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環(huán)球訊息:經(jīng)濟恢復回升下人民幣匯率走勢探討
2023-03-20 10:38:23來源: Chinamoney

內(nèi)容提要

文章嘗試從不同層面分析經(jīng)濟恢復形勢,回顧人民幣匯率走勢,提出人民幣匯率影響因素的五個近期變化,分析匯率波動對政策和經(jīng)濟的影響。最后,文章展望了短中長期內(nèi)的經(jīng)濟運行及人民幣匯率走勢。


(相關(guān)資料圖)

一、經(jīng)濟復蘇形勢初探

(一)宏觀層面——中美經(jīng)濟周期再輪換,增速差有望觸底回升

中國方面,2023年,在防疫優(yōu)化和政策支持下,疊加寬財政和促消費政策,國內(nèi)經(jīng)濟的內(nèi)生動力逐步恢復,復蘇態(tài)勢有所顯現(xiàn),市場投資者信心得到提振,正闊步走出大疫三年的陰霾。同時,內(nèi)部穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)的矛盾仍存,外部國際地緣政治的沖突隱患、歐美央行貨幣政策的外溢效應依然會對我國的經(jīng)濟復蘇進程形成擾動。

美國方面,美聯(lián)儲史無前例的加息進程存在延期可能,市場對美國經(jīng)濟的預期在抗通脹和防衰退間來回搖擺。2023年,美國經(jīng)濟短期仍具韌性,美聯(lián)儲上半年將維持高利率以鞏固抗通脹的成果,并保持美元強勢地位以吸引資本回流,但通脹強黏性和高利率的副作用會日益顯現(xiàn),包括抑制消費、壓制地產(chǎn)和制造業(yè)、推高債務成本等,預計美國今年四季度或進入溫和的技術(shù)性衰退。

總體看,中美經(jīng)濟周期錯位仍將延續(xù),央行貨幣政策繼續(xù)“以我為主”,中美利差倒掛大概率持續(xù),但宏觀形勢或向有利于我國的方向發(fā)展。IMF預計中美2023年GDP增速分別為5.2%和1.4%,增速差回升至3.8個百分點,從根本上支撐人民幣匯率。

(二)中觀層面——三駕馬車整體前進,但長期面臨挑戰(zhàn)

投資方面,呈現(xiàn)“政府主導發(fā)力前置,企業(yè)居民有待跟上”的特點。一方面,基礎(chǔ)設施投資作為逆周期調(diào)節(jié)的重要工具,一直是拉動經(jīng)濟增長的關(guān)鍵抓手,在強調(diào)“穩(wěn)增長”和疫情過峰后的“闖關(guān)”階段更是如此。2022年下半年,政策性開發(fā)性金融工具資金投放加速,重大項目投資力度加碼;2023年上半年,地方政府專項債發(fā)行節(jié)奏前置。同時,政府著重配套的產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮作用,特別是針對高技術(shù)制造業(yè)的鼓勵政策及資金支持有望帶動今年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資保持較強增速。另一方面,盡管今年1月M2增速好于預期,社會融資余額增速卻延續(xù)下行態(tài)勢,企業(yè)和居民融資二季度能否接力政府融資存疑。雖然“穩(wěn)外資”政策逐步起效,但地產(chǎn)投資春寒料峭,土地拍賣和開工量緩慢復蘇,居民提前還貸傾向明顯。后續(xù)需深入落實穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策,提高房地產(chǎn)政策的穩(wěn)定性,進一步放開民企準入、優(yōu)化營商環(huán)境、激發(fā)市場活力,促進社會主體投融資協(xié)同發(fā)展。

消費方面,呈現(xiàn)“恢復性反彈,結(jié)構(gòu)不均衡”的特點。一是受疫情影響最直接的接觸性服務業(yè)補償性復蘇,旅游、餐飲等領(lǐng)域表現(xiàn)尤其突出,商品消費則受疤痕效應影響,存在一定的結(jié)構(gòu)性制約,食品等必需品的銷售反彈顯著高于汽車等大宗耐用品。二是消費量漲價跌,需求端結(jié)構(gòu)不平衡,代表高收入人群的奢侈品消費率先反彈,中低端商品則銷售不暢,基數(shù)龐大的大眾群體呈預防性儲蓄、消費能力不足、潛力有待挖掘。三是學界對消費和投資的關(guān)系取舍仍在搖擺,“促消費”能否長期拉動經(jīng)濟增長、消費報復性增加如何轉(zhuǎn)換為居民收入預期改善,爭論較為突出。

