2022年，致力于從源頭做起，“只為用戶(hù)養(yǎng)好?！钡恼J(rèn)養(yǎng)一頭牛控股集團(tuán)股份有限公司（下稱(chēng)“認(rèn)養(yǎng)一頭?！保?，憑借其獨(dú)特的“認(rèn)養(yǎng)”模式，在早已巨頭盤(pán)踞的乳制品行業(yè)“彎道超車(chē)”，營(yíng)業(yè)銷(xiāo)售額屢創(chuàng)新高，獲得多個(gè)知名機(jī)構(gòu)投資后，于上交所遞交招股書(shū)，擬主板上市。

2023年初，發(fā)行監(jiān)管部門(mén)向公司提出其“認(rèn)養(yǎng)奶牛相關(guān)業(yè)務(wù)模式是否涉及傳銷(xiāo)，是否涉及非法集資”等48個(gè)問(wèn)題?！锻顿Y者網(wǎng)》注意到，2月3日，在認(rèn)養(yǎng)一頭牛更新的招股書(shū)中，公司并沒(méi)有對(duì)2020年的“養(yǎng)牛人招募”活動(dòng)傭金等事件，做出回應(yīng)。

【資料圖】

同時(shí)，過(guò)往宣傳中，公司一直強(qiáng)調(diào)自身產(chǎn)品來(lái)自“自有奶源”。事實(shí)上，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的純牛奶和酸奶自有產(chǎn)量從來(lái)都沒(méi)有達(dá)到過(guò)100％，與其宣傳的“多少奶牛就生產(chǎn)多少牛奶”名不副實(shí)。

值得一提的是，認(rèn)養(yǎng)一頭牛計(jì)劃本次募資18.52億元，其中有5.2億元是用于品牌建設(shè)營(yíng)銷(xiāo)推廣項(xiàng)目。報(bào)告期內(nèi)，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率已高于行業(yè)15％-18％的平均值，在乳制品市場(chǎng)活躍度并不高、飼料原材料成本上漲的市場(chǎng)環(huán)境下，公司繼續(xù)加大品牌投入，能否獲得可持續(xù)增長(zhǎng)？

01

產(chǎn)品銷(xiāo)售依賴(lài)營(yíng)銷(xiāo)

招股書(shū)顯示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛成立于2014年7月9日，公司以建立自有優(yōu)質(zhì)奶源為業(yè)務(wù)發(fā)端與發(fā)展基礎(chǔ)，主要致力于品牌乳制品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。旗下產(chǎn)品包括純牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳。

2019年至2022年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入依次為8.64億元、16.49億元、25.66億元和15.97億元，業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。同期，凈利潤(rùn)分別為1.05億元、1.47億元、1.40億元以及0.94億元，2021年公司利潤(rùn)較上一年有所下降。

報(bào)告期內(nèi)，若產(chǎn)品按營(yíng)收分類(lèi)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛純牛奶收入占總營(yíng)收比分別為28.74％、46.74％、56.85％、62.59％；酸奶占比為 41.70％、38.28％、28.99％、23.08％；生牛乳占比分別為26.50％、7.82％、4.46％、5.52％。公司酸奶、和生牛乳營(yíng)收占比呈下滑趨勢(shì)。

同期，公司毛利率分別為40.95％、30.79％、28.86％和31.98％。同行上市公司平均值分別為33.75％ 、28.62％、 25.75％、25.44％。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)高于同行上市公司。

對(duì)此，公司表示毛利率高于同行，是由于銷(xiāo)售模式不同所致，同行業(yè)上市公司普遍以經(jīng)銷(xiāo)方式為主，需要為各層級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商保留毛利率，而公司產(chǎn)品主要通過(guò)電商平臺(tái)直接面向終端消費(fèi)者，減少了渠道讓利導(dǎo)致。

據(jù)招股書(shū)，2019年至2022上半年，公司凈利率分別為5.90％、 5.47％、 8.89％、 12.18％，同行上市公司凈利率平均值分別為7.04％ 、6.58％、 6.46％、 7.24％。公司凈利率低于同行上市公司。造成這一情況的原因跟公司的銷(xiāo)售費(fèi)用高企不無(wú)關(guān)系。

