來源：券商中國

(資料圖)

▲萬家基金副總經(jīng)理、投資總監(jiān)、基金經(jīng)理黃海

在基金業(yè)績平均數(shù)為負的2022年，今年的“準(zhǔn)”公募冠軍做對了什么？

2022年即將收官，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至12月16日，黃海管理的萬家宏觀擇時多策略混合、萬家新利靈活配置混合、萬家精選混合A分別位列今年主動權(quán)益類基金業(yè)績前三，年內(nèi)收益率分別為58.15%、52.72%和44.21%。從目前情況看，黃海獨占鰲頭，奪得2022年公募冠軍的概率極大，甚至有可能一人包攬冠亞季軍。

這或許將是公募基金連續(xù)第四年出現(xiàn)“一人霸屏”的盛況。但在過去幾年間，持倉集中、風(fēng)格極致已經(jīng)成為公募冠軍的標(biāo)簽，這也讓眾多投資者把黃海的成功簡單歸因于對煤炭股的重倉。

“投資是一場精心策劃的戰(zhàn)役。” 黃海在接受券商中國記者專訪時表示，今年業(yè)績的領(lǐng)先得益于一場戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)的雙贏。

戰(zhàn)略層面，黃海早在去年下半年就做出了全球經(jīng)濟將陷入滯脹，市場會震蕩趨弱的判斷，因此采取弱市思維，將持倉集中于能源和地產(chǎn)，并逐漸加倉受益于通脹的煤炭；戰(zhàn)術(shù)層面，他多次進行組合內(nèi)部的再平衡，在防御型的動力煤、進攻型的焦煤、穩(wěn)健型的油氣之間動態(tài)調(diào)整，并在市場低點敏銳地抓住了風(fēng)電、軍工、白酒等行業(yè)的階段性機會。

他也在采訪中直面回應(yīng)了自己持倉集中的原因——“在弱市中，我們就像站在一個冰面上，周圍的冰塊紛紛融化，你只能找到一兩塊安全的地方，不能隨意走動。少即是多，越少的選擇越是堅定?！?/p>

在黃海身上，有人讀出了上兵伐謀的格局，有人看到了重拳出擊才有的篤定。回望自己曾在2015年五六月市場最瘋狂時期的踟躕，即將奪冠的黃海心態(tài)一如既往的平和淡定，“短期業(yè)績并沒有那么重要，時間會拉平你的收益率，就像樸素的真理雖然有時候會隱藏起來，但終究會發(fā)揮作用?！?/p>

以下為采訪實錄：

一場戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)的雙贏

券商中國記者：請回顧下今年全年的操作，你管理的三只基金目前包攬主動權(quán)益基金前三，主要得益于什么？

黃海：從戰(zhàn)略層面來看，主要得益于我們?nèi)ツ晗掳肽陮κ袌鲎陨隙碌呐袛啾容^準(zhǔn)確。

我們在去年下半年就判斷，未來會是一個震蕩趨弱的市場，所以要用弱市思維來操作。參考2008年，全球市場都表現(xiàn)出滯脹的特征，上次是先“脹”后“滯”，這次是外“脹”內(nèi)“滯”，所以我們在布局上傾向于能源和地產(chǎn)，一個對應(yīng)通脹，一個對應(yīng)經(jīng)濟增長。

另外，弱市階段還是要盡可能地集中。市場在下行過程中，好的行業(yè)好的公司越來越少，集中才能保存資產(chǎn)，才能獲取超額收益。

從戰(zhàn)術(shù)層面來看，我們也做了一些精心選擇，有一些做對的地方。

比如，我們把煤炭股分為兩類，一類是高股息的長協(xié)煤，股價比較穩(wěn)定，可以作為防御；一類是現(xiàn)貨比例高的市場煤或焦煤，和需求強相關(guān)，旺季時有很強的進攻性。所以，我們在一季度焦煤配置多一些，二季度則動力煤比重大些，到了三季度，由于全球煤價劇烈波動，我們削減了海外資源占比高的公司倉位，加倉了盈利預(yù)測更加穩(wěn)健的油氣公司，這些組合內(nèi)部的再平衡給我們帶來了一些超額收益。

