團正在用即時配送打開成長的天花板，如此換個角度思考，也就重新確立：

其一，美團基于本地生活的配送能力可以打破原有的市場估值框架，新框架的確立有利于緩解上述緊張的市場情緒；

其二，短期內(nèi)其成長性可以對沖到店等受宏觀影響較大業(yè)務的沖擊，如2022年Q4基于宏觀因素到店酒旅行業(yè)景氣度銳減，但因為有上述調(diào)整，很大程度上拱衛(wèi)了利潤率（2022年Q4的EBITDA利潤率為4.9%，要優(yōu)于往年）。

經(jīng)營模式悄然改變

在每次解讀美團財報時，我總會看重兩大指標“毛利率”和“市場費用”。其中前者側(cè)重于平臺化經(jīng)營的效率（平臺化效率對沖配送這一“偏重”業(yè)務的力度），后者在于其獲客效率。

如前文所言，在一個外賣為獲客，平臺化經(jīng)營是利潤這一固有分析框架下，上述兩大指標乃是相當重要的。換言之，平臺化的營銷和傭金收入成長性越快，毛利率越穩(wěn)，外賣成長性越好，獲客效率越快，美團可能就會降低對市場費用的投入，其最終可以穩(wěn)定改善損益表。

依前文所言，在引入即時零售之后，若美團的經(jīng)營框架發(fā)生大調(diào)整，上述兩項指標會有怎樣的變化呢？

上圖所描繪的美團毛利率軌跡，大致上證實了我們前文的猜想，2019年隨著外賣業(yè)務的成熟和穩(wěn)定，營銷類收入迅速成長，毛利率得到很大改善，其后2020年后，毛利率下行主要是基于創(chuàng)新業(yè)務的孵化，如美團買菜，社區(qū)團購等新業(yè)務都在初期拉低企業(yè)整體毛利率，這些也都是意料之中的。

值得注意的是，2022年之后在營銷類收入因為到店受到很大制約，創(chuàng)新業(yè)務仍然保持高速成長時（大概率還在攤薄毛利率），但美團整體的毛利率卻在得到改善，這就打破了上述我們所描繪的模型，換言之，配送業(yè)務在特殊時期扮演了更重要的角色，在2022年穩(wěn)定了總利潤率，對沖了到店和營銷類收入不振這一不利因素。

接下來我們應該重視配送業(yè)務自身的成長和利潤空間。

我們再看美團的市場費用情況。

在2022年之前，餐飲外賣與用戶規(guī)模呈高度相關(guān)性，見下圖

一般來說外賣交易規(guī)模越大，用戶基數(shù)越大，形成：外賣成長——高頻產(chǎn)品獲客——培養(yǎng)平臺”這一鏈條，我們用市場費用與平臺年度購買用戶對比分析，制作下圖

在上圖中也可以看到2021年之前，在用戶規(guī)?？焖俪砷L之時，市場費用乃是波瀾不驚，這再一次證實了美團發(fā)展之初，外賣扮演了獲客先行軍的角色，很大程度上抑制了市場費用的擴張。

2021年之后，市場費用進行了一輪大擴張，其后一直維持在較高水平，即便是在2022年Q4受宏觀因素影響用戶成長放緩后，市場費用也在較高水平。

關(guān)于此現(xiàn)象，市場中側(cè)重于以下解釋：創(chuàng)新業(yè)務仍在發(fā)展初期，需要高市場費用進行用戶教育，尤其買菜等業(yè)務。

此解釋雖然有很大道理，但我們結(jié)合時間點去看又可能存在一些漏洞：2022年Q4到店酒旅沖擊巨大，用戶規(guī)模收窄，即時零售業(yè)務成長明顯（單用戶交易筆數(shù)也在上升），此時市場費用卻表現(xiàn)積極，無論把外賣視為獲客還是到店酒旅這個利潤源受到不可控的景氣度影響時，市場費用此時的表現(xiàn)都是不應該的。

我們引入即時零售這一新產(chǎn)品，其業(yè)務不再是簡單圍繞“吃”進行，用戶對即時零售與原餐飲外賣和到店酒旅之間可能并無強關(guān)聯(lián)，換句話說，即時零售可能在原有餐飲系統(tǒng)之外，找到了新的用戶需求，需要在市場費用方面以更多支持。

簡單來說，隨著即時零售業(yè)務的引入，美團各業(yè)務之間互補性加強，重合度下降，而市場費用可被視為該轉(zhuǎn)型中所支付的成本。

分析至此，我們其實想強調(diào)的是，對于一個深耕零售行業(yè)的美團，市場非常容易陷入新舊業(yè)務交替中的“糾結(jié)”，一方面市場確實對即時零售寄予了厚望，在諸多研報中也體現(xiàn)了這一點，但另一方面，一旦市場中出現(xiàn)了一點關(guān)于原有框架中基石業(yè)務的風吹草動，市場也會本能陷入恐慌，但財報本身已經(jīng)揭示了一些線索，也應該得到充分的重視。

關(guān)于前文近期大盤與個股走勢分化的觀點，我們是抱以開放態(tài)度的，既承認其中有情緒恐慌這一非理性因素（后市會逐漸修復），亦要修正對美團的分析框架，將新業(yè)務的權(quán)重以及其經(jīng)營思維的調(diào)整納入分析之中，剩余交給時間，低估或者高估一切自然會有結(jié)果。

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