文/華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理、首席宏觀分析師：張瑜

(資料圖)

事項(xiàng)

2月全球大類資產(chǎn)總體表現(xiàn)為：美元（2.72％）>；0％>；人民幣（-2.60％）>；全球股票（-2.66％）>；全球債券（-3.32％）>；大宗商品（-3.99％）。

主要觀點(diǎn)

十張圖速覽全球資產(chǎn)脈絡(luò)

股債關(guān)于聯(lián)儲(chǔ)加息的定價(jià)分歧繼續(xù)擴(kuò)大。2023年2月底1年期國(guó)債收益率隱含了全球聯(lián)邦基金利率上調(diào)0.45％，而美股點(diǎn)位則隱含了2023年聯(lián)邦基金利率下調(diào)-2.95％，股債資產(chǎn)關(guān)于聯(lián)儲(chǔ)加息的定價(jià)分歧相較1月底擴(kuò)大了66bp。

全球ETF資金近期持續(xù)流出美國(guó)。2023年2月全球ETF資金從美國(guó)流出77.33億美元，扭轉(zhuǎn)了之前持續(xù)流入美國(guó)的趨勢(shì)，年初至今ETF資金凈流入美國(guó)119.34億美元。

美股ERP降至歷史極端低位。ERP是投資者主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)能夠獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)，可以用來(lái)衡量股債性價(jià)比。截至2023年2月底，美股ERP跌至歷史極端低位，歷史分位數(shù)降至0.13％。

全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂迅速下降。根據(jù)2023年2月的美國(guó)銀行全球基金經(jīng)理調(diào)查，全球基金經(jīng)理對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂迅速下降。經(jīng)濟(jì)衰退的可能性從2022年11月77％的高點(diǎn)回落到2023年2月的24％。

10年期美債期貨投機(jī)性凈空頭頭寸達(dá)到歷史高位。美債期貨投機(jī)性凈頭寸是美債市場(chǎng)情緒的觀測(cè)指標(biāo)。截至2023年2月底，10年期美債期貨投機(jī)性凈空頭頭寸達(dá)到歷史高位，僅次于2018年8月的水平。

歐洲股市相對(duì)美股走勢(shì)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。隨著歐洲經(jīng)濟(jì)衰退壓力減少、通脹水平持續(xù)回落，市場(chǎng)對(duì)歐央行緊縮預(yù)期也有所緩和，歐股從2022年9月以來(lái)持續(xù)上漲，相比美股走勢(shì)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

歐美花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)再次轉(zhuǎn)向。2023年2月以來(lái)美歐花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)走勢(shì)再次轉(zhuǎn)向，花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)持續(xù)上行，花旗歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)則轉(zhuǎn)而下行。

日元近期持續(xù)下跌。2023年1月中旬以來(lái)，日元匯率貶值了6.76％，回吐了2022年12月日本央行放寬收益率曲線控制后的大部分漲幅。

中美排除掉期成本后的套利息差轉(zhuǎn)負(fù)，外資重新流出中國(guó)債券市場(chǎng)。隨著中美排除掉期成本的套利息差再次轉(zhuǎn)負(fù)，境外機(jī)構(gòu)債券托管量繼續(xù)減少。繼2022年12月外資短暫流入中國(guó)債券市場(chǎng)之后，2023年1月外資重新流出中國(guó)債券市場(chǎng)。

澳元匯率跟隨MSCI中國(guó)表現(xiàn)走弱。澳大利亞經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)的依賴性相當(dāng)高，因此中國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)牽動(dòng)著澳元匯率的走勢(shì)。iShare MSCI中國(guó)衡量的是以美元投資中國(guó)股市的回報(bào)表現(xiàn)，也反映了海外投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的看法。2月以來(lái)隨著iShare MSCI中國(guó)回落，澳元匯率也隨之走弱。

全球基金經(jīng)理調(diào)查：通脹居高不下、地緣政治惡化是機(jī)構(gòu)的主要關(guān)注點(diǎn)

全球基金經(jīng)理調(diào)查方面，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為通脹居高不下和地緣政治惡化是最主要的尾部風(fēng)險(xiǎn)。在2023年1月的調(diào)查中，34％的基金經(jīng)理認(rèn)為通脹居高不下仍然是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，其次是全球深度衰退（20％），央行鷹派加息是第3位（19％）；到了2023年2月，40％的基金經(jīng)理認(rèn)為通脹居高不下仍然是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，其次是地緣政治惡化（17％），全球經(jīng)濟(jì)衰退是第3位（16％）。

全球大類資產(chǎn)：美元>； 0>；人民幣>；全球股票>；全球債券>；大宗商品

2月全球大類資產(chǎn)總體表現(xiàn)為：美元（2.72％）>；0％>；人民幣（-2.60％）>；全球股票（-2.66％）>；全球債券（-3.32％）>；大宗商品（-3.99％）。

