連續(xù)兩次大幅加息75基點后，歐洲央行走到了關鍵的十字路口，今晚將決定是否效仿美聯(lián)儲放緩加息速度，同時也將決定縮表的關鍵原則。

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北京時間周四晚21:15，歐央行將舉行年內(nèi)最后一次加息會議，宣布加息幅度和縮表等關鍵事項，并為未來利率可能的走向提供指引；隨后在21:45，行長拉加德將召開貨幣政策新聞發(fā)布會。

按照歐元區(qū)通脹放緩勢頭來看，市場預期本次大概率會加息50基點，但考慮到目前能源供給、工資增長的不確定性，也存在意外鷹派的可能性。

同時，歐央行將釋放關于縮減資產(chǎn)負債表（QT）的信息。分析指出，歐央行或從明年3月起以部分APP（資產(chǎn)購買計劃）停止到期再投資的方式，逐步被動縮減資產(chǎn)負債表。但同時保持靈活性，保持傳導保護工具（TPI）和PEPP（緊急抗疫購債計劃）再投資不變。

此外，通脹和經(jīng)濟前景也值得格外關注，分析預計歐州經(jīng)濟將陷入溫和衰退，四季度GDP或出現(xiàn)萎縮，而通脹比預期的更具粘性，2023年通脹或居高不下。

加息50基點“板上釘釘”？未來利率路徑更為關鍵

今天凌晨美聯(lián)儲如期放緩加息步伐，市場認為歐央行會跟隨美聯(lián)儲的腳步，放緩加息50個基點。

支持這一觀點主要有以下四點因素，首先是通脹率開始下降，此前文章指出，歐元區(qū)11月調(diào)和CPI初值同比10%，低于市場預期10.4%，較上月10.6%有所下滑，是一年半來首次放緩。摩根士丹利認為，通脹可能已經(jīng)在10月份達到峰值，預計未來幾個月將進一步下降，能源壓力和供應鏈限制已經(jīng)明顯緩解。但剔除波動較大的能源和食品的核心通脹較為強勁，預計核心商品和服務價格預計在12月份才會達到峰值。

其次，當QT也擺上桌面，緊縮過度的風險增加，政策決定者可能更加謹慎。在連續(xù)多次加息后，金融政策收緊減少部分家庭和企業(yè)的投資。

第三是，巴克萊跟蹤的數(shù)據(jù)表明，歐央行管理委員會內(nèi)部的分歧正在加大，最近評論顯示鷹派態(tài)度所軟化。歐央行管委可能同意減緩加息步伐的決定，以換取縮表的一致。

最后一點是不容忽視的信貸風險，破產(chǎn)案件正在上升，歐央行在11月《金融穩(wěn)定報告》所強調(diào)的那樣，未來還會有更多。越來越多的公司為了應付日益增加借貸成本而陷入困境，違約風險上升，歐洲家庭也在生活成本危機中苦苦掙扎。

歐洲央行首席經(jīng)濟學家Lane表示：

可能不再需要上調(diào)75個基點，早些時候的上調(diào)意味著基準存款利率（現(xiàn)為1.5%）已接近不再支持增長的水平。

值得一提的是，野村證券是個例外，其仍支持歐央行加息75個基點。野村認為，悲觀情緒的頂峰已經(jīng)過去，市場對歐元區(qū)產(chǎn)出疲軟的擔憂可能夸大了，這為歐央行趁熱打鐵抗擊通脹提供動力。此外，核心通脹勢頭強勁、工資增長加速以及歐央行對QT持謹慎態(tài)度，也支持歐央行會更積極地加息以應對（核心）通脹。

進一步來看，與12月加息相比，未來利率路徑可能更為關鍵。拉加德曾多次指出，歐洲加息還沒結束，更多加息在路上。

但鑒于貨幣緊縮已經(jīng)持續(xù)一段時間，目前存款利率為1.50%，2%為限制增長的水平，鴿派與鷹派官員可能就此展開激烈的討論。

各大投行對利率峰值的預測不盡相同，摩根士丹利預測，在明年2月和3月的會議上，歐央行將分別加息25個基點，存款利率峰值將達到2.5%；野村則更為激進，歐洲央行可能會在12月加息75基點，最終存款利率峰值將達到3.5%。

