為什么說今年人民幣匯率會有第二波經(jīng)濟(jì)因素驅(qū)動的升值？距離美國經(jīng)濟(jì)周期性衰退只有一步之遙？而全年看我國出口最差的階段已經(jīng)過去？招商證券宏觀首席分析師張靜靜 帶來“當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的三個(gè)熱點(diǎn)問題“主題分享”，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會議內(nèi)容！

掃碼回看完整會議

(相關(guān)資料圖)

01

今年人民幣匯率會有第二波經(jīng)濟(jì)因素驅(qū)動的升值

我們可以認(rèn)為中國防疫政策優(yōu)化之后盤活了亞洲經(jīng)濟(jì)。所以從去年開始，觀察IMF包括世界銀行對于全球經(jīng)濟(jì)的看法特別有意思，去年是不斷下修，自從中國防疫政策優(yōu)化之后就開始上修，也就是中國其實(shí)在全球資產(chǎn)價(jià)格當(dāng)中的beta因素很重要。

為什么去年3月份是中美共同決定了全球資產(chǎn)？中國經(jīng)濟(jì)其實(shí)還是全球經(jīng)濟(jì)的基本盤，我們相當(dāng)于是經(jīng)濟(jì)因子，而美國相當(dāng)于是流動性或估值因子。去年3月份中國的經(jīng)濟(jì)因子出現(xiàn)了負(fù)面的變化，美國也在3月份加速加息，所以使得全球估值和流動性因素也快速收緊。這兩個(gè)因素如果我們按照股票的邏輯，通常來講就是戴維斯雙殺就在去年3月份出現(xiàn)。所以，除了個(gè)別包括原油、天然氣資產(chǎn)價(jià)格之外，幾乎其它所有資產(chǎn)都似乎在去年3月份見頂，開始進(jìn)入一個(gè)下行的節(jié)奏。

圖片來源：招商證券

去年10月底到10月初就開始V型反轉(zhuǎn)，有點(diǎn)像戴維斯雙擊。因?yàn)橄窀酃扇ツ?0月底到今年1月底的表現(xiàn)應(yīng)該是過去幾十年當(dāng)中，大概算一個(gè)季度表現(xiàn)也是最佳的。因?yàn)橐环矫媸侵袊酪哒邇?yōu)化之后，我們的經(jīng)濟(jì)可以變得更好并且?guī)尤?；另外一方面，美國中期選舉確實(shí)影響了美聯(lián)儲的貨幣政策節(jié)奏。在原先電話會議里面我提到過，所以就不再展開。所以是由中國和美國共同驅(qū)動了全球資產(chǎn)價(jià)格，并且我們會相互影響。

去年人民幣匯率貶值了兩波，一波是4、5月份，一波是8-10月份。4、5月份的貶值是由經(jīng)濟(jì)因素去驅(qū)動；8-10月份肯定不是經(jīng)濟(jì)因素，應(yīng)該是一些不確定性。雖然8-10月份確實(shí)我們也看到疫情，也看到了出口的下行，但是經(jīng)濟(jì)增速比二季度4、5月份要好很多。反而到11、12月份，經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是受疫情影響更大，但是人民幣匯率在升值，所以說明8-10月份不是由經(jīng)濟(jì)因素去驅(qū)動，大概率是不確定性。從去年10月份到今年1月底，人民幣匯率修復(fù)了去年8-10月份的失地，也就是說大家對于不確定性不再擔(dān)憂了。