國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)：中證500 >；企業(yè)債>；0>； 國(guó)債>；金融債>；滬深300>；創(chuàng)業(yè)板。

股票方面，A股主要指數(shù)漲跌互現(xiàn)；債券方面，債券整體下跌-0.1％；商品方面，主要大宗商品漲跌互現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期，俄烏沖突持續(xù)擴(kuò)大。

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

一、十張圖速覽全球資產(chǎn)脈絡(luò)

（一）股債關(guān)于聯(lián)儲(chǔ)加息的定價(jià)分歧繼續(xù)擴(kuò)大

2023年2月底1年期國(guó)債收益率隱含了全球聯(lián)邦基金利率上調(diào)0.45％，而美股點(diǎn)位則隱含了2023年聯(lián)邦基金利率下調(diào)-2.95％，股債資產(chǎn)關(guān)于聯(lián)儲(chǔ)加息的定價(jià)分歧擴(kuò)大了66bp。

（二）全球ETF資金近期持續(xù)流出美國(guó)

2023年2月全球ETF資金從美國(guó)流出77.33億美元，扭轉(zhuǎn)了之前持續(xù)流入美國(guó)的趨勢(shì)，年初至今ETF資金凈流入美國(guó)119.34億美元。

（三）美股ERP降至歷史極端低位

ERP是投資者主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)能夠獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)，可以用來(lái)衡量股債性價(jià)比。截至2023年2月底，美股ERP跌至歷史極端低位，歷史分位數(shù)降至0.13％。

（四）經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂迅速下降

根據(jù)2023年2月的美國(guó)銀行全球基金經(jīng)理調(diào)查，全球基金經(jīng)理對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂迅速下降。投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退的可能性從2022年11月77％的高點(diǎn)持續(xù)回落到2023年2月的24％，是2022年6月以來(lái)的最低值。

（五）10年期美債期貨投機(jī)性凈空頭頭寸達(dá)到歷史高位

美債期貨投機(jī)性凈頭寸是美債市場(chǎng)情緒的觀測(cè)指標(biāo)。截至2023年2月底，10年期美債期貨投機(jī)性凈空頭頭寸達(dá)到歷史高位，僅次于2018年8月的水平。

（六）歐洲股市相對(duì)美股延續(xù)強(qiáng)勢(shì)

隨著歐洲經(jīng)濟(jì)衰退壓力減少、通脹水平持續(xù)回落，市場(chǎng)對(duì)歐央行緊縮預(yù)期也有所緩和，歐股從2022年9月以來(lái)持續(xù)上漲，相比美股走勢(shì)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

（七）歐美花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)再次轉(zhuǎn)向

花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)衡量的是經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行狀況與市場(chǎng)預(yù)期之間差距，數(shù)值為正說(shuō)明經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期，數(shù)據(jù)為負(fù)則說(shuō)明經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比市場(chǎng)預(yù)期要差。2022年10月以來(lái)花旗歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)回到正區(qū)間，而花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)則在0附近震蕩。2023年2月以來(lái)美歐花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)走勢(shì)再次轉(zhuǎn)向，花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)持續(xù)上行，花旗歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)則轉(zhuǎn)而下行。

（八）日元近期持續(xù)下跌

2023年1月中旬以來(lái)，日元匯率貶值了6.76％，回吐了2022年12月日本央行放寬收益率曲線控制后的大部分漲幅。

（九）中美排除掉期成本后的套利息差轉(zhuǎn)負(fù)，外資重新流出中國(guó)債券市場(chǎng)

隨著中美排除掉期成本的套利息差再次轉(zhuǎn)負(fù)，境外機(jī)構(gòu)債券托管量繼續(xù)減少。繼2022年12月外資短暫流入中國(guó)債券市場(chǎng)之后，2023年1月外資重新流出中國(guó)債券市場(chǎng)。

（十）澳元匯率跟隨MSCI中國(guó)表現(xiàn)走弱

澳大利亞經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)的依賴性相當(dāng)高，因此中國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)牽動(dòng)著澳元匯率的走勢(shì)。iShare MSCI中國(guó)衡量的是以美元投資中國(guó)股市的回報(bào)表現(xiàn)，也反映了海外投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的看法。2月以來(lái)隨著iShare MSCI中國(guó)回落，澳元匯率也隨之走弱。

二、全球基金經(jīng)理調(diào)查：通脹居高不下、地緣政治惡化是機(jī)構(gòu)的主要關(guān)注點(diǎn)

