硅谷銀行成為近期美國(guó)乃至全球金融資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)，自事件爆發(fā)之后，圍繞是否會(huì)發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)是否會(huì)衰退的討論充斥著輿論場(chǎng)。撰稿之時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部已經(jīng)開(kāi)展了針對(duì)性的救市政策，如：

(資料圖片僅供參考)

如FDIC（聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司）迅速接手硅谷銀行，承諾對(duì)儲(chǔ)戶兌付（超過(guò)25萬(wàn)美元上限），又如將美國(guó)財(cái)政部外匯穩(wěn)定基金中提供規(guī)模最高達(dá)250億美元的資金作為支持，其后亦有聲音傳出美聯(lián)儲(chǔ)討論放寬貼現(xiàn)窗口規(guī)定為銀行注入流動(dòng)性（銀行可以已經(jīng)大幅貶值的資產(chǎn)抵押）。

在剛性兌付和流動(dòng)性等方面下手，提高全美銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性，避免擠兌行為，這些也是非常及時(shí)和到位的。

關(guān)于整個(gè)危機(jī)的起源，發(fā)展已經(jīng)走向已有無(wú)數(shù)媒體跟蹤，我們本文不再贅述，而是將討論集中在：

其一，此次事件會(huì)大幅改變美聯(lián)儲(chǔ)的加息軌跡，3月最多加息25個(gè)基點(diǎn)，甚至停止加息；

其二，金融市場(chǎng)流動(dòng)性拐點(diǎn)因此事件大幅提前。

給美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿臺(tái)階

根據(jù)相關(guān)信息披露，我們可以大概知道硅谷銀行此次危機(jī)的主要脈絡(luò)：

1.疫情后美聯(lián)儲(chǔ)大放水，市場(chǎng)流動(dòng)性極為充裕，科技類創(chuàng)業(yè)公司融資便利程度提高，行業(yè)主要存款機(jī)構(gòu)硅谷銀行存款暴漲；

2.企業(yè)存款在銀行資產(chǎn)負(fù)債為負(fù)債，資產(chǎn)方企業(yè)大量配置了債券（以如美國(guó)國(guó)債為主）；

3.在美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢(shì)加息下，債券票面價(jià)值迅速縮水，其后硅谷銀行欲出售債券融資又引發(fā)了市場(chǎng)恐慌，擠兌發(fā)生，危機(jī)爆發(fā)；

4.此次乃非2008年信用危機(jī)下的大地震，且其手中的國(guó)債只是賬面價(jià)值縮水，與次貸危機(jī)下垃圾債清零是完全不同的。

回顧之后，就很容易得到此次危機(jī)的主要矛盾：加息政策下對(duì)債券賬面價(jià)格的影響。該觀點(diǎn)許多文章對(duì)此都有涉及，但很多缺乏量化手段。

假設(shè)硅谷銀行持有的都是10年期美國(guó)國(guó)債，票息率為1.5%，當(dāng)貼現(xiàn)率上升（主要參照十年美債收益率），其賬面價(jià)值會(huì)發(fā)生如下變化：

在上圖中我們可以比較清晰看到美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)債券價(jià)格的影響，美十年國(guó)債收益率從1.5%漲到4%，債券價(jià)格縮水20%。且值得注意的是，2023年1月CPI同比增長(zhǎng)6.4%，在就業(yè)為代表的數(shù)據(jù)的支持下，美聯(lián)儲(chǔ)越發(fā)鷹派，市場(chǎng)預(yù)期3月加息50個(gè)基點(diǎn)，甚至有認(rèn)為4月仍然將保持此幅度。

在此情景下，美10年國(guó)債收益率又飛到了4%這一高點(diǎn)（此前加息25個(gè)基點(diǎn)預(yù)期該數(shù)字已經(jīng)有所緩和），若通脹繼續(xù)高企，利率繼續(xù)上揚(yáng)，那債券縮水預(yù)期也將繼續(xù)放大。

由于此前美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)給市場(chǎng)以逐漸放緩甚至結(jié)束加息的預(yù)期，如今再度加息50個(gè)基點(diǎn)，資產(chǎn)價(jià)格就要推倒再來(lái)，市場(chǎng)猝不及防。