下階段要找什么動能？當(dāng)然是經(jīng)濟(jì)動能。實(shí)際上經(jīng)濟(jì)動能我們在4月份是能看到的。因?yàn)橐_認(rèn)1、2月份數(shù)據(jù)空窗期，看到的好和不好到底哪個(gè)更真實(shí)？要確認(rèn)2月份像建材的需求是不是一次性？我覺得3月份我們是能看到。事實(shí)上，2月份雖然春節(jié) 已經(jīng)過去了，但是天氣因素還會使得2月份開工 可能沒有那么明顯，所以理論上3月份看到的數(shù)據(jù)更可靠、更全面。 大概率下我們3月份看到數(shù)據(jù)遠(yuǎn)好于去年 。今年假定我們認(rèn)為最終全年經(jīng)濟(jì)增速按照兩會目標(biāo)5%左右，不需要特別強(qiáng)，我認(rèn)為今年人民幣匯率會有第二波由經(jīng)濟(jì)因素驅(qū)動的升值。今年5%相比去年要好很多，特別跟去年二季度相比。這樣的情況下，我們是不是應(yīng)該看到由經(jīng)濟(jì)因素去驅(qū)動的人民幣匯率的升值，只跟去年比就可以。

02

人民幣匯率年內(nèi)大概率重回6.3-6.5

為什么美國經(jīng)濟(jì)終將接近周期性的衰退？如果把就業(yè)參與率換算進(jìn)來，會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在美國的非農(nóng)勞動力只有6%的人沒有工作，其他的人都找到工作，其實(shí)是很難匹配到100%的人都可以找到工作，所以94%已經(jīng)是歷史最高。我們看到每次高點(diǎn)之后， 基本上都經(jīng)歷周期性衰退，失業(yè)率就會上升。所以對于聯(lián)儲來講，它就在等這個(gè)信號而已。我們雖然認(rèn)為疫情之后美國出現(xiàn)了一些系統(tǒng)性的變化，可能它的潛在增速都是上升的，但是70年代到現(xiàn)在也出現(xiàn)過若干次系統(tǒng)性的變化。如果有一個(gè)指標(biāo)能夠穿越這些系統(tǒng)性的變化仍然有效，就說明這次這個(gè)指標(biāo)肯定也會有效，這個(gè)指標(biāo)就是看成本。

圖片來源：招商證券

美國企業(yè)平均綜合成本指數(shù)包括三塊，人力成本、采購成本和融資成本。很顯然每一次成本從高位快速回落就開始負(fù)增長，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。也有 例外2011年三季度，成本雖然快速回落，但位置不夠高，包括當(dāng)時(shí)剛剛經(jīng)歷了次貸危機(jī)失業(yè)率還在9%，也不太會馬上出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。所以，我覺得可能也不太算例外，因?yàn)樗_實(shí)跟原先的狀態(tài)不太一樣。 而在去年二季度我們已經(jīng)看到美國企業(yè)綜合平均成本指數(shù)從高位快速回落，也就是說，距離美國經(jīng)濟(jì)的衰退（ 我們只認(rèn)為是周期性衰退） 也只有一步之遙。

往后看，需要跟蹤哪些指標(biāo)？只要看兩個(gè)就夠了。因?yàn)榈谝晃覀冋J(rèn)為這次衰退只是服務(wù)業(yè)的衰退，所以要觀察的是美國非制造業(yè)PMI，但只能看ISM口徑（ 官方口徑）。 去年12月份49.2，今年1月份55.2，2月份55以上。雖然我們只看到12月份跌到榮枯線以下，但是歷史上只要跌破榮枯線，后面就會有衰退。而且節(jié)奏跟2008年年初特別像，2008年1月份跌破榮枯線是45，然后回升到二、三季度又再次跌破榮枯線就出現(xiàn)了一個(gè)系統(tǒng)性的衰退。但是跟2008年的基本面不一樣，因?yàn)楫?dāng)時(shí)次貸危機(jī)居民的資產(chǎn)負(fù)債表崩了，現(xiàn)在居民資產(chǎn)負(fù)債表特別健康，所以不一樣。但是，這個(gè)節(jié)奏會反映在不久的將來就會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的衰退。

另外一個(gè)指標(biāo)是美國續(xù)請失業(yè)金人數(shù)。比如3月10公布的續(xù)請失業(yè)金人數(shù)和初請失業(yè)金人數(shù)是超預(yù)期的，說明雖然就業(yè)市場還非常供需緊張，但是有一點(diǎn)點(diǎn)松動了。這種松動對我們來講是一個(gè)好消息，說明美國經(jīng)濟(jì)就要衰退，對于匯率來講就快接近升值的位置。