根據(jù)美銀全球基金經(jīng)理調(diào)查報(bào)告，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為通脹居高不下和地緣政治惡化是最主要的尾部風(fēng)險(xiǎn)。在2023年1月的調(diào)查中，34％的基金經(jīng)理認(rèn)為通脹居高不下仍然是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，其次是全球深度衰退（20％），央行鷹派加息是第3位（19％）；到了2023年2月，40％的基金經(jīng)理認(rèn)為通脹居高不下仍然是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，其次是地緣政治惡化（17％），全球經(jīng)濟(jì)衰退是第3位（16％）。

三、全球大類資產(chǎn)：美元>； 0>；人民幣>；全球股票>；全球債券>；大宗商品

（一）資產(chǎn)表現(xiàn)：美元>； 0>；人民幣>；全球股票>；全球債券>；大宗商品

2月全球大類資產(chǎn)總體表現(xiàn)為：美元（2.72％）>；0％>；人民幣（-2.60％）>；全球股票（-2.66％）>；全球債券（-3.32％）>；大宗商品（-3.99％）。

貨幣流動(dòng)性是股市波動(dòng)的關(guān)鍵，標(biāo)普500走勢(shì)與美、歐、日央行持有的資產(chǎn)規(guī)模高度契合。對(duì)比過(guò)去20年間美聯(lián)儲(chǔ)、日本銀行及歐央行持有資產(chǎn)總額與標(biāo)普500的走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)兩者之間高度契合。標(biāo)普500隨著全球貨幣流動(dòng)性的擴(kuò)張而走強(qiáng)，也會(huì)隨著貨幣政策的收緊而下跌。

中國(guó)與巴西股市走勢(shì)近期再次一致。大多數(shù)時(shí)間中，作為新興市場(chǎng)中兩個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)與巴西股市表現(xiàn)出了較強(qiáng)的相關(guān)性。一方面，中國(guó)和巴西作為新興市場(chǎng)，兩個(gè)股票市場(chǎng)的漲跌均會(huì)受到美元流動(dòng)性的共同影響；另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)將帶動(dòng)鐵礦石等大宗商品價(jià)格上漲，淡水河谷等鐵礦石巨頭將受益于鐵礦石價(jià)格上漲而迎來(lái)大漲，從而帶動(dòng)巴西股市上揚(yáng)。

（二）權(quán)益：美股ERP分位數(shù)跌至歷史低位

美國(guó)銀行股的股價(jià)走勢(shì)與市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期的通脹預(yù)期有明顯的關(guān)聯(lián)。此外，2022年以來(lái)，美國(guó)半導(dǎo)體概念股與大盤的相對(duì)走勢(shì)與人民幣兌美元匯率的走勢(shì)相對(duì)一致。

（三）債券：銅金比及金融板塊相對(duì)走勢(shì)繼續(xù)上升

銅金比通常被認(rèn)為是美債收益率的領(lǐng)先指標(biāo)，其背后的原理是：銅具有工業(yè)屬性，被廣泛應(yīng)用于電子電氣、家電、機(jī)械、建筑等領(lǐng)域，銅的需求通常反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍程度；而黃金具有價(jià)值儲(chǔ)藏功能和避險(xiǎn)價(jià)值。銅金比可以作為市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好和對(duì)美國(guó)國(guó)債安全的感知程度的指標(biāo)。此外，從歷史上看，美債收益率與標(biāo)普500金融的相對(duì)走勢(shì)也有較好的相關(guān)性。背后可能的原因是，隨著美債收益率上行，銀行等金融部門的息差將會(huì)擴(kuò)大，帶來(lái)利息收入的上升以及利潤(rùn)的上漲。因此，標(biāo)普500金融指數(shù)的相對(duì)走勢(shì)也可以反映市場(chǎng)對(duì)美債收益率的預(yù)期。

美國(guó)油氣開發(fā)企業(yè)的垃圾債相對(duì)于垃圾債整體市場(chǎng)的回報(bào)表現(xiàn)與油價(jià)走勢(shì)高度一致。油價(jià)上漲不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的大多數(shù)行業(yè)，但有助于改善油氣開發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，降低該行業(yè)公司債的信用利差水平。

由于實(shí)際利率無(wú)法直接觀測(cè)，因此實(shí)踐中常用通脹保值債券（TIPS，Treasury Inflation-Protected Securities）的收益率來(lái)衡量美國(guó)的實(shí)際利率。一般來(lái)說(shuō)，實(shí)際利率是影響估值的主要因素，而信息技術(shù)屬于長(zhǎng)久期行業(yè)，對(duì)實(shí)際利率極為敏感，因此標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)與TIPS實(shí)際利率走勢(shì)密切相關(guān)。此外，黃金與TIPS同為抗通脹資產(chǎn)，兩者之間存在明顯的替代關(guān)系，金價(jià)與TIPS實(shí)際利率存在顯著的負(fù)相關(guān)性。

