文|星圖金融研究院

2019年以來，全球開啟能源革命，新能源成為資本市場中最重要的投資賽道之一。而光伏發(fā)電，作為新能源賽道中技術(shù)成熟度最高行業(yè)，也受到了資本市場的熱捧。

2022年光伏行業(yè)投資表現(xiàn)如何，在高基數(shù)效應下，2023年光伏裝機量將有何表現(xiàn)，成本的下降又能否帶來光伏裝機的增長，光伏的行情未來又將如何演繹？

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劇烈波動，2022年光伏的過山車行情

回顧2022年，光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)（931151.CSI）走勢猶如過山車。截止2022年12月12日，光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)全年跌21%，指數(shù)表現(xiàn)略優(yōu)于滬深300指數(shù)，較大幅度優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。雖然仍錄得較大跌幅，但在全年較差的行情中，表現(xiàn)仍然優(yōu)于主要的大盤指數(shù)。

作為一個高成長性行業(yè)，光伏指數(shù)全年振幅同樣巨大，2022年全年年化振幅約為49%，遠高于滬深300指數(shù)的30%和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的37%。這意味著即便光伏指數(shù)的跌幅要小于大盤指數(shù)，但持有的體驗較差，風險較大。

國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平高，硅料、硅片、電池片及組件等主要產(chǎn)品在全球局占優(yōu)較大市場份額，光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)的走勢也受到全球光伏供求的影響。

從政策端來看，2022年以來，國內(nèi)多部門都持續(xù)出臺政策，大力支持包括光伏在內(nèi)的可再生能源的開發(fā)與利用，政策利好之下，國內(nèi)光伏裝機量仍然維持在高水平增長。

國外政策層面，2022年出現(xiàn)超預期事件，俄烏沖突給歐洲帶來的石油、天然氣的能源危機，使得海外眾多國家重視能源安全，并紛紛出臺政策以鼓勵新能源裝機，包括歐洲新的能源計劃，美國對東南亞進口組件實施兩年反規(guī)避調(diào)查豁免等，這些政策很大程度上刺激了海外光伏裝機量的增長。

在光伏全年高景氣的需求刺激下，光伏全產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)業(yè)都有較大幅度產(chǎn)能的提升。硅片、電池片等中游環(huán)節(jié)產(chǎn)能同比提升超過45%，上游的硅料與下游的組件產(chǎn)能更是大漲超過55%。然而，行業(yè)的高景氣度并未給全產(chǎn)業(yè)鏈都帶來利潤率的提升。從2021年起，多晶硅料在需求快速提升推動下，價格快速上漲，漲幅最高接近4倍，硅料也因此成為產(chǎn)業(yè)鏈中最明顯的供應瓶頸。同時，硅料價格的大漲，經(jīng)過硅片、電池片的傳導，高企的價格顯著的抑制了下游的裝機需求，電池片及組件類企業(yè)盈利能力受到較大沖擊，其開工及出貨量都受到了顯著的抑制。

在上游硅料價格高漲，產(chǎn)量供不應求的情況下，光伏產(chǎn)業(yè)鏈的利潤向上游硅料端集中。從市場表現(xiàn)來看，得益于硅料毛利的提升，相關(guān)的上市公司在利潤的釋放和股價表現(xiàn)上，也相對更好。

供給端來看，在經(jīng)過2021年和2022年硅料大漲的刺激下，主要的硅料廠商紛紛都做了大幅度擴產(chǎn)計劃，且高漲的硅料的價格還刺激了眾多場外玩家入場，不乏有大企業(yè)跨界進入光伏行業(yè)，并在硅料的產(chǎn)能規(guī)劃上大筆投資，根據(jù)主要上市公司產(chǎn)能規(guī)劃來看，當前規(guī)劃產(chǎn)能已經(jīng)遠大于市場需求產(chǎn)能，如所有規(guī)劃能夠按期投產(chǎn)，硅料將在2023年進入產(chǎn)能大幅度過剩的階段。

2023年，技術(shù)變革和需求推動光伏高景氣

從光伏行業(yè)未來的走勢來看，仍然圍繞著供求的因素博弈。同時，對于光伏產(chǎn)業(yè)而言，技術(shù)是主導產(chǎn)業(yè)降本增效最主要的因素，因此圍繞著先進技術(shù)產(chǎn)能的投產(chǎn)以及落后技術(shù)產(chǎn)能的淘汰，新技術(shù)也將長期成為影響光伏長期走勢的最重要因素之一。

首先來看需求端的影響因素。國內(nèi)光伏企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)均在全球占優(yōu)較高市占率，因此光伏企業(yè)的需求因素也應著眼于全球，目前除中國國內(nèi)，歐洲及美國為最大的兩個需求市場，以2021年數(shù)據(jù)來看，2021年全球新增光伏裝機量中，中國、歐盟、美國三大經(jīng)濟體分別占新增裝機量的33%、15%和16%，合計占比近2/3。