當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)的救助計(jì)劃更多是防止該事件擴(kuò)大到整個(gè)銀行系統(tǒng)，承擔(dān)起了“最后借貸人”的角色，但若要真正穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，使硅谷銀行事件影響降到最低，還是要從穩(wěn)定債券價(jià)格入手，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果債券賬面虧損可以控制在15%上下，其風(fēng)險(xiǎn)還是相對(duì)可控的，根據(jù)巴塞爾協(xié)議銀行業(yè)資本充足率不低于8%，剩余虧損才是儲(chǔ)戶本金，其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該在5%上下，存款并未完全滅失，損失也相對(duì)可控。

看到此處相信朋友們已經(jīng)看出問(wèn)題，在此危機(jī)之下，美聯(lián)儲(chǔ)的終極手段乃是放緩加息節(jié)奏，壓縮債券折現(xiàn)率，穩(wěn)定金融資產(chǎn)價(jià)格。

危機(jī)爆發(fā)后美國(guó)兩年國(guó)債收益率先行動(dòng)，下挫超過(guò)75個(gè)基點(diǎn)。在抗通脹和穩(wěn)金融系統(tǒng)之間，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)偏向于后者。盡管當(dāng)前通脹仍然居高不下，鮑威爾也多次有鷹派表述，但形勢(shì)比人強(qiáng)，金融穩(wěn)定更為迫切，三月份加息預(yù)期被大幅壓縮。

3月13日，在銀行股暴跌之時(shí)，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)表現(xiàn)則堪稱良好，這也是加息預(yù)期急劇收緊下市場(chǎng)流動(dòng)性的積極反饋。

依據(jù)我們前文分析，債券貼現(xiàn)率（美十年國(guó)債收益率）要被壓縮在3.3%-3.5%這一區(qū)間，給銀行系統(tǒng)爭(zhēng)取到足夠時(shí)間去進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處理，撰稿之時(shí)該數(shù)字在3.6上下浮動(dòng)，其潛臺(tái)詞為：市場(chǎng)在3月究竟是加息25個(gè)基點(diǎn)還是停止加息之間搖擺。

在此我本人有如下結(jié)論：美聯(lián)儲(chǔ)極有可能在3月停止加息，或者最多25個(gè)基點(diǎn)，議息會(huì)議后表述將趨向于鴿派，只有如此才能穩(wěn)定債市為代表的金融資產(chǎn)價(jià)格。

有朋友可能會(huì)反問(wèn)通脹問(wèn)題難道要坐視不理嗎？非也，通脹可以通過(guò)延長(zhǎng)加息節(jié)奏來(lái)實(shí)現(xiàn)（如推遲明年降息時(shí)間），金融穩(wěn)定性則分秒必爭(zhēng)，或者說(shuō)3月之后再考慮加息事項(xiàng)，當(dāng)前一切為穩(wěn)定讓路。

流動(dòng)性拐點(diǎn)提前

在分析美國(guó)金融市場(chǎng)的一般性觀點(diǎn)中，我們經(jīng)常會(huì)看到關(guān)于“長(zhǎng)短期利率倒掛”的討論，大多數(shù)認(rèn)為這是衰退的征兆等等。

常規(guī)去看，短期利率高于長(zhǎng)期，會(huì)扭轉(zhuǎn)資金的偏好，改變實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資行為。更為重要的是，銀行系統(tǒng)往往是借短貸長(zhǎng)，以此賺得息差，如果長(zhǎng)短期利率倒掛，銀行系統(tǒng)必然首當(dāng)其沖，這其實(shí)也是美國(guó)銀行股在資本市場(chǎng)早在趴下的一大原因。

在本文中，我們相對(duì)上述觀點(diǎn)提出一些反對(duì)意見(jiàn)：在一個(gè)貨幣正常化的周期內(nèi)上述理論基本成立，但在迅速加息的周期內(nèi)，利率倒掛則未必就代表衰退。

我們知道社會(huì)利率水平取決于數(shù)量和價(jià)格兩大因素，其中加息屬于價(jià)格手段，QE（量化寬松）和QT（量化緊縮）屬于數(shù)量工具。在債券市場(chǎng)，美國(guó)2年國(guó)債對(duì)價(jià)格更為敏感，10年國(guó)債則對(duì)數(shù)量反饋更為積極。