進出口方面,呈現(xiàn)“增速邊際下行,外部風險上升”的特點。展望貿(mào)易前景,短期看,外需疲弱對進出口有一定沖擊,疊加基數(shù)效應,預計我國2023年貨物貿(mào)易順差或下降約2000億美元,在全球的出口份額占比或至頂峰拐點;中長期看,我國正處于產(chǎn)業(yè)升級關(guān)鍵期,保持順差面臨較大挑戰(zhàn),外需轉(zhuǎn)向和“脫鉤斷鏈”是最主要風險。

總體看,在高質(zhì)量發(fā)展的大背景下,需要用科學長期的視角看待三駕馬車對經(jīng)濟的拉動作用以及對匯率的影響?!胺€(wěn)外資”和境外資本有序流入有利于人民幣資產(chǎn)和匯價的穩(wěn)定;雙循環(huán)背景下的消費提振主要體現(xiàn)在境內(nèi),境外服務貿(mào)易尚未徹底復蘇,對結(jié)售匯的影響可暫時忽略;進出口方面,短期我國出現(xiàn)年度貿(mào)易逆差的可能性不大,出口仍是支持人民幣匯率的重要支柱。

(三)微觀層面——生產(chǎn)生活正?;哳l先行指標喜憂參半

一是節(jié)后生產(chǎn)形勢溫和修復,生產(chǎn)經(jīng)營活動逐漸正?;瑥凸彤a(chǎn)推進良好,但不同規(guī)模企業(yè)景氣與恢復節(jié)奏不一致,大型企業(yè)恢復總體好于中小企業(yè)。二是居民生活基本恢復正常,重點城市地鐵客運量快速回升,一線城市二手房成交企穩(wěn)回暖,春節(jié)檔電影票房創(chuàng)近年來新高。三是預計2023年全社會用電量同比增6%,增速高于去年。需關(guān)注糧食能源價格波動對供給側(cè)的沖擊,防范結(jié)構(gòu)性通脹苗頭,避免對經(jīng)濟刺激政策造成掣肘。

二、人民幣匯率走勢分析

圖1 2022年人民幣匯率與美元指數(shù)走勢回顧

資料來源:Wind資訊,作者整理

(一)近期走勢回顧——雙向波動中彈性增強,總體溫和回升

1. 人民幣對美元匯率先揚后抑,有漲有跌,呈現(xiàn)雙向波動加速的走勢特點。人民幣匯率不僅波幅有所擴大,顯示匯率彈性不斷增強、匯率政策更趨靈活、匯率形成機制不斷完善,而且波動周期縮短,自營交易占比提升,暗示市場的自我調(diào)節(jié)能力提高,人民幣屬性處于新興市場貨幣向成熟主流貨幣的過渡階段。

今年1月,在中美經(jīng)濟預期差支撐、資本流入疊加季節(jié)性結(jié)匯、美國減緩加息釋放美元下行信號等因素影響下,人民幣對美元快速沖高,一度突破6.70的近半年高點,較去年11月初低點回調(diào)逾8%。

今年2月,受國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布進入短暫“真空期”,國際地緣政治風險長期化、復雜化,美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期走強顯示通脹黏性疊加美聯(lián)儲表態(tài)鷹派引發(fā)市場加息預期博弈等因素影響,人民幣對美元回吐年初升幅,下落至逼近7的位置,回到了疫情前6.9~7.1的波動中樞。

2. 人民幣對非美貨幣匯率呈現(xiàn)分化態(tài)勢,對發(fā)達國家主要幣種表現(xiàn)穩(wěn)定,對發(fā)展中國家貨幣則小幅升值。截至2月末,CFETS人民幣匯率指數(shù)報100.24,年內(nèi)上漲1.59%,體現(xiàn)出較強韌性。

