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本文來自：債券人，作者：張旭

這個(gè)月有5000億元MLF到期，而央行一改8月、9月縮量續(xù)作2000億元的做法，于10月17日等量操作了5000億元，略超市場(chǎng)的預(yù)期。其實(shí)，當(dāng)前銀行體系流動(dòng)性已然處于較合理充裕還略偏多的水平，DR007和1Y AAA+級(jí)CD利率分別平穩(wěn)運(yùn)行在1.5%和2.0%左右，前者低于2.0%的短期政策利率，后者低于2.75%的中期政策利率。

在市場(chǎng)利率明顯低于政策利率的背景下，央行仍充分滿足金融機(jī)構(gòu)的資金需求等量操作MLF，這清晰地體現(xiàn)出當(dāng)前央行加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持的政策取向。而且，今日的等量續(xù)作也消除了因MLF操作而對(duì)資金面形成擾動(dòng)的可能，更有利于在當(dāng)前這個(gè)關(guān)鍵時(shí)段維護(hù)貨幣、債券、資本等市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

我們預(yù)計(jì)，下一階段央行會(huì)統(tǒng)籌安排資金供給的總量與結(jié)構(gòu)，使銀行體系的短、中、長(zhǎng)期流動(dòng)性均處于合理充裕的狀態(tài)。比如說，未來三個(gè)月MLF到期量將達(dá)到2.2萬億元（注：11月、12月和明年1月分別為1萬億元、5000億元和7000億元），在一些人眼中這可能會(huì)形成所謂的“流動(dòng)性缺口”，但我們認(rèn)為央行較可能綜合運(yùn)用多種工具向金融市場(chǎng)提供資金。屆時(shí)“降準(zhǔn)+MLF縮量”的組合有可能成為一個(gè)政策選項(xiàng)，其可以在不形成“大水漫灌”的同時(shí)向銀行提供低成本的長(zhǎng)期資金，增加信貸投放能力，促進(jìn)降低企業(yè)融資成本。而且，在這個(gè)過程中LPR也是有可能進(jìn)一步下降的。

雖然當(dāng)前我們暫時(shí)無需過多擔(dān)心資金市場(chǎng)的波動(dòng)，但更長(zhǎng)遠(yuǎn)地看，DR007等資金利率向OMO利率的穩(wěn)健回歸很可能是大勢(shì)所趨。事實(shí)上，自從今年二季度DR007大幅走低至今，銀行體系流動(dòng)性略偏多的狀態(tài)已經(jīng)持續(xù)了大半年的時(shí)間。理論上講，DR007持續(xù)偏離OMO利率不可能是未來的常態(tài)，DR利率的上行只是或早或晚的問題罷了。

我們注意到，10月初至今DR007的均值為1.49%，已高于8月及9月同期的1.34%及1.46%。此外，今年9月DR007的均值較8月上行了18bp，形成了DR利率誕生以來歷年同期升幅的最大值，顯然這18bp的升幅中不單單包含了季節(jié)性因素，而且也應(yīng)包含著一些貨幣政策立場(chǎng)方面的原因。

以上皆說明DR007向公開市場(chǎng)操作利率穩(wěn)健回歸的進(jìn)程已經(jīng)啟動(dòng)了，而資金利率上行的觸發(fā)因素是近期融資情況的顯著好轉(zhuǎn)以及經(jīng)濟(jì)狀況的明顯回升：從融資情況看，9月份人民幣貸款同比多增約8100億元，多增的幅度較8月顯著擴(kuò)大；從實(shí)體經(jīng)濟(jì)看，9月份制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)為50.1%，比上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，升至臨界點(diǎn)以上。

市場(chǎng)對(duì)于資金利率的預(yù)期在很大程度上決定了長(zhǎng)債的估值，待投資者形成DR007向公開市場(chǎng)操作利率回歸的一致預(yù)期后，長(zhǎng)債便容易出現(xiàn)一些調(diào)整。而且，當(dāng)前10Y國(guó)債收益率在2.70%附近，仍處于相對(duì)較低的水平，此時(shí)更應(yīng)于操作中保留一定的謹(jǐn)慎。

風(fēng)險(xiǎn)提示：不理性的預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)快速波動(dòng)。

關(guān)鍵詞： 銀行體系 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 融資情況