同時(shí)，報(bào)告期，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率為22.46％、18.35％、18.82％、22.02％，同行上市公司銷(xiāo)售費(fèi)用率為17.72％、13.80％、12.17％、12.91％，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率高于行業(yè)15％-18％的平均值。其中，營(yíng)銷(xiāo)推廣費(fèi)分別為0.71億元、2.62億元、4.14億元和2.93億元，最近3年的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用持續(xù)快速增長(zhǎng)，總費(fèi)用在整個(gè)銷(xiāo)售費(fèi)用中占比超過(guò)80％。

公司解釋稱(chēng)，自身處于快速消費(fèi)品領(lǐng)域，且作為互聯(lián)網(wǎng)新興品牌，正處于品牌影響力快速提升階段，需要持續(xù)保持較高的品牌曝光率和市場(chǎng)知名度。因此，公司需要保持較高水平的營(yíng)銷(xiāo)推廣費(fèi)投入，以鞏固品牌的市場(chǎng)地位。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛在本次募集的18.5億元資金中，有5.2億元是用于品牌建設(shè)營(yíng)銷(xiāo)推廣項(xiàng)目，占比高達(dá)28％。公司也表示，如銷(xiāo)售費(fèi)用投入無(wú)法取得預(yù)期效果，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能受到不利影響。

當(dāng)前乳制品市場(chǎng)消費(fèi)活躍度并不高，2022年三季度，咨詢(xún)公司凱度消費(fèi)者指數(shù)的購(gòu)物者報(bào)告顯示，酸奶年銷(xiāo)售額和上年同期相比為下滑7％。2023年1月中國(guó)奶業(yè)貿(mào)易月報(bào)顯示，2022年我國(guó)共計(jì)進(jìn)口各類(lèi)乳制品327.19萬(wàn)噸，同比減少17.1％。在這種大環(huán)境下，公司若持續(xù)投入營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，能否帶來(lái)可持續(xù)帶高營(yíng)收，仍要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

02

奶源競(jìng)爭(zhēng)激烈擴(kuò)張不易

認(rèn)養(yǎng)一頭牛在成立早期，創(chuàng)始人徐曉波便公開(kāi)表示，公司秉承著“只為用戶(hù)養(yǎng)好?！钡钠放剖姑?，“不盲目追求營(yíng)業(yè)額，追求的是有多少奶牛就生產(chǎn)多少牛奶，用這些奶去服務(wù)家庭”。

憑借這一概念的成功營(yíng)銷(xiāo)，公司在2020年京東平臺(tái)官方旗艦店，取得了乳制品品類(lèi)“雙十一”銷(xiāo)售額第一、會(huì)員數(shù)第一的經(jīng)營(yíng)佳績(jī)；抖音平臺(tái)官方旗艦店也于2021年榮獲“抖音電商食品飲料行業(yè)卓越品牌”等好成績(jī)。

在資本市場(chǎng)中，公司也獲得追捧。自2017年至2021年末，公司獲得了5輪融資，包括KKR、德弘、美團(tuán)等多路知名資本旗下的投資主體。其最后一輪融資中，公司獲得融資15.6億元，增資價(jià)格為27.63元/股注冊(cè)資本，投后估值達(dá)到100.64億元。

不過(guò)，值得注意的是，官網(wǎng)顯示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛首款牛奶推出是在2016年。而截至招股書(shū)最新數(shù)據(jù)，2022年6月，公司來(lái)源于自有奶源和聯(lián)營(yíng)牧場(chǎng)的生牛乳自供比例也才達(dá)到88.17％。尤其在2019年時(shí)，雖然公司在牛奶和酸奶上的銷(xiāo)售額已分別達(dá)到2.43億元和3.53億元，但公司純牛奶和酸奶的自有產(chǎn)量依舊為0。

據(jù)招股書(shū)，2019年至2022年上半年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的產(chǎn)品大都來(lái)自于光明乳業(yè)（600597.SH）、貝因美（002570.SZ）、君樂(lè)寶等乳企代工生產(chǎn)，奶源來(lái)自于外購(gòu)，同期，公司向外（聯(lián)營(yíng)牧場(chǎng)、其他合作奶源）采購(gòu)生牛乳的金額分別為1.09億元、2.10億元、4.11億元、1.41億元。這與公司“致力于從源頭做起，有多少奶牛就生產(chǎn)多少牛奶”以及制作過(guò)程“全程質(zhì)量控制”的宣傳顯然不符。