去年以來,非美G10貨幣普遍承壓,其中僅今年2月日元對美元匯率貶值幅度就達到3.85%;歐元對美元匯率走貶逾2.5%。人民幣雖然對美元下行,但幅度未超出G10的普遍貶值幅度,近三個月對北歐貨幣、加元、英鎊小幅升值,對日元、歐元略有下行。今年下半年,歐洲部分主權(quán)國家債務危機加劇、歐元區(qū)陷入經(jīng)濟衰退是大概率事件,人民幣對歐元的升值預期還在路上。

新興市場貨幣方面,美聯(lián)儲本輪加息對中國以外的新興市場負面沖擊巨大。與中國以央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化為主、較為節(jié)制的貨幣寬松不同,一些國家應對疫情采取了非常規(guī)政策,增加了債務積累、通脹壓力及系統(tǒng)脆弱性,在美國進入緊縮周期后資本外流壓力倍增。很多以美元計價債務的發(fā)展中國家面臨主權(quán)債務違約的危險,匯率體系瀕臨崩潰。人民幣對這些國家的貨幣呈現(xiàn)被動升值,例如對土耳其里拉近三個月升值逾6%。

(二)近期人民幣匯率影響因素的五個變化

1. 主導因素重回基本面。市場匯價從微觀供求主導、結(jié)售匯力量決定中短期走勢,重新回到經(jīng)濟基本面決定漲跌的邏輯。交易員密切觀察中美經(jīng)濟數(shù)據(jù)、央行貨幣政策節(jié)奏、M2增速等指標,對宏觀分析給予主要關(guān)注。

2. 與美指的相關(guān)性修復。美元和人民幣結(jié)束雙升局面,美指強弱再次成為影響人民幣匯率走勢的重要外驅(qū)力,人民幣與其負相關(guān)系數(shù)高達0.83。此外,長達16-18年的強美元周期進入后半程,人民幣在7附近雙向?qū)挿鹗幓虺掷m(xù)一段時間,長期趨勢仍在醞釀之中。

3. 貿(mào)易資本雙順差難續(xù)。在全球化退潮、孤立主義盛行和西方資本回流的趨勢下,我國貿(mào)易和資本項下年度雙順差難以持續(xù)。同時,出口對人民幣匯率從關(guān)鍵性利多逐步轉(zhuǎn)向趨于中性,外匯占款對貨幣供給的影響權(quán)重不斷下降。

4. 在岸和離岸信心存異。在岸對經(jīng)濟恢復的信心要早于并高于離岸,去年底到今年初的人民幣匯價反彈亦主要由在岸驅(qū)動,離岸匯價則在春節(jié)境內(nèi)假期時進行了補漲,并率先發(fā)起了2月以來匯價的回落。

5. 交易品種活躍度分化。一方面,自營活躍度高于代客,今年1月的銀行對客交易量僅為銀行間市場同期的五分之一;另一方面,企業(yè)遠期結(jié)售匯規(guī)模上升,對即期存在替代效應,綜合起來對匯率波動起到了平滑而非加劇的效果。

(三)匯率波動對政策和經(jīng)濟的影響分析

經(jīng)濟好則匯率強,中國經(jīng)濟的長期走勢對人民幣匯率升貶有著舉足輕重的作用。反之,人民幣的強弱起伏對我國貨幣政策和經(jīng)濟發(fā)展也存在或直接或間接的影響。

1. 匯率雙向波動有利于發(fā)揮“減震器”“蓄水池”作用。根據(jù)國內(nèi)外的歷史經(jīng)驗,本幣匯率單邊升貶值易引發(fā)跨境資本的單向流動,對本國經(jīng)濟造成擾動。2022年,人民幣匯率年波幅首超萬點,創(chuàng)下1994年匯率并軌以來最大,多個交易日大幅波動至中間價2%臨界閾值。匯率可上可下、市場即時反應,幫助吸收了內(nèi)外因素變動對經(jīng)濟的短期沖擊,有助于建立起多元化的人民幣資金“蓄水池”,進而緩沖跨境資本流動的劇烈變化,減輕監(jiān)管對資本管制手段的依賴。

2. 匯率彈性增強有助于提升貨幣政策獨立性。當匯率機制較為僵硬時,央行的利率政策易受掣肘,債券市場和資本項目開放進程放緩。新冠疫情以來,美聯(lián)儲貨幣政策攪動全球金融市場,而人民幣匯率韌性十足,匯市、債市、股市之間聯(lián)動性增強,各市場間自主自發(fā)的正反饋螺旋初步形成,為決策機構(gòu)堅持對外開放提供了前提條件,為貨幣政策“以我為主”創(chuàng)造了有利空間。

