作為國(guó)內(nèi)覆蓋六大軍工領(lǐng)域的特種線纜生產(chǎn)企業(yè)，淮南文峰光電科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“文峰光電”，證券代碼：874332.BJ）沖擊北交所上市的進(jìn)程備受市場(chǎng)關(guān)注。近期，文峰光電的上市申報(bào)材料被北交所正式受理，這家深耕軍用特種線纜領(lǐng)域的老兵，終于走到了IPO的門(mén)口。

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然而，翻開(kāi)這份長(zhǎng)達(dá)300余頁(yè)的招股說(shuō)明書(shū)，投資者看到的卻是一個(gè)矛盾的故事。一邊是國(guó)家級(jí)專(zhuān)精特新“小巨人”、參與起草相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的“硬科技”光環(huán)；另一邊卻是業(yè)績(jī)連續(xù)兩年“雙降”、應(yīng)收賬款占比高、實(shí)控人“一股獨(dú)大”的現(xiàn)實(shí)。

業(yè)績(jī)波動(dòng)

文峰光電的上市之路，伴隨業(yè)績(jī)的起伏波動(dòng)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出明顯的“V”型走勢(shì)。

2022年至2024年，文峰光電營(yíng)業(yè)收入分別為2.67億元、2.07億元和1.94億元，歸母凈利潤(rùn)從1.07億元大幅下滑至6952萬(wàn)元、5813萬(wàn)元。2023年?duì)I收同比減少22.67%，凈利潤(rùn)更是下滑35.22%。2024年頹勢(shì)未改，營(yíng)收和凈利潤(rùn)繼續(xù)分別下滑6.08%和16.39%。

面對(duì)連續(xù)兩年的業(yè)績(jī)下滑，文峰光電歸因于“下游客戶項(xiàng)目進(jìn)展暫緩與調(diào)整等因素導(dǎo)致客戶需求延遲”。直到2025年上半年，隨著“客戶延遲項(xiàng)目恢復(fù)及新項(xiàng)目推進(jìn)”，文峰光電才實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.34億元、凈利潤(rùn)4862萬(wàn)元，同比分別增長(zhǎng)16.47%和17.73%，前三季度增幅進(jìn)一步擴(kuò)大至21.43%和30.90%，但相較于2022年的業(yè)績(jī)峰值仍有顯著差距。

值得注意的是，2023-2024 年受軍工集團(tuán)項(xiàng)目調(diào)整影響，客戶需求延遲導(dǎo)致文峰光電產(chǎn)能利用率僅為63.21%和65.02%。盡管2025年上半年產(chǎn)能利用率回升至97.77%，但行業(yè)周期的不確定性仍未消除。一位長(zhǎng)期跟蹤軍工板塊的私募人士向界面新聞?dòng)浾弑硎?，“軍工行業(yè)有典型的‘五年規(guī)劃’周期特征，2023-2024年的調(diào)整確實(shí)是行業(yè)普遍現(xiàn)象。文峰光電目前的業(yè)績(jī)反彈更多是積壓訂單的集中釋放，可持續(xù)性存疑。”

產(chǎn)能利用率不足與募資擴(kuò)產(chǎn)的邏輯悖論

如果說(shuō)業(yè)績(jī)波動(dòng)是外部環(huán)境所致，那么募投項(xiàng)目的合理性則直接考驗(yàn)著文峰光電戰(zhàn)略規(guī)劃的前瞻性。

本次 IPO，文峰光電計(jì)劃募集資金2.77億元，其中8525.46萬(wàn)元用于航空航天用輕型線纜擴(kuò)建項(xiàng)目，1.33億元用于特種綜合纜及光電組件擴(kuò)建項(xiàng)目，5824.97萬(wàn)元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。

在過(guò)往產(chǎn)能利用率不足的背景下，文峰光電大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的合理性遭到監(jiān)管層問(wèn)詢，也成為市場(chǎng)關(guān)注的核心焦點(diǎn)。按照規(guī)劃，僅線纜擴(kuò)建項(xiàng)目就將新增年產(chǎn)2萬(wàn)千米的產(chǎn)能，相比2024年全年6.47萬(wàn)千米的產(chǎn)能，增幅超過(guò)三成。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

然而，文峰光電公布的一組數(shù)據(jù)讓這個(gè)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃顯得頗為尷尬：2023年和2024年，公司主打產(chǎn)品線纜的產(chǎn)能利用率分別僅為63.21%和65.02%。換句話說(shuō)，在過(guò)去兩年里，公司有超過(guò)三分之一的產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)。

“這就好比家里還有三間空房，卻非要借錢(qián)再蓋一間?！?陳方良對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，“北交所在?wèn)詢函中已經(jīng)關(guān)注到這個(gè)問(wèn)題，這是很典型的募投項(xiàng)目必要性質(zhì)疑。通常企業(yè)會(huì)在產(chǎn)能利用率持續(xù)高于 80%、現(xiàn)有產(chǎn)能無(wú)法滿足訂單需求時(shí)才會(huì)考慮擴(kuò)產(chǎn)?！?/p>