另外，我們在今年兩次市場深跌的時候抓住了優(yōu)質(zhì)公司的買點。一個是二季度初，我們看到很多龍頭公司的PEG小于1，所以用了部分倉位買入海上風(fēng)電和軍工；另一個是在四季度加倉了白酒和銀行，也給組合貢獻了收益。

券商中國記者：從前十大重倉股來看，你從2021年三季度開始加倉煤炭，最高時前十中有七只煤炭股，這么堅定的理由是什么？

黃海：從十年的維度來看，能源其實在走一個大通脹的邏輯，這是一個長期判斷。全球的能源資源在過去十年的資本開支是比較低的，供給受限，但需求隨著經(jīng)濟的增長穩(wěn)步上升，供需從過剩，到平衡，到緊平衡，再到出現(xiàn)缺口，這是一個長期性問題。

具體到煤炭行業(yè)，煤炭價格在2015年以前會明顯跟隨經(jīng)濟周期大幅波動，但從2016年供給側(cè)改革以來，煤炭價格的波動幅度在縮小，而且價格區(qū)間也上了一個平臺。背后邏輯就是供需失衡，特別是到2021年，這個缺口越來越大，煤炭的價格大幅上漲。

另外，從估值的角度來說，去年年底，很多能源股的動態(tài)估值只有3倍左右，低估值、低負債，但是有高股息、高現(xiàn)金流。在我們對市場比較謹慎的判斷下，能源股的性價比要比現(xiàn)金好很多。

重拳出擊，越少的選擇越是堅定

券商中國記者：你的持倉相對比較集中，一是行業(yè)集中，比如曾經(jīng)重倉地產(chǎn)、今年重倉能源，二是持股集中，前十大重倉股合計倉位多在百分之七八十，這種相對集中、極致的風(fēng)格是怎么形成的？

黃海：我覺得和我從業(yè)經(jīng)歷有關(guān)，我曾經(jīng)在券商資管、券商自營工作過一段時間，形成的絕對收益理念根植于我的投資理念中，也影響著我的投資風(fēng)格。

公募比較看重配置思維，而我是一旦決定買入，一定是有了相當(dāng)大的信心，然后才重拳出擊的，所以會集中一些。當(dāng)然從海外來看，很多優(yōu)秀投資人的集中度也非常高，越少的選擇越是堅定。

我們內(nèi)部有一個說法，投資像是一場精心策劃的戰(zhàn)役。我們要把事前調(diào)研、事中跟蹤、事后評估都做好，這是一個很細致的過程，一家公司長期下跌已經(jīng)很便宜了，我們對它的各種潛在風(fēng)險進行評估后，還要看它有沒有邊際變化，發(fā)生邊際變化時可能會有第一筆投資，然后再持續(xù)跟蹤，才會在關(guān)鍵逆轉(zhuǎn)的時候大規(guī)模買入。

另外，除了個人風(fēng)格，持倉集中也有客觀環(huán)境的原因。在弱市中，你就像站在一個冰面上，周圍的冰塊紛紛融化，你只能找到一兩塊安全的地方，不能隨意走動，否則很容易掉下去，所以這是不知不覺的集中。

券商中國記者：你對大的經(jīng)濟周期、行業(yè)拐點有非常精準(zhǔn)的把握，能否分享下是如何做的？

黃海：我是在券商形成了自上而下的宏觀分析框架，包括對周期、金融等低估值行業(yè)的理解，主要是從行業(yè)供需的變化中尋找中國經(jīng)濟周期的投資機會。

