文｜袁健聰王喆敖翀吳威辰

(資料圖片僅供參考)

李鷂汪浩黃耀庭柯邁

目前鋰電行業(yè)各板塊PE估值處于歷史較低分位區(qū)間，配置性價比較高；鋰電行業(yè)整體資本開支增速放緩，但在建工程占固定資產(chǎn)比例處在歷史高位，同時當前在手資金規(guī)模是影響行業(yè)新一輪的資本開支的關(guān)鍵因素。因此，資本開支增速下降最快、在建工程占比較低、在手資金較為緊缺的細分環(huán)節(jié)產(chǎn)能有望率先出清，頭部企業(yè)有望受益。

▍綜述：鋰電行業(yè)估值見底，資本開支增速放緩。

我們通過測算2019年以來行業(yè)歷史估值水平（包含總市值對應(yīng)當年、第二年、第三年的PE估值），為當前鋰電各細分板塊尋求估值錨。測算結(jié)果顯示，當前鋰電行業(yè)多數(shù)細分子板塊（電池、三元前驅(qū)體、三元正極、負極、隔膜）對應(yīng)2023-2024年P(guān)E處于2019年以來的5%低分位數(shù)區(qū)間，鋰電行業(yè)估值見底。其次，我們通過復(fù)盤鋰電行業(yè)歷史融資和資本開支情況，以及分析當前時點資本開支增速、在建工程、在手資金等情況，認為行業(yè)整體資本開支增速邊際放緩，部分細分子板塊未來產(chǎn)能有望加速出清。

▍復(fù)盤：電池環(huán)節(jié)融資占比超5成，支撐行業(yè)固定資產(chǎn)和在建工程大規(guī)模增長。

我們梳理了鋰電行業(yè)各環(huán)節(jié)公司近年來的融資項目情況（IPO以及非公開發(fā)行、定增、可轉(zhuǎn)債、境外GDR等再融資活動），2020年至今鋰電行業(yè)整體融資到手資金規(guī)模約2,314億元，其中電池環(huán)節(jié)達1,180億元，占比最高，達到51%。在IPO及再融資項目募集資金支持下，近年來鋰電行業(yè)資本開支大幅提升，資產(chǎn)負債表端“固定資產(chǎn)”和“在建工程”大幅增長，截至2023Q1末，鋰電行業(yè)整體固定資產(chǎn)和在建工程規(guī)模合計約4,614億元，其中電池環(huán)節(jié)合計2,395億元，占比52%，與融資比例基本保持一致。

▍當下鋰電行業(yè)各環(huán)節(jié)資本開支的邊際變化在于：

1）資本開支增速放緩：統(tǒng)計來看，2019/2020/2021/2022年鋰電行業(yè)“固定資產(chǎn)+在建工程”同比增速分別為39%/27%/50%/78%，2023Q1增速約為62%，較2022Q2的高點83%下降約21pct，細分環(huán)節(jié)中電池和鐵鋰正極增速下降最快。

2）在建工程占比提升：根據(jù)我們測算，2019-2020年鋰電行業(yè)整體在建工程占固定資產(chǎn)的比例大約在35%左右，2021年比例逐漸提升，反應(yīng)出行業(yè)持續(xù)擴張?zhí)匦?，?023Q1比例達51%，處于歷史高位，細分環(huán)節(jié)中三元正極、隔膜、電池該比例低于50%。

3）在手資金充裕度差異化較大：我們用貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)的合計規(guī)模去衡量行業(yè)當前的在手資金，并假設(shè)后續(xù)行業(yè)不通過再融資等手段，僅靠當前在手資金支撐后續(xù)產(chǎn)能擴張，測算各環(huán)節(jié)在手資金的緊缺狀況。測算結(jié)果顯示，當前電池環(huán)節(jié)在手資金最為充裕，截至2023Q1電池環(huán)節(jié)在手資金約3,049億元，可支撐約1.2TWh電池產(chǎn)能的固定資產(chǎn)投入，在手資金緊缺的環(huán)節(jié)是隔膜和鐵鋰正極行業(yè)，其未來的融資進展或?qū)⒊蔀橛绊懶袠I(yè)整體產(chǎn)能擴張的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

▍風(fēng)險因素：

新能源汽車銷量不及預(yù)期；上游原材料價格波動超預(yù)期；行業(yè)融資進展不及預(yù)期；產(chǎn)能消化不及預(yù)期。

▍投資策略：

目前鋰電行業(yè)各板塊PE估值處于歷史較低分位區(qū)間，配置性價比較高；鋰電行業(yè)整體資本開支增速放緩，但在建工程占固定資產(chǎn)比例處在歷史高位，同時當前在手資金規(guī)模是影響行業(yè)新一輪的資本開支的關(guān)鍵因素。因此，資本開支增速下降最快、在建工程占比較低、在手資金較為緊缺的細分環(huán)節(jié)產(chǎn)能有望率先出清，頭部企業(yè)有望受益。

推薦：1）資本開支增速下降最快，行業(yè)格局有望加速出清的電池環(huán)節(jié)；2）在建工程占比較低，產(chǎn)能擴張受資金規(guī)模限制較大，未來供需格局有望保持較優(yōu)的隔膜環(huán)節(jié)；3）資本開支增速下降、后續(xù)新產(chǎn)能擴張受資金限制、中低端產(chǎn)能有望加速出清的其他鋰電材料環(huán)節(jié)。

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