QT的關鍵原則：可能明年3月份起部分到期APP不再投資

周四會議的另一大看點在于，歐央行將宣布縮表關鍵原則，市場普遍認為，歐央行將以部分APP（資產(chǎn)購買計劃）停止到期再投資的方式，逐步被動縮減資產(chǎn)負債表。

大摩指出，縮表可能于2023年3月正式生效，歐洲央行可能以每半年降低25%的再投資速度縮表，具體來看：

2020年3月至6月期間75%的APP進行再投資，23年下半年為50%，24年上半年為25%，從24年下半年開始完全停止再投資。在這種情況下，預計到2024年12月，APP投資組合將減少3540億歐元。

同時，大摩表示，歐央行在縮減APP的同時將保持一定的靈活性，傳導保護工具（TPI）和PEPP（緊急抗疫購債計劃）再投資保持不變，其中PEPP再投資是防止不必要的利差擴大的主要工具，而TPI是歐央行在7月會議提出的“反金融分裂”工具，旨在“對抗毫無根據(jù)的、無序的市場動態(tài)”。

其他投行也認為歐央行將開始縮減APP，但預計開始時間和速度存在分歧。

瑞銀認為，本次QT的關鍵原則將沒有那么具體，且不會提供確切的開始日期，預計將于2023年2月2日做出具體決定，實際QT將于明年4月開始，其認為歐央行將強調(diào)QT的特點：（i）可預測，（ii）無中斷，（iii）漸進，（iv）市場中性。

匯豐的觀點是，歐洲央行將于12月宣布縮表計劃，將于2月開始被動QT。在匯豐看來，在沒有具體宣布時間的情況下討論QT原則是毫無意義的，并且有可能破壞歐洲央行的信譽。下圖是華爾街投行預測的縮表路徑。

經(jīng)濟衰退或較溫和 通脹更具粘性

鑒于通脹更具粘性，能源危機仍具不確定性以及經(jīng)濟增長情況比預期更樂觀，歐央行可能會大幅上調(diào)2023年的通脹預測，并小幅上調(diào)明年的增長預期。

近期，歐元區(qū)的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)喜憂參半，歐元區(qū)三季度GDP環(huán)比終值為0.3%，略高于初值的0.2%，；回升，但仍處于榮枯線以下。受近期能源前景改善的影響，歐盟委員會消費者信心調(diào)查數(shù)據(jù)也于11月回升，但該指數(shù)仍接近歷史低點。

然而到目前為止，第四季度的硬數(shù)據(jù)已經(jīng)開始反映出軟指標的信號，法國和德國工業(yè)活動慘淡，歐元區(qū)10月份零售銷售略低于預期，降幅超過預期，表明消費者需求疲軟。

歐洲央行首席經(jīng)濟學家Philippe Lane表示：

2023年的季度數(shù)據(jù)很可能顯示出溫和、較淺的衰退，預計在2022四季度和2023一季度連續(xù)兩個季度出現(xiàn)負增長后，在夏季和2023年底，經(jīng)濟將復蘇。2024年的經(jīng)濟增長將超過平均趨勢，2025年將恢復到趨勢水平。

通脹方面，各大投行預計，未來貨幣緊縮將顯著抑制需求，進而限制工資壓力，能源價格保持上升但較為穩(wěn)定，到2025年通脹將會回歸到2%的目標區(qū)間。

至于2023年，分析指出，通脹會更具粘性，通脹主要支撐將從更高的能源價格轉(zhuǎn)變?yōu)榉諆r格。盡管談判工資增速正在加快，但尚沒有顯示出第二輪通脹效應的跡象。下圖是華爾街投行的預測。

關鍵詞： 資產(chǎn)負債表 經(jīng)濟學家 不確定性