對(duì)于產(chǎn)能未跑滿，文峰光電稱(chēng)， “下游需求延遲導(dǎo)致訂單不足”，而募投是為了“突破產(chǎn)能瓶頸，滿足未來(lái)市場(chǎng)需求以及基于對(duì)航空航天領(lǐng)域未來(lái)需求增長(zhǎng)的判斷”。這個(gè)說(shuō)法成立的前提是未來(lái)訂單必須足夠飽滿。如果下游需求再次出現(xiàn)波動(dòng)，那么新增的巨額固定資產(chǎn)折舊將成為拖累利潤(rùn)的沉重包袱。公司并未披露是否已獲得明確的意向訂單支撐擴(kuò)產(chǎn)。如果沒(méi)有鎖定足夠的長(zhǎng)期訂單，擴(kuò)產(chǎn)可能導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩加劇，進(jìn)一步影響盈利能力。

高毛利、高應(yīng)收風(fēng)險(xiǎn)交織

文峰光電的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)問(wèn)題也值得關(guān)注。。

毛利率方面，報(bào)告期內(nèi)，文峰光電主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為65.90%、63.04%、55.71%和60.88%，遠(yuǎn)超線纜行業(yè)20%左右的平均水平，甚至高于大部分軍工電子類(lèi)企業(yè)。對(duì)此，公司稱(chēng)，是由于技術(shù)積累、服務(wù)能力及行業(yè)特性。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

文峰光電表示，高毛利率主要源于自主核心技術(shù)應(yīng)用、定制化生產(chǎn)能力及產(chǎn)品高性能優(yōu)勢(shì)。公司擁有15項(xiàng)核心技術(shù)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于航空航天、兵器等高端軍工領(lǐng)域，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，文峰光電毛利率已呈現(xiàn)波動(dòng)下滑趨勢(shì)，2024年較2022年下降10個(gè)百分點(diǎn)。這是否意味著行業(yè)降價(jià)正在向配套領(lǐng)域傳導(dǎo)？高毛利能否維持？隨著更多企業(yè)進(jìn)入特種線纜領(lǐng)域，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，疊加軍品審價(jià)定價(jià)政策收緊，文峰光電高毛利率的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。公司也表示，未來(lái)受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、成本上漲及軍工審價(jià)機(jī)制等影響，毛利率可能繼續(xù)下降。

應(yīng)收賬款方面。報(bào)告期各期末，文峰光電應(yīng)收賬款余額分別為2.31億元、2.12億元、2.15億元和2.53億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為86.44%、102.44%、110.69%和94.57%。2023年和2024年，應(yīng)收賬款余額甚至超過(guò)了當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入。盡管客戶多為大型軍工集團(tuán)，信用狀況良好，但巨額應(yīng)收賬款仍對(duì)現(xiàn)金流造成較大壓力?！斑@相當(dāng)于公司賣(mài)了一塊錢(qián)的貨，賬上記著一塊錢(qián)的收入，但口袋里沒(méi)見(jiàn)到現(xiàn)金。” 陳方良對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，“雖然客戶都是大型軍工集團(tuán)信譽(yù)好，但資金被占用的成本是實(shí)實(shí)在在的。2022年和2023年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流遠(yuǎn)低于凈利潤(rùn)，直到2024年才改善?！?/p>

截至2025年6月末，文峰光電應(yīng)收賬款余額激增至2.53億元，而上半年?duì)I收1.33億元。這意味著下半年的回款壓力巨大。

護(hù)城河能否抵御新挑戰(zhàn)？

在應(yīng)收賬款高企、業(yè)績(jī)下滑下，文峰光電的分紅格外“慷慨”。報(bào)告期內(nèi)，公司進(jìn)行了三次現(xiàn)金分紅，合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金達(dá)9480萬(wàn)元。由于徐氏三兄妹直接持股比例超過(guò)93%，這意味著超過(guò)8800萬(wàn)元現(xiàn)金直接流入了實(shí)控人家族的口袋。

與高額分紅形成鮮明對(duì)比的是文峰光電略顯“吝嗇”的研發(fā)投入。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用率在3.21%至5.26%之間波動(dòng)，持續(xù)低于同行業(yè)5.71%至5.98%的平均水平。對(duì)于一家以“高性能、高可靠性”為核心賣(mài)點(diǎn)的軍工配套企業(yè)，這樣的研發(fā)強(qiáng)度能否支撐其技術(shù)領(lǐng)先地位，市場(chǎng)難免存疑。

在軍用特種線纜領(lǐng)域，文峰光電面臨著來(lái)自國(guó)有軍工企業(yè)、上市公司及民用線纜巨頭的多重競(jìng)爭(zhēng)壓力。公司在招股書(shū)中稱(chēng) “國(guó)內(nèi)排名靠前”，但未披露具體的市場(chǎng)排名及市場(chǎng)份額。

與全信股份、通光線纜等上市公司相比，文峰光電的規(guī)模相對(duì)較小。2024年，全信股份營(yíng)業(yè)收入達(dá)9.10億元，通光線纜營(yíng)業(yè)收入達(dá)25.93億元，而文峰光電則為1.94億元。規(guī)模差距意味著文峰光電可能在成本控制、研發(fā)投入等方面可能處于劣勢(shì)，核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)究竟是技術(shù)、客戶還是服務(wù)，需要進(jìn)一步明確。

文峰光電的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在技術(shù)積累、產(chǎn)品覆蓋范圍及客戶資源等方面，但隨著民用線纜巨頭的跨界滲透，面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力日益加大。資質(zhì)壁壘和先發(fā)優(yōu)勢(shì)的護(hù)城河能否足夠抵御大型企業(yè)的沖擊值得觀察。

關(guān)鍵詞： 文峰光電 2024 公司 項(xiàng)目 應(yīng)收賬款 業(yè)