此外，值得一提的是，雖然認(rèn)養(yǎng)一頭牛表示到2022年上半年，公司在河北、黑龍江等地已建有7座現(xiàn)代化大型奶牛牧場(chǎng)，其中5座為自有牧場(chǎng)，2座聯(lián)合運(yùn)營(yíng)牧場(chǎng)，奶牛存欄數(shù)超6萬(wàn)頭。但在生產(chǎn)性生物資產(chǎn)中，公司奶?？倲?shù)卻為3.7萬(wàn)頭中，而能泌乳的成熟生產(chǎn)性生物資產(chǎn)成母牛僅為1.35萬(wàn)頭。根據(jù)招股書(shū)披露，2021年，公司以融資租賃方式分別向旗下的康宏牧業(yè)和波波牧業(yè)，租入價(jià)值3000萬(wàn)元和9740萬(wàn)元的奶牛。

當(dāng)然，即使就算公司擁有奶牛存欄數(shù)超6萬(wàn)頭。根據(jù)荷斯坦雜志整理的同行業(yè)數(shù)據(jù)，2021年，伊利股份（600887.SH）最大的原奶供應(yīng)商優(yōu)然牧業(yè)（9858.HK），奶牛存欄數(shù)41.6萬(wàn)頭。蒙牛乳業(yè)（2319.HK）關(guān)聯(lián)方現(xiàn)代牧業(yè)（1117.HK），奶牛存欄數(shù)35.4萬(wàn)頭。而認(rèn)養(yǎng)一頭牛超6萬(wàn)頭奶牛的存欄數(shù)，也只能排在10名以外。

大型牧場(chǎng)，是典型的重資產(chǎn)生意，具有較高的壁壘。根據(jù)中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展部數(shù)據(jù)，從2018年至2021年，全國(guó)奶牛存欄量穩(wěn)定在620萬(wàn)頭。這對(duì)乳企來(lái)說(shuō)，奶源幾乎是存量競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，據(jù)荷斯坦收集整理數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)奶牛牧場(chǎng)前十名總產(chǎn)奶量852.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)18％，約占全國(guó)原奶產(chǎn)量三分之一，大型奶牛牧場(chǎng)，行業(yè)集中度高。

近年來(lái)，隨著伊利、蒙牛、光明、君樂(lè)寶、新希望、三元股份（600429.SH）六大頭部乳企不斷入股、并購(gòu)和新建牧場(chǎng)，巨頭們牢牢把握住上游資源的乳制品行業(yè)。如上圖所示，產(chǎn)量排名一、二的優(yōu)然牧業(yè)與現(xiàn)代牧業(yè)背后，為中國(guó)兩大巨型乳制品企業(yè)蒙牛和伊利。蒙牛直接和間接持有現(xiàn)代牧業(yè)超過(guò)80％以上的股權(quán)，伊利是優(yōu)然牧業(yè)第二大股東，持有40％的股權(quán)。而認(rèn)養(yǎng)一頭?；ㄙM(fèi)了近9年的時(shí)間才擁有了現(xiàn)在的“超6萬(wàn)頭”奶牛，可見(jiàn)新建牧場(chǎng)，建設(shè)難度非常之高。

在“奶源為王”的中國(guó)乳制品行業(yè)格局中，認(rèn)養(yǎng)一頭牛以姿勢(shì)漂亮的營(yíng)銷(xiāo)方式，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的乳制品行業(yè)分得一杯羹已是不易，若發(fā)展到一定規(guī)模，公司必要面臨奶源之爭(zhēng)，這無(wú)疑充滿(mǎn)了挑戰(zhàn)。未來(lái)公司能否借助募資上市，建立自有奶源，實(shí)現(xiàn)盈利和可持續(xù)增長(zhǎng)，《投資者網(wǎng)》將持續(xù)關(guān)注。

來(lái)源：投資者網(wǎng)

關(guān)鍵詞： 銷(xiāo)售費(fèi)用 上市公司 奶牛牧場(chǎng)