先來看國內(nèi)情況，目前國內(nèi)呈現(xiàn)集中式光伏電站與分布式電站齊頭并進的態(tài)勢。特別是在2022年，受到上游硅料價格的大漲，全年組件價格居高不下，使得對價格較為敏感的地面集中式電站裝機量收到顯著抑制，前三季度分布式裝機量貢獻了新增裝機量中的絕對比重。而從2023年的需求來看，隨著上游硅料價格的見頂回落，第一批和第二批風光大基地項目的開工和投產(chǎn)，將形成集中式電站需求的有力支撐。分布式光伏方面，在居民分時電價機制以及政策鼓勵之下，工商業(yè)分布式光伏和用戶分布式光伏，都有望延續(xù)過去兩年的高景氣，貢獻新增裝機量的最主要增量部分。

美國市場方面，2022年8月16日，總統(tǒng)拜登正式簽署《通脹削減法案》（IRA），《方案》中出臺了一系列對于光伏電站投資的稅收抵免政策，可能會使得美國光伏年新增裝機量以空前的速度增長。美國白宮發(fā)布的預測顯示，在《降低通脹法案》的推動下，美國太陽能板將以平均每年8000萬塊的速度增長，于2030年達到9.6億塊。預計美國在2023年將成為中、美、歐三大光伏發(fā)電市場中，新增裝機增速最快的地區(qū)。

而在歐洲市場方面，受到俄烏沖突帶來的能源危機影響，歐洲能源價格大漲，相比之下，用戶分布式光伏價格已經(jīng)更具性價比，也因此帶來2022年超出市場預期的增長。在能源危機的影響下，歐洲各國紛紛在加快對于新能源項目的審批速速，這些都加速了歐盟對于能源轉(zhuǎn)型的迫切性，并顯著的帶來對于集中式光伏項目的需求。因此，無論是短期還是長期來看，歐盟地區(qū)光伏裝機需求的都將迎來高速增長期。

其次是供給端的影響因素，從2020年開始，光伏進入平價時代，平價前后光伏行業(yè)量價錨定邏輯發(fā)生重大變化。2021-2022年，硅料價格的不斷高漲一定程度上抑制了集中式光伏電站的裝機需求，但在不斷高漲的硅料價格下，大廠也紛紛大幅度的擴展產(chǎn)能，再加上新進廠商的產(chǎn)能，硅料規(guī)劃產(chǎn)能已經(jīng)遠遠超過市場需求，即便考慮到產(chǎn)能擴張進度的不及預期和不能達標的產(chǎn)能規(guī)模，但隨著部分產(chǎn)能的市場，硅料價格已于2022年11月見頂開始回落，隨著硅料產(chǎn)能的進一步釋放，硅料價格將進一步下降，制約光伏裝機量的瓶頸因素得到緩解，產(chǎn)業(yè)鏈成本有望進一步下降，并帶來裝機量的提升。

最后是新技術(shù)的應用。對于光伏而言，當前硅料、硅片、電池片、組件等環(huán)節(jié)均有新技術(shù)帶來降本增效的可能性，顆粒硅、大尺寸、薄片化、HJT等技術(shù)趨勢都在加大應用。對于傳統(tǒng)的PERC電池而言，目前已經(jīng)達到了理論極限，向新技術(shù)轉(zhuǎn)化的趨勢具有必然性，無論是TOPCON、HJT、或是IBC，這些新技術(shù)的應用都能夠很大程度上提升終端電站的運營效率，帶來產(chǎn)業(yè)競爭力的提升。而從當前主要廠商的技術(shù)升級路徑和投產(chǎn)情況來看，TOPCON技術(shù)的投產(chǎn)已經(jīng)進入放量期，成為當前技術(shù)轉(zhuǎn)換升級的首選。相比之下，HJT雖然具有更高的理論轉(zhuǎn)化極限值，但由于初始投資大，但在投產(chǎn)進度上要慢于TOPCON技術(shù)。同時，顆粒硅技術(shù)、大尺寸及薄片化都給不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的企業(yè)帶來降本增效的效果，也帶來新的投資機會。

除此之外，估值亦是影響光伏指數(shù)的最重要因素之一。而估值既受到行業(yè)本身景氣度的影響，也收到國內(nèi)外貨幣政策的影響。從行業(yè)景氣度本身而言，2022年全年國內(nèi)光伏裝機量同比增長將在80%-100%之間，為近五年內(nèi)新高，2023年受到高基數(shù)影響，新增裝機量增速將大概率低于2022年，在景氣度的影響下，2023年光伏指數(shù)中樞受到不利影響。從國內(nèi)外貨幣政策來看，2022年國內(nèi)為罕見的財政與貨幣大年，流動性全年都維持較為寬松的環(huán)境，2023年隨著經(jīng)濟的復蘇，貨幣政策大概率將邊際收緊，對估值形成不利影響。從國外影響因素看，2022年美聯(lián)儲多次大幅度加息，美債利率持續(xù)維持在高位，對成長股估值形成顯著不利的壓制，2023年隨著加息步伐的緩慢和暫停，外圍市場的估值不利因素有了較大緩解。

而從光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)本身的估值來看，經(jīng)過三季報業(yè)績的釋放和指數(shù)的調(diào)整，光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)的估值已經(jīng)來到歷史低位，當前光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)PETTM僅為22x左右，無論是近三年還是近五年估值分位點均為歷史最低位，指數(shù)已經(jīng)迎來性價比較高的布局良機。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 降本增效 影響因素