3. 匯率市場化改革有益于推進人民幣國際化。近年來,我國匯率市場化改革進程加速,影響深遠。一方面,宏觀審慎保證了人民幣匯率不會超預期地大起大落,行政干預措施基本退出了歷史舞臺;另一方面,微觀監(jiān)管促進了監(jiān)管層和市場主體的良性互動、健康成長,人民幣國際化對匯率市場化波動的要求得到滿足。而人民幣順勢出海、對境外投資者吸引力增強,也為中國模式的輸出、國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展提供新的助力。

三、未來經(jīng)濟運行及匯率走勢展望

(一)短期看,國內(nèi)經(jīng)濟復蘇勢頭未消,人民幣匯率或在均衡中樞區(qū)間的偏上方運行

2023年上半年,各國政府、央行仍在多輪博弈之中,金融市場行為短期化加劇,中美經(jīng)濟數(shù)據(jù)、貨幣政策的對比將決定美元指數(shù)和人民幣匯率的整體走勢。從外部因素看,美聯(lián)儲加息轉(zhuǎn)入下半場,疊加市場對美國經(jīng)濟前景擔憂,美元指數(shù)上行動能趨弱,人民幣匯率下行壓力有所減小。雖不排除美元因風險偏好變化而有所反彈,但重回新高的可能性已顯著降低,需關(guān)注跨境資本流動情況。從內(nèi)部因素來看,國內(nèi)經(jīng)濟仍處于大疫過后的修復回升階段,生產(chǎn)和消費均在正?;M程中,3月初公布的中國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)傳遞出回升向好的積極信號,為人民幣匯率提供了有力支撐,人民幣對美元即期匯價有望在7上方偏強震蕩。

(二)中期看,外部風險加劇或擾動經(jīng)濟復蘇進程,人民幣匯率在年內(nèi)雙向大幅波動、總體溫和走強的概率較大

一方面,地緣政治“黑天鵝”頻發(fā)、中美大國博弈白熱化、海外央行緊縮周期延長、市場對歐美經(jīng)濟的衰退預期推遲、疫情帶來的不確定性等因素交織影響,外需不振拖累出口,對我國經(jīng)濟復蘇進程較為不利。另一方面,中國穩(wěn)定的政治環(huán)境、獨立完整的工業(yè)體系在當今世界一枝獨秀,為經(jīng)濟發(fā)展積累了堅實底氣,人民幣資產(chǎn)的投資價值正在被廣泛認可,A股市場有望繼續(xù)吸引外資流入,外匯儲備和國際收支形勢總體向好。2023年,人民幣匯率彈性或進一步增強,市場化程度繼續(xù)提升,為貨幣政策提供更大空間,年末匯價有望較年初溫和走強。

(三)長期看,經(jīng)濟高質(zhì)量增長道阻且長,人民幣國際化行穩(wěn)致遠

當今世界正處于百年未有之大變局,作為世界第二大經(jīng)濟體的中國,未來發(fā)展沒有完整的歷史經(jīng)驗可循,經(jīng)濟高質(zhì)量增長面臨“歐美封堵打壓、國內(nèi)三期疊加”的巨大挑戰(zhàn),經(jīng)濟從疫情沖擊中逐步恢復后如何走上穩(wěn)健持續(xù)發(fā)展的道路,任務艱巨。而人民幣的國際角色與我國在全球的政治經(jīng)濟地位深度綁定,目前在SDR籃子中權(quán)重第三、全球支付體系排名第四、交易規(guī)模位列前五,貨幣屬性正在向主流成熟貨幣過渡,國際化之路將是長期進程,唯有行穩(wěn)才能致遠。未來幾年,伴隨著美元強周期進入后半段的震蕩轉(zhuǎn)折階段,人民幣匯率波動幅度將趨勢性增強,并逐步向中長期均衡價值水平和合理區(qū)間趨近,客觀上對外匯交易從業(yè)者水平和企業(yè)匯兌風險管理提出了更高要求。

* 本文僅代表作者個人觀點,不代表其所在機構(gòu)觀點。

作者:梁瑩,國家開發(fā)銀行資金部

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