來到萬家之后，我們逐步建立了宏觀和行業(yè)跟蹤數(shù)據(jù)庫，配置了較強的策略研究力量，不斷完善多年來形成的自上而下策略體系。同時，不同風(fēng)格的基金經(jīng)理、行業(yè)研究員在各自擅長的行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)彼此分享研究成果，互相交流上中下游的邊際變化，互相驗證，不斷深化認知，才會形成較為清晰的判斷。

券商中國記者：你如何總結(jié)自己的投資框架？

黃海：投資方法上，我主要采用自上而下和自下而上相結(jié)合的方法去做。自上而下確實會權(quán)重更高，主要是根據(jù)庫存周期、金融周期去配置，當(dāng)經(jīng)濟周期向上，我們配置的行業(yè)會多一些，經(jīng)濟衰退的時候就會集中于一兩個行業(yè)，但最后還是要宏觀和中觀微觀相互印證，這是我們的原則。

我比較傾向于抓住市場的錯誤定價，然后重拳出擊，盡可能用絕對收益的眼光去實現(xiàn)資產(chǎn)的穩(wěn)健增值。一個是要抓住當(dāng)前經(jīng)濟中關(guān)注度最大的主流行業(yè)，比如2016年的建筑和2017年的地產(chǎn)、2019年的豬周期；第二個特點是行業(yè)內(nèi)部動態(tài)持有，我并不是買入持有不變的風(fēng)格，而是不斷把風(fēng)險收益比更高的公司置換進來，保持組合的動態(tài)平衡；第三個特點是我比較謹慎，把估值安全墊放在投資中比較重要的位置。

走正確的路 平常心對待“冠軍”

券商中國記者：今年即將摘獲年度冠軍，你的心態(tài)有沒有發(fā)生什么變化？公募基金行業(yè)一直有“冠軍魔咒”的說法，你怎么看待這一現(xiàn)象？

黃海：如果能拿到年度冠軍，當(dāng)然是好事，無論是對我們投研團隊士氣的提振，還是對萬家基金品牌度的提升，都是好事。但是我個人來說，還是平常心對待吧。

在近五千只基金中取得第一是具有偶然性的。我們更看重中長期的業(yè)績能否穩(wěn)定在市場前列。

對我們來說，我們更想把投研的根基立在堅固的磐石上。比如更好地培養(yǎng)年輕的研究員和基金經(jīng)理，完善宏觀數(shù)據(jù)分析庫、行業(yè)及公司數(shù)據(jù)庫，優(yōu)化研究員和基金經(jīng)理的聯(lián)動機制，定期深入地投資回顧。相比短期業(yè)績，我覺得這些基礎(chǔ)性的工作更重要。

向下扎根，向上結(jié)果，結(jié)果不是我們能掌控的，但是我們相信只要走正確的道路，結(jié)果不會太差。

券商中國記者：如果拿到冠軍后，管理規(guī)模變大了，會不會給你帶來挑戰(zhàn)？

黃海：我持倉比較集中，規(guī)模太大的確會對我的調(diào)倉有一些沖擊。從持有人利益優(yōu)先的角度，我們沒有過于追求規(guī)模，在今年業(yè)績領(lǐng)先的情況下公司也并沒有讓我發(fā)行新基金、拼命去路演，都沒有，我們還是比較平常心，用更長遠的視角去做長期正確的事情。

當(dāng)然，中國資管市場足夠大，如果規(guī)模大了，我也會根據(jù)規(guī)模調(diào)整自己的策略，慢慢去分散?，F(xiàn)在的集中也是階段性的，熊市階段沒有那么多好的選擇，但是當(dāng)市場轉(zhuǎn)好，我們還是會選擇更多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的分散配置。

券商中國記者：大家都說，只有時代的基金經(jīng)理，沒有基金經(jīng)理的時代，你怎么看？

黃海：記得2015年5月份的時候，我一度也非常踟躕。當(dāng)時身邊很多人去創(chuàng)辦私募，短短一兩月的時間就把業(yè)績做得非常好，而我當(dāng)時管理的專戶業(yè)績很一般。但是到了年底，這種情況完全逆轉(zhuǎn)了，有些曾經(jīng)跑在前面的私募甚至清盤了。