在上圖中我們整理了美元指數(shù)和美債收益率的變化走勢(shì)，可以看到在美聯(lián)儲(chǔ)一路加息之時(shí)，美2年國(guó)債一路飆高，中間的回調(diào)幅度要遠(yuǎn)小于10年國(guó)債，相比之下，2022年末10年國(guó)債收益率有一段非常明顯的下調(diào)，與此同時(shí)美元指數(shù)亦有明顯下挫（一度逼近100）。

此時(shí)單獨(dú)考慮價(jià)格因素的市場(chǎng)分析人士就會(huì)凌亂了，在加息周期中為何長(zhǎng)期利率在往下掉呢？又為何美元指數(shù)也跟著掉呢？課本明明不是這么教的。

這就需要引入數(shù)量因素了。我們以2022年末為例，彼時(shí)中國(guó)疫情進(jìn)入收尾期，歐洲經(jīng)濟(jì)體也告別年初最黑暗的情緒，此時(shí)就走出了“非美經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)活躍——非美貨幣升值預(yù)期——匯市甩出美元——美元數(shù)量因素上升——長(zhǎng)期利率下行”。

春節(jié)之后，對(duì)于非美經(jīng)濟(jì)反彈力度的預(yù)期有所下調(diào)，加之美國(guó)通脹居高不下（經(jīng)濟(jì)并未如期衰退），美元指數(shù)和利率也就都出現(xiàn)一次明顯的上漲。

由于影響長(zhǎng)期利率的因素更為復(fù)雜，在快速加息周期里，長(zhǎng)短期利率倒掛就有不能一概而論為“衰退”，只看到倒掛就高呼“衰退來(lái)了”是一種思維的懶惰。

這也是為何利率倒掛發(fā)生在2022年5月，但衰退遲遲沒(méi)發(fā)生的主要原因。

如今美聯(lián)儲(chǔ)放慢加息節(jié)奏，價(jià)格因素將逐漸淡化（聯(lián)邦基準(zhǔn)利率峰值預(yù)期下降75個(gè)基點(diǎn)），若倒掛情況仍然維持，那么衰退預(yù)期就要再次提上日程了（本文衰退乃是弱于非美經(jīng)濟(jì)意思）：對(duì)美經(jīng)濟(jì)預(yù)期的看衰——資金率先出逃——美元貶值——甩出美元——流動(dòng)性好轉(zhuǎn)壓縮長(zhǎng)期利率。

這也是我們接下來(lái)重點(diǎn)觀察的指標(biāo)，假若美國(guó)經(jīng)濟(jì)受加息與金融不穩(wěn)定沖擊明顯，非美經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)更為確切的好，其大概率是會(huì)下調(diào)長(zhǎng)期利率中樞的（又代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率），意味著金融系統(tǒng)的流動(dòng)性將在加息放緩后繼續(xù)好轉(zhuǎn)，尤其利于納指為代表的成長(zhǎng)股。

撰稿時(shí)，2年國(guó)債收益率明顯明顯強(qiáng)于10年，上述情況發(fā)生概率非常之大。

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)仍然具有高度的不確定性，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的反彈力度，歐洲是否可以快速步入正軌等敏感因素，都在小心翼翼的試探市場(chǎng)。如今美國(guó)銀行業(yè)受加息而遭遇一次小型危機(jī)（盡管風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)模與金融危機(jī)完全不在同等級(jí)別），對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，如果此次美聯(lián)儲(chǔ)積極處理硅谷銀行事件，重新鴿派放緩加息節(jié)奏，其實(shí)是提高了金融市場(chǎng)的確定性（流動(dòng)性好轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)更為接近），可以極大改善全球金融市場(chǎng)穩(wěn)定性。

最后再次闡釋本文觀點(diǎn)：

其一，3月最多加息25個(gè)基點(diǎn)，甚至停止加息，其后加息看通脹水平，剛剛出爐的6%的通脹同比增長(zhǎng)（預(yù)期內(nèi)），進(jìn)一步給美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿派以臺(tái)階；

其二，流動(dòng)性拐點(diǎn)即將到來(lái)，中間可能充滿坎坷，但最困難時(shí)期應(yīng)該已經(jīng)過(guò)去。

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