回到匯率，我們認(rèn)為從內(nèi)部角度講，4月份開始能看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的全貌，這時(shí)候由經(jīng)濟(jì)因素驅(qū)動的人民幣匯率的升值就會再次出現(xiàn)。到二、三季度，我們應(yīng)該會看到人幣匯率回到6.3-6.5。 去年11月份開始外資為什么會買A股、港股？就是因?yàn)橐I人民幣匯率的升值。在這個(gè)過程當(dāng)中，但凡人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)能有一些正收益表現(xiàn)，它的收益就是戴維斯雙擊，一個(gè)匯率，一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格本身。所以，其實(shí)無論是港股還是A股上外資買入的節(jié)奏跟人民幣匯率的節(jié)奏一致。但是債券不一樣，去年11月份 債券是拋售的，12月份是凈買入，1月份又開始拋售，說明債券上外資沒賺到太多錢。但凡能賺到錢的，它就跟人民幣匯率是正向的?，F(xiàn)在看權(quán)益，國內(nèi)A股其實(shí)安全墊是很好的，所以它的上行風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)下是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)，所以理論上當(dāng)人民幣匯率升值的時(shí)候，外資還會進(jìn)來。

03

全年看出口最差的階段已經(jīng)過去

我們總結(jié)一下，全年來看，出口的低點(diǎn)去年四季度 已經(jīng)出現(xiàn)，今年一季度是年內(nèi)的低點(diǎn) ，這是我們的判斷。出口可能跟PPI共振，在二季度有可能會轉(zhuǎn)正，這我們要觀察，但起碼最差的階段過去了。

圖片來源：招商證券

中國出口份額有沒有可能疫情之后再大幅回落？我覺得首先我們在疫情之中2020年肯定是到出口份額的頂，應(yīng)該是毋庸置疑。后面會不會有明顯的降幅，可能取決于兩點(diǎn)。第一，我們現(xiàn)在有些中低端的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到東盟，可能有一些印度但是很不明顯。我們過去幾十年一直在談拉美危機(jī)，拉美就在拉美危機(jī)的過程中掉到了中等收入國家陷阱。但是去年我突然看了一下數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)拉美國家的人口結(jié)構(gòu)、年齡結(jié)構(gòu)跟越南差不多。雖然我們相信中國人勤勞的狀態(tài)是拉美包括東南亞可能都很難比的，但是我們需要去觀察。第二是我們國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)升級是不是能夠有效再進(jìn)一步去做一些升級，所以這是決定了我們未來出口的份額。但是對今年來講，這些影響 應(yīng)該都不太大。

圖片來源：招商證券

我們簡單來看一下上、中、下游不同行業(yè)所處的庫存周期的位置?？傮w來講，上游處于被動補(bǔ)庫存，后面就是主動去庫，所以是一個(gè)非常差的庫存階段。但是，其中有三個(gè)行業(yè)相對好點(diǎn)，化學(xué)以及化學(xué)制品的制造業(yè)；電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)以及燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)處于被動去庫存，后面就主動補(bǔ)庫；有色金屬采選業(yè)是主動補(bǔ)庫，這三個(gè)行業(yè)還可以。

中游整體處于主動去庫，看上去最差的一個(gè)周期，但是其中計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)處于主動補(bǔ)庫是很好的；下游整體是主動去庫存的后半段，后面就是被動去庫存，可能到4月份就被動去庫存了，甚至可能5、6月份就開始主動補(bǔ)。但其中也有一些處在被動去庫存，像紡織、醫(yī)藥，農(nóng)副加工業(yè)、食品制造業(yè)；酒、飲料和精制茶制造業(yè)開始進(jìn)入到主動補(bǔ)庫存也是不錯，這些應(yīng)該對大家投資會有幫助。

關(guān)鍵詞：