短期業(yè)績并沒有那么重要，時間會拉平你的收益率，就像樸素的真理雖然有時候會隱藏起來，但終究會發(fā)揮作用，我們要遵循客觀規(guī)律。

明年價值風(fēng)格或繼續(xù)占優(yōu)

券商中國記者：如果說滯脹是今年的關(guān)鍵詞，展望明年，你覺得宏觀環(huán)境是怎樣的？

黃海：我認為是滯脹的尾聲。我們現(xiàn)在還處于滯脹的過程中，但可能已經(jīng)到了后半段，通脹的壓力沒那么大，但是穩(wěn)增長的需求很大，這個過程中通脹的陰影揮之不去，一旦經(jīng)濟復(fù)蘇，通脹的隱憂就會顯性化。

不同于2008年、2018年的大熊市，經(jīng)濟收縮過程較短，一旦政策反轉(zhuǎn)很快就能形成資本開支的擴張；2020年以來的這三年，企業(yè)端的資產(chǎn)負債表被大幅削弱，居民的收入預(yù)期隨之降低，此外，出口從今年下半年開始加速回落，地產(chǎn)在過去一兩年的深度調(diào)整中出現(xiàn)大量違約，重新拿地重新開工的意愿需要慢慢修復(fù)，基建同樣受到地方債務(wù)規(guī)模的約束……這些負面因素的扭轉(zhuǎn)也需要時間。

當(dāng)然，我們也可以看到很多積極的因素。比如，按照國內(nèi)經(jīng)濟的庫存周期，從2021年二季度開始的去庫存大概率會在明年二季度見底，穩(wěn)增長政策的累積效果將會逐漸顯現(xiàn)，從基本面來看，明年是一個弱復(fù)蘇的過程。

從估值的角度來說，我們認為也要保持一個審慎的態(tài)度。雖然今年是一個弱市，但卻是“強預(yù)期、弱現(xiàn)實”的市場，指數(shù)整體調(diào)整幅度不大，資金流出比例也相對可控，成長和消費的估值并沒有特別大的下調(diào)，最近的反彈更是把未來一兩個季度的復(fù)蘇預(yù)期提前反應(yīng)。

在強預(yù)期下，估值會不會再出現(xiàn)波動，我覺得是一個值得觀察的事情，所以我更看好明年下半年的走勢。

券商中國記者：你如何判斷明年的市場風(fēng)格？哪些行業(yè)更有機會？

黃海：風(fēng)格上，我更看好價值股的風(fēng)格。按照周期輪動的規(guī)律，明年價值股會繼續(xù)占優(yōu)。從資產(chǎn)配置的角度，過去三年，6萬億左右的主動權(quán)益基金中，百分之七八十都投向成長股，從成長到價值的風(fēng)格再平衡過程，至少會持續(xù)兩年。

具體來看，在穩(wěn)增長的闖關(guān)期，以煤炭股為代表能源資源品仍然確定性較高，低估值、低負債、高分紅、高現(xiàn)金流的資產(chǎn)非常稀缺；但是一旦經(jīng)濟慢慢復(fù)蘇，可以考慮買一些更有彈性的中游，比如化工、建材。

特別是化工，部分化工企業(yè)有兩塊業(yè)務(wù)，一塊是傳統(tǒng)的大宗品類，一塊是國產(chǎn)替代的高端產(chǎn)品。因此，這些化工行業(yè)既能享受穩(wěn)增長帶來的需求上升，也承載著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、技術(shù)升級的使命，代表著中國制造業(yè)頂端水平，非常值得關(guān)注。

責(zé)編：葉舒筠

校對：陶謙

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王錦程

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