（四）市場(chǎng)深度：股票市場(chǎng)及債券市場(chǎng)的微觀流動(dòng)性繼續(xù)改善

市場(chǎng)深度是指市場(chǎng)在承受大額交易時(shí)證券價(jià)格不出現(xiàn)大幅波動(dòng)的能力，基于給定資產(chǎn)的未平倉(cāng)買賣訂單數(shù)量來(lái)衡量市場(chǎng)流動(dòng)性以及可交易資產(chǎn)的供需情況，這些訂單的數(shù)量越大，市場(chǎng)的流動(dòng)性越強(qiáng)。

（五）銅：中歐廣義貨幣增速繼續(xù)回升

銅價(jià)與中美工業(yè)增加值平均增速及中歐廣義貨幣平均增速存在較為一致的關(guān)系，反映了銅的工業(yè)和金融屬性。我們可以通過(guò)結(jié)合中美工業(yè)增加值增速及中歐廣義貨幣增速的趨勢(shì)來(lái)判斷銅價(jià)的走勢(shì)。

中國(guó)在全球制造業(yè)附加值中的占比最高，每年大量進(jìn)口基本工業(yè)金屬用于加工，因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱表現(xiàn)對(duì)被稱為“大宗商品之王”的銅的價(jià)格走勢(shì)影響甚大，進(jìn)而使人民幣匯率與銅價(jià)走勢(shì)掛起鉤來(lái)。銅價(jià)走高時(shí)，人民幣對(duì)美元的匯率也總體上處于升值狀態(tài)；銅價(jià)下行時(shí)，人民幣匯率也會(huì)貶值。

四、國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)：中證500 >；企業(yè)債>；0>； 國(guó)債>；金融債>；滬深300>；創(chuàng)業(yè)板

（一）資產(chǎn)表現(xiàn)：國(guó)內(nèi)A股、大宗商品漲跌互現(xiàn)，焦煤價(jià)格領(lǐng)漲

股票方面，A股主要指數(shù)漲跌互現(xiàn)；債券方面，債券整體下跌-0.1％；商品方面，主要大宗商品漲跌互現(xiàn)。

（二）大盤估值：A股主要指數(shù)PE漲跌互現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板指PE分位數(shù)回落明顯

（三）債券市場(chǎng)：周度經(jīng)濟(jì)指數(shù)回升，情緒面短期市場(chǎng)情緒維持悲觀

1、基本面：華創(chuàng)宏觀周度經(jīng)濟(jì)指數(shù)回升

2、政策面：央行共計(jì)貨幣凈回籠6153億元

3、資金面：DR007繼續(xù)上行

4、情緒面：市場(chǎng)短期情緒維持悲觀

5、交易面：期限利差有所回落

（四）股債性價(jià)比：A股ERP漲跌互現(xiàn)，股債收益差有所回升

1、ERP： A股主要指數(shù)ERP漲跌互現(xiàn)

2、股債收益差：A股股債收益差繼續(xù)回升，美股的股債收益差有所回升

（五）股市情緒：市場(chǎng)情緒指數(shù)有所回落

1、市場(chǎng)情緒：市場(chǎng)情緒指數(shù)有所回落

通過(guò)五個(gè)指標(biāo)合成情緒指數(shù)，包括股價(jià)動(dòng)量、避險(xiǎn)需求、看漲期權(quán)/看跌期權(quán)、低等級(jí)信用債需求、市場(chǎng)波動(dòng)率等。其中，股價(jià)動(dòng)量是滬深300指數(shù)與125個(gè)交易日移動(dòng)平均之差，避險(xiǎn)需求是滬深300與國(guó)債財(cái)富指數(shù)月度漲跌幅之差，看漲期權(quán)/看跌期權(quán)是上證50ETF看漲期權(quán)與看跌期權(quán)成交量之比，低等級(jí)信用債需求是中債AAA企業(yè)債與AA企業(yè)債收益率之差，而市場(chǎng)波動(dòng)率采用的是上證50ETF期權(quán)波動(dòng)率。

2、交易指標(biāo)：基金發(fā)行份額環(huán)比回升，兩融余額有所回落

3、資金流向：北向資金繼續(xù)凈流入，南向資金由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入

（六）行業(yè)指標(biāo)：通信、輕工制造和紡織服裝漲幅居前

1、行業(yè)漲跌：A股行業(yè)漲多跌少，通信、輕工制造和紡織服裝漲幅居前

2、行業(yè)估值：銀行、通信等行業(yè)估值處于歷史低位

具體內(nèi)容詳見(jiàn)華創(chuàng)證券研究所3月2日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】美股ERP降至歷史極端低位，股債隱含加息分歧繼續(xù)擴(kuò)大——2月大類資產(chǎn)月報(bào)》。

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關(guān)鍵詞： 大宗商品 居高不下 經(jīng)濟(jì)衰退