在股市方面，Wilson 指出，標(biāo)普500指數(shù)最近一直在試圖這次熊市既定的下降趨勢(shì)，但他認(rèn)為這一下行趨勢(shì)仍未結(jié)束（圖5）。雖然大多數(shù)投資者更接受“這輪反彈是牛市來臨”的觀點(diǎn)，但 Wilson 更傾向于將其定義為“牛市陷阱”。

除了盈利風(fēng)險(xiǎn)之外，Wilson 還指出了極端的估值風(fēng)險(xiǎn)，即股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在上周的拋售之后仍處于168個(gè)基點(diǎn)的歷史低位。他認(rèn)為，頭寸和情緒充其量是中性的，甚至在幾個(gè)指標(biāo)上都是看漲的。

Wilson 還認(rèn)為，自去年10月以來的反彈在很大程度上是由非基本面流動(dòng)（趨勢(shì)跟蹤策略）推動(dòng)的，這些流動(dòng)受到了異常全球流動(dòng)性的刺激，而這些全球流動(dòng)性可能不會(huì)繼續(xù)提供支撐。也就是說，這一支撐因素看起來相當(dāng)薄弱；如果標(biāo)普500指數(shù)再小幅下跌1%，就可能迅速轉(zhuǎn)變?yōu)樽枇σ蛩亍?/strong>

Wilson 指出，標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)收復(fù)了200日移動(dòng)均線，“在基本面的不確定性如此之高的情況下，技術(shù)面可能決定市場(chǎng)的下一步大動(dòng)作。我們認(rèn)為這種反彈是一個(gè)牛市陷阱，但也認(rèn)識(shí)到，如果能守住這些位置，那么在我們完全消化業(yè)績(jī)下行前，股市可能還有最后一波行情?！?/strong>

如果利率和美元繼續(xù)走高，美股的技術(shù)支撐將很快失效

在談到技術(shù)面時(shí)，Wilson 還認(rèn)為其中一些內(nèi)部結(jié)構(gòu)也已經(jīng)開始動(dòng)搖。首先，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在去年11月30日創(chuàng)下新高，并在上周五收盤時(shí)接近12月的低點(diǎn)。他認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)即將重新加速，這以經(jīng)典的“后周期指數(shù)”應(yīng)該會(huì)表現(xiàn)得更好而不是下跌。

其次，投機(jī)性股票也開始再次表現(xiàn)不佳。在 Wilson 看來，這表明全球流動(dòng)性狀況可能開始減弱，這方面最明顯的證據(jù)與美元走強(qiáng)有關(guān)。

Wilson 認(rèn)為，全球M2的增長(zhǎng)有一半以上是由美元疲軟造成的；黃金價(jià)格也出現(xiàn)暴跌，這通常是美元進(jìn)一步走強(qiáng)的一個(gè)先行和同步指標(biāo)。此外，更好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、更高的利率和更加鷹派的美聯(lián)儲(chǔ)，都是近期美元持續(xù)走強(qiáng)的良好基本面理由，至少不會(huì)助推美元的全球流動(dòng)性。

他表示，如果利率和美元繼續(xù)走高，美股的關(guān)鍵技術(shù)支撐將很快失效，因?yàn)樾苁袑⒏訌?qiáng)勁地到來?？傊涝屠士赡軟Q定股票價(jià)格的短期走勢(shì)，而盈利最終將告訴我們這是一個(gè)新的牛市還是只是牛市陷阱。

一周前，Wilson 就指出，從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來看，今年的大漲讓美股達(dá)到了2007年以來的估值高峰。美股目前的估值已經(jīng)太貴，預(yù)計(jì)美股將在春季觸底，標(biāo)普500指數(shù)可能會(huì)在今年上半年下跌26%，對(duì)該指數(shù)的目標(biāo)點(diǎn)位為3000點(diǎn)。

在報(bào)告中，他還表示，預(yù)測(cè)本季度之后的盈利是一件困難的事情，“我們發(fā)現(xiàn)最大的錯(cuò)誤往往出現(xiàn)在2020年和現(xiàn)在這樣的重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)上”。

雖然 Wilson 的預(yù)測(cè)與市場(chǎng)共識(shí)預(yù)期相去甚遠(yuǎn)，但他十分有信心。他表示：

總之，我們對(duì) NTM EPS 的預(yù)測(cè)與共識(shí)之間的差距與以往一樣大，NTM EPS 還有一定的下行空間。這可能需要幾個(gè)月，甚至整個(gè)季度。這是我們認(rèn)為本輪熊市低谷仍未徹底到來的主要原因。

對(duì)于同意我們觀點(diǎn)的投資者來說，另一個(gè)問題是決定市場(chǎng)將在什么時(shí)候?yàn)槠涠▋r(jià)，或者說市場(chǎng)只是在簡(jiǎn)單地觀察低谷？需要明確的是，我們認(rèn)為的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)比大多數(shù)人預(yù)期的都要早，市場(chǎng)不會(huì)看穿我們預(yù)期的調(diào)整幅度。

Wilson 認(rèn)為，華爾街對(duì)每股收益的普遍預(yù)測(cè)是錯(cuò)誤的，過去兩個(gè)月主導(dǎo)交易的市場(chǎng)技術(shù)面也是錯(cuò)誤的。他暗示，所有在最近兩個(gè)月的股市反彈中獲利的人都是錯(cuò)誤的，因?yàn)槭袌?chǎng)技術(shù)有時(shí)也會(huì)出錯(cuò)，可能會(huì)提供錯(cuò)誤的信號(hào)。

摩根大通策略師 Marko Kolanovic 也持同一看法，他認(rèn)為美股目前定價(jià)過高，而宏觀風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)過低，市場(chǎng)過于自滿，央行的流動(dòng)性正在變成一種逆風(fēng)。

Marko Kolanovic 在報(bào)告中寫道：

最近的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，利率可能會(huì)在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持在較高水平。債券市場(chǎng)的價(jià)格越來越多地反映出一種更為鷹派的定價(jià)，但股市的情況則不那么樂觀。

歷史表明，就當(dāng)前實(shí)際利率水平而言，標(biāo)普500指數(shù)的市盈率被高估了2.5倍左右。長(zhǎng)期高利率會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的外部因素，包括需求破壞、利潤(rùn)率降低、杠桿資產(chǎn)的利息成本上升（尤其是房地產(chǎn)和浮動(dòng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的小盤股），以及資產(chǎn)減記和信貸損失。

此外，全球央行流動(dòng)性可能正在變成逆風(fēng)。日本央行可能會(huì)逐步退出大規(guī)模刺激計(jì)劃，并在第二季度放松YCC；預(yù)計(jì)歐洲央行將在3月啟動(dòng)QT，美聯(lián)儲(chǔ)和英國(guó)央行將繼續(xù)QT。

從歷史上看，央行流動(dòng)性的下降會(huì)增加金融壓力，導(dǎo)致股票表現(xiàn)不佳。總之，在目前的水平上，股市的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)不具有吸引力。

關(guān)鍵詞： 是錯(cuò)誤的 繼續(xù)走高 可能會(huì)在