王晉斌/文

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的演進(jìn)體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)擺脫利率有效下限風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，對(duì)通脹的高容忍度創(chuàng)造出了采取高利率的機(jī)會(huì)，貨幣政策擺脫了有效下限的約束。由于需要維持政策性利率水平持續(xù)顯著高于以PCE衡量的通脹率，以形成穩(wěn)定的通脹下行趨勢(shì)，由此，2023國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格將面臨利率上行和盈利下行“雙重”估值效應(yīng)的沖擊，比較大的波動(dòng)或是常態(tài)。

(資料圖片僅供參考)

1、舊框架不足：存在巨大的利率有效下限風(fēng)險(xiǎn)。

2012年1月25日美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了《Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy》（Adopted effective January 25, 2012），確定以個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)（PCE）年度變化來(lái)衡量通脹率，并認(rèn)為2%的通脹率在長(zhǎng)期中最符合美聯(lián)儲(chǔ)的法定任務(wù)。

全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的中性實(shí)際利率（Neutral Real Interest Rate）不斷下降。2012年中性實(shí)際利率為2%，長(zhǎng)期通脹目標(biāo)2%，那么美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金的長(zhǎng)期中性利率（名義利率）應(yīng)該為4%。到了2019年之后，中性實(shí)際利率下降至0.5%，那么美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金的長(zhǎng)期中性利率應(yīng)該為2.5%（圖1）。

圖1、全球金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的中性實(shí)際利率（%）

注：各年的數(shù)據(jù)均為9月份的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)。

可見(jiàn)，2012年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)面臨的中性政策利率大幅下降，使得美國(guó)貨幣政策存在巨大的利率有效下限（ELB）風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗姑缆?lián)儲(chǔ)沒(méi)有太多常規(guī)的政策空間來(lái)抵消總需求面臨不利沖擊時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。因此，2012年貨幣政策框架中2%的通脹目標(biāo)制已經(jīng)不能很好地適合美國(guó)經(jīng)濟(jì)中性實(shí)際利率下降的事實(shí)，框架需要改變。

2、新框架實(shí)驗(yàn)：加息基本加在通脹的最高點(diǎn)。

2020年8月27日美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了《Federal Open Market Committee announces approval of updates to its Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy》（August 27, 2020）， 貨幣政策框架演進(jìn)為彈性平均通脹目標(biāo)制，采用平均2%的通脹目標(biāo)（并未給出具體平均時(shí)限），這意味著至少存在一個(gè)當(dāng)通脹持續(xù)超過(guò)2%的階段，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)通過(guò)將通脹率推至目標(biāo)水平以下來(lái)反向彌補(bǔ)高通脹期（關(guān)于新框架的闡述和說(shuō)明，參見(jiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）：深度理解美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策新框架及其潛在的風(fēng)險(xiǎn)（I）、（II））。 隨后，我們就看到了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的高容忍度，積極擁抱通脹。在通脹超過(guò)2%時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)忽視通脹，直到通脹在2022年3月達(dá)到令人難以置信的高度，美聯(lián)儲(chǔ)才開(kāi)始加息緊縮，這時(shí)候美國(guó)通脹率（CPI）超過(guò)2%已經(jīng)過(guò)去了一年時(shí)間。2022年3月份美國(guó)經(jīng)濟(jì)中PCE同比上漲6.8%，CPI同比上漲8.6%；核心CPI和核心PCE同比分別上漲4.6%和5.4%。通脹的高點(diǎn)出現(xiàn)在2022年的6月份，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的CPI同比上漲9.0%，PCE同比上漲7.0%。因此，此輪美聯(lián)儲(chǔ)加息基本加在通脹的最高點(diǎn)，這在歷史上是罕見(jiàn)的。當(dāng)然，也存在預(yù)期之外的原因，按照鮑威爾的話來(lái)說(shuō)，由于供應(yīng)鏈瓶頸的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹走勢(shì)出現(xiàn)了一定的誤判。 允許通脹持續(xù)“超調(diào)”，美聯(lián)儲(chǔ)擺脫了貨幣政策有效下限的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榧词乖谥行詫?shí)際利率依然很低的情況下，高通脹使得美聯(lián)儲(chǔ)可以把政策性利率提高至足夠高的限制性水平。

3、新框架實(shí)驗(yàn)：緊縮貨幣政策周期的持續(xù)性

2022年12月14日，美聯(lián)儲(chǔ)公布了今年最后一次經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)計(jì)劃。按照預(yù)測(cè)的中值，2022-2025年P(guān)CE分別為5.6%、3.1%、2.5%和2.1%；2022-2025年政策性利率分別為4.4%、5.1%、4.1%和3.1%。同時(shí)，2022-2023年GDP增速預(yù)測(cè)中值均為0.5%，2024-2025年分別1.6%和1.8%，2025年經(jīng)濟(jì)增速收斂于長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。

從具體來(lái)看，今年3月份以來(lái)加息7次，總計(jì)加息425個(gè)基點(diǎn)，目前政策性利率處于4.25-4.50%的區(qū)間。按照預(yù)測(cè)的利率峰值來(lái)看，還有3次左右的加息。從2022-2025年的PCE與政策性利率對(duì)比來(lái)看，2023-2025年政策性利率水平顯著高于PCE同比漲幅，兩者之間的差距分別為：2%、1.6%和1.1%。按照美聯(lián)儲(chǔ)最近的預(yù)測(cè)，政策性長(zhǎng)期利率為2.5%，這意味著中性利率即使在2025年也沒(méi)有收斂于長(zhǎng)期利率2.5%所隱含的0.5%的中性水平。這就是鮑威爾所說(shuō)的：未來(lái)利率將更高、持續(xù)時(shí)間將更久的含義。

11月份美國(guó)通脹率（CPI）同比漲幅7.1%，相比6月份9%的同比漲幅出現(xiàn)了明顯下降；10月份PCE同比漲幅6.0%，相比6月份7.0%的同比漲幅下降了1個(gè)百分點(diǎn)。但政策性利率與通脹率之差仍然為負(fù)值，這意味著中性實(shí)際利率為負(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法接受這種結(jié)果的持續(xù)。只有持續(xù)加息，通過(guò)通脹下行，讓中性實(shí)際利率回歸常態(tài)。

維持政策性利率水平持續(xù)顯著高于以PCE衡量的通脹率，通脹率下行的趨勢(shì)才能得以鞏固，并逐步收斂于長(zhǎng)期通脹目標(biāo)2%；只有通脹目標(biāo)存在明確趨勢(shì)收斂于2%的長(zhǎng)期目標(biāo)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)考慮貨幣政策轉(zhuǎn)向。很難判斷美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策何時(shí)轉(zhuǎn)向，這需要等到具體的通脹數(shù)據(jù)。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的演進(jìn)體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)擺脫利率有效下限風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，對(duì)通脹的高容忍度創(chuàng)造出了采取高利率的機(jī)會(huì)，貨幣政策擺脫了有效下限的約束。由于需要維持政策性利率水平持續(xù)顯著高于以PCE衡量的通脹率，形成穩(wěn)定的通脹率下行趨勢(shì)，由此，2023國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格將面臨利率上行和盈利下行“雙重”估值效應(yīng)的沖擊，比較大的波動(dòng)或是常態(tài)。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 實(shí